5.7.3 Overige aspecten van het koersgevoeligheidsvereiste

Nu de betekenis is vastgesteld — al is het maar voorlopig en omgeven door enige onzekerheden — van de wettelijk vereiste significante invloed die van de openbaarmaking van de bewuste informatie zou kunnen uitgaan op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten, kan thans worden ingegaan op de overige aspecten van het koersgevoeligheidsvereiste.

Het eerste aspect richt zich op het gezichtspunt van waaruit de vraag naar de koersgevoeligheid van de bewuste informatie dient te worden beantwoord. Het is evident dat de in het koersgevoeligheidsvereiste besloten liggende hypothetische vraag in eerste instantie door de uitgevende instelling beantwoord dient te worden. Op de uitgevende instelling rust immers de verantwoordelijkheid voor de naleving van de openbaarmakingsplicht. Uit art. 5:53 lid 1 Wft blijkt echter niet welk richtsnoer daarvoor dient te gelden. Gaat het daarbij om het subjectieve inzicht dat de uitgevende instelling zich heeft gevormd over de wettelijk vereiste invloed op de koers die van openbaarmaking zou kunnen uitgaan of dient het inzicht van de uitgevende instelling wellicht geobjectiveerd te worden? Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat het koersgevoeligheidsvereiste objectief moet worden uitgelegd.1 Ter ondersteuning van dit oordeel verwijst de wetgever naar een arrest van de Hoge Raad in de befaamde HCS-zaak.2 De Hoge Raad oordeelde in rechtsoverweging 7.4 van dit arrest dat op grond van art. 336a lid 3 (oud) Sr voor strafbaarheid van misbruik van voorwetenschap vereist is

Hieruit volgt dat aan de hand van objectieve maatstaven beoordeeld dient te worden of openbaarmaking van de bewuste informatie de wettelijk vereiste koersinvloed zou kunnen hebben.3 Daarbij speelt het subjectieve inzicht van de uitgevende instelling geen rol van betekenis.4 De vervolgvraag is dan uiteraard welke objectieve maatstaven hiervoor gebruikt moeten worden.

Bij de vaststelling van de betekenis die behoort toe te komen aan de in art. 5:53 lid 1 Wft voorkomende aanduiding 'significante invloed' is reeds gewezen op de maatstaf van de redelijk handelende belegger. De Europese Commissie heeft deze maatstaf geïntroduceerd in art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking. De strekking van deze maatstaf is dat de uitgevende instelling bij de beantwoording van de vraag of openbaarmaking van de bewuste informatie significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de door haar uitgegeven financiële instrumenten betekenis dient toe te kennen aan het oordeel van de redelijk handelende belegger. De hamvraag is of een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van deze informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren.5

Men dient hier voor ogen te houden dat de redelijk handelende belegger een imaginair personage is. Het is een creatie van het effectenrecht. Het begrip is geïntroduceerd om persoonlijke drijfveren van beleggers bij het nemen van beleggingsbeslissingen, die soms rationeel, maar vaak ook irrationeel zijn, te objectiveren.6 Het gaat er om of de 'doorsnee belegger' (ofwel de maatman) de bewuste informatie waarschijnlijk ten grondslag zal leggen aan zijn beleggingsbeslissing. Aangezien beleggers een veelheid van factoren aan hun beleggingsgedrag ten grondslag zullen leggen en niet is aan te geven dat één factor daarbij van doorslaggevend belang zal zijn geweest, is voor een toetsing aan deze maatstaf voldoende als zij dit waarschijnlijk mede doen aan de hand van deze informatie.

Geheel nieuw was deze maatstaf van de redelijk handelende belegger voor ons niet. Zo viel reeds in de wetsgeschiedenis7 van de naar aanleiding van het HCSarrest gewijzigde voorwetenschapswetgeving te lezen:

In deze passage is feitelijk reeds de kiem te vinden van de theorievorming van wat thans — in een wellicht iets meer gearticuleerde vorm — bekend staat als de maatstaf van de redelijk handelende belegger.

De maatstaf van de redelijk handelende belegger is niet het enige criterium op basis waarvan mag worden aangenomen dat openbaarmaking door de uitgevende instelling van de bewuste informatie de wettelijke vereiste invloed op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten zou kunnen hebben. Andere objectieve criteria op basis waarvan hetzelfde mag worden aangenomen, zijn volgens CESR bijvoorbeeld: (i) de soort informatie is dezelfde als informatie die eerder een aanzienlijke koersinvloed heeft gehad, (ii) bestaande analistenrapporten of andere analyses van de uitgevende instelling geven aan dat de informatie koersgevoelig is en (iii) de uitgevende instelling heeft zelf vergelijkbare feiten of gebeurtenissen eerder al als koersgevoelige informatie aangemerkt.8 Aangenomen mag worden dat deze 'andere' objectieve criteria eveneens de uitdrukking zijn van de oordeelsvorming van de redelijk handelende belegger.

Zoals gezegd, behoort voor een beoordeling van de koersgevoeligheid van — in dit geval door de uitgevende instelling openbaar te maken — informatie als vertrekpunt de vaststelling te zijn dat het informatie betreft die door de doorsnee belegger waarschijnlijk mede relevant wordt geacht voor het nemen van beleggingsbeslissingen.

