8.8.4 Super de Boer

In de Super de Boer-zaak stelde VEB dat Super de Boer te laat koersgevoelige informatie had bekendgemaakt.1 De feiten waren, kort samengevat, de volgende. Op 4 september 2009 ontving Super de Boer een brief van Jumbo, waarin deze aankondigde met de meerderheidsaandeelhouder van Super de Boer, Casino, overeenstemming te hebben bereikt over een mogelijke verkoop van de onderneming van Super de Boer aan Jumbo. Vervolgens is Super de Boer met Jumbo gaan onderhandelen over verkoop van haar activa en passiva en heeft zij op 18 oktober 2009 daarover overeenstemming bereikt. Tussen partijen was niet in geschil dat deze informatie koersgevoelig was in de zin van artikel 5:53 lid 1 Wft (oud). Op grond van artikel 5:25i lid 3 Wft (oud) kan een uitgevende instelling de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uitstellen indien voldaan is aan drie voorwaarden: (i) het uitstel dient een rechtmatig belang van de uitgevende instelling; (ii) van het uitstel is geen misleiding van het publiek te duchten; en (iii) de uitgevende instelling kan de vertrouwelijkheid van deze informatie waarborgen.2 Tussen partijen was niet in geschil dat aan de eerste twee voorwaarden was voldaan. De vraag was of Super de Boer de vertrouwelijkheid van de informatie had gewaarborgd. Vaststond dat Super de Boer de wettelijk verplichte maatregelen, zoals het beperken van het aantal insiders en het bijhouden van een insiderlijst, had genomen.3 Niet ter discussie stond dat ook als de uitgevende instelling aan deze eisen voldoet, zich nog steeds situaties kunnen voordoen waarin de vertrouwelijkheid niet langer is gewaarborgd. Daarvoor is, aldus het hof in zijn uitspraak, niet vereist dat daadwerkelijk vaststaat dat de vertrouwelijkheid is doorbroken. Voldoende is, aldus het hof, dat er duidelijke signalen zijn dat de vertrouwelijkheid van de informatie is doorbroken.4 De in dit verband relevante feiten waren dat op 17 september 2009 aan het einde van de dag Super de Boer werd gebeld door een journalist, die zodanig geïnformeerd bleek te zijn dat de conclusie dat er ergens “gelekt” moest zijn zich bij Super de Boer opdrong. Vervolgens heeft Super de Boer op 18 september 2009 voor opening van de beurs een persbericht uitgebracht. Voordat de journalist belde, was eerst de omzet in het aandeel Super de Boer omhooggegaan en later ook de koers. VEB stelde dat Super de Boer uit die omzet- en koersontwikkeling al had moeten afleiden dat de geheimhouding van de besprekingen met Jumbo niet langer kon worden gewaarborgd. De vraag die de rechter moest beantwoorden was er dus typisch een die gevoelig is voor hindsight bias. Het oordeel over de vraag of Super de Boer uit de omzet- en koersontwikkeling in de periode 5 – 17 september 2009 had behoren af te leiden dat de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige informatie niet langer was gewaarborgd, wordt gekleurd door de achterafwetenschap dat een journalist op de hoogte was van de gesprekken van Super de Boer met Jumbo.

Super de Boer heeft in de procedure bij het hof uitgebreid gewezen op het gevaar van hindsight bias. Het hof heeft dat risico, naar eigen zeggen, onderkend. Daartoe overwoog het hof dat het gaat om de kennis en het inzicht die Super de Boer naar de omstandigheden ten tijde van haar handelen en besluitvorming in de relevante periode behoorde te hebben. Super de Boer moest scherp opletten of zich geen ontwikkelingen voordeden die aanleiding gaven tot twijfel over het voortduren van de vertrouwelijkheid. Super de Boer moest hebben begrepen dat ook bepaalde marktomstandigheden, waaronder ontwikkelingen in de koers en/of handelsvolumes, een duidelijk signaal konden opleveren dat – ondanks de door Super de Boer genomen maatregelen – de vertrouwelijkheid van de informatie niet meer was verzekerd. Een dergelijk signaal kan zijn dat er sprake is van marktontwikkelingen die significant afwijken van de gebruikelijke patronen zonder dat daarvoor een andere (plausibele, overtuigende) verklaring bestaat dan dat sprake is van handel met voorwetenschap.5 Vervolgens oordeelde het hof, mede op basis van deskundigenrapporten, dat de marktontwikkelingen significant waren en dat er vanaf 9 september 2009 duidelijk sprake was van een ontwikkeling die afweek van de gebruikelijke patronen zonder dat daarvoor een plausibele alternatieve verklaring voorhanden was. De door Super de Boer aangedragen alternatieve verklaring dat beleggers op de toegenomen handel in het aandeel Super de Boer hadden gereageerd, wimpelde het hof weg als “niet overtuigend”. Evenmin bracht het – ten processe vaststaande – feit dat de AFM geen actie tegen handel met voorwetenschap had ondernomen, het hof op andere gedachten.6

De hamvraag is of het hof ook tot dit oordeel zou zijn gekomen als er geen journalist lucht van de onderhandelingen zou hebben gekregen. Stel nu eens dat tot de dag van de overeenstemming, 18 oktober 2009, behalve de insiders niemand van de besprekingen tussen Jumbo en Super de Boer zou hebben geweten. Zou de VEB dan een procedure hebben aangespannen en, zo ja, wat zou het hof dan hebben beslist? Zou het hof dan uitsluitend op basis van de markinformatie en het uitblijven van een plausibele alternatieve verklaring daarvoor de vordering van VEB hebben toegewezen? Die vraag laat zich niet met zekerheid beantwoorden, maar ik kan mij eerlijk gezegd nauwelijks voorstellen dat het hof dit zou hebben gedaan. Wat in ieder geval geconcludeerd kan worden is dat het hof, door zich te baseren op een bewijsvermoeden dat door Super de Boer moest worden ontkracht, de kans op een oordeel met hindsight aanzienlijk heeft vergroot. Immers, hoe lager de bewijsdrempel voor toewijzing van de vordering van de eiser, des te groter het risico dat hindsight bias het oordeel beïnvloedt. In § 8.12.5 zal ik aantonen dat het verhogen van de bewijsdrempel een strategie kan zijn om de kans op oordelen met hindsight te verminderen. Het hof heeft hier precies het omgekeerde gedaan.