Teneinde tot deze vaststelling te komen, zal de uitgevende instelling rekening moeten houden met de voorafgaand aan de openbaarmaking al beschikbare informatie Immers, redelijk handelende beleggers zullen hun beleggingsbeslissingen baseren op informatie die reeds voor hen beschikbaar is.9 Deze verwijzing naar de vooraf beschikbare informatie impliceert dat de uitgevende instelling een ex ante analyse moet maken van de vraag of een redelijk handelende belegger bij het nemen van een beleggingsbeslissing waarschijnlijk mede rekening zal gaan houden met bepaalde nieuwe informatie. Als richtsnoeren kunnen daarbij worden gehanteerd: (i) de grootte van het desbetreffende feit of de gebeurtenis tegen de achtergrond van de totale activiteiten van de uitgevende instelling, (ii) de relevantie van het desbetreffende feit of de gebeurtenis op de determinanten van de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten, (iii) de betrouwbaarheid van de informatiebron en (iv) de marktvariabelen10 die in de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrurnenten.11

Uit deze opsomming van richtsnoeren blijkt dat volgens CESR niet alleen rekening moet worden gehouden met feiten en omstandigheden die de uitgevende instelling direct raken (zoals de omvang en de financiële positie van de uitgevende instelling of de marktsector waarin de uitgevende instelling actief is), maar ook met feiten en omstandigheden die in een verder verwijderd verband staan, zoals marktvariabelen die voor de uitgevende instelling moeilijk(er) meetbaar zijn (zie hiervoor sub (iv)). Het gaat hierbij onder meer om het marktsentiment (is bijvoorbeeld sprake van een hausse-of een baissemarkt?), de volatiliteit van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten, de liquiditeit van deze fmanciële instrumenten en alle andere factoren die de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten kunnen beïnvloeden.

Mijns inziens zou dit laatste richtsnoer de invulling van het koersgevoeligheidsvereiste in aanzienlijke mate kunnen vertroebelen. Volgens dit richtsnoer zouden uitgevende instellingen namelijk bepaalde informatie (nog) niet als koersgevoelig hoeven aan te merken omdat informatie over de uitgevende instelling bijvoorbeeld `overstemd' wordt door algemene marktomstandigheden (zoals bijvoorbeeld de kredietcrisis, gebrek aan consumentenvertrouwen of de hoge olieprijs). Het komt mij voor dat de reikwijdte van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen door dit soort richtsnoeren op een oneigenlijke wijze zou kunnen worden beïnvloed. De maatstaf van de redelijk handelende belegger behoort mijns inziens gericht te zijn op informatie die rechtstreeks verband houdt met de positie waarin de uitgevende instelling verkeert en behoort niet afhankelijk te zijn van allerlei factoren die buiten het gezichtsveld of de (directe) invloedssfeer van de uitgevende instelling zijn gelegen.

Een andere objectieve maatstaf die door de uitgevende instelling gehanteerd moet worden om te bepalen of openbaarmaking van de bewuste informatie de wettelijk vereiste koersinvloed zou kunnen hebben, is de aard van de financiële instrumenten. De openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft maakt geen onderscheid naar de aard van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten. Desalniettemin mag worden aangenomen dat de aard van de uitgegeven fmanciële instrumenten mede bepalend kan zijn voor de beantwoording van de vraag of in een concreet geval sprake is van koersgevoelige informatie. Informatie die koersgevoelig is voor een bepaalde soort financiële instrumenten behoeft nog niet per definitie koersgevoelig te zijn voor een andere soort financiële instrumenten.12 Een duidelijk voorbeeld hiervan is dat het bij obligaties (of andere schuldtitels) in het bijzonder zal gaan om feiten en omstandigheden die in belangrijke mate van invloed kunnen zijn op het vermogen van de uitgevende instelling om aan haar rente- en aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen.13

Het voorgaande brengt ons tot de volgende tussenconclusie. Indien moet worden aangenomen dat de invulling van het koersgevoeligheidsvereiste uitsluitend wordt bepaald door toetsing van de bewuste informatie aan de maatstaf van de redelijk handelende belegger (een enkelvoudige toets derhalve), dan zijn gezichtspunten die verband houden met de mogelijke invloed die openbaarmaking zou kunnen hebben op de koersvorming van de financiële instrumenten niet meer van belang. Wordt daarentegen aangenomen dat de toetsing van de bewuste informatie aan de maatstaf van de redelijk handelende belegger slechts behulpzaam kan zijn bij het identificeren van de soort informatie die mogelijk van belang is voor de naleving van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen, dan komen vervolgens ook geheel andere aspecten van het koersgevoeligheidsvereiste in het zicht (een tweeledige toets). Die aspecten houden — als gezegd — verband met de mogelijke invloed van de openbaarmaking op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten. Te noemen zijn in dit verband:

Eén van de aspecten waarmee de uitgevende instelling bijvoorbeeld rekening dient te houden bij de beantwoording van de vraag naar de wettelijk vereiste invloed van de openbaarmaking van de informatie op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten volgt met zoveel woorden uit de tekst van art. 5:53 lid 1 Wft. De openbaarmakingsplicht zal voor de uitgevende instelling al ontstaan indien openbaarmaking van de bewuste informatie de wettelijk vereiste koersinvloed "zou kunnen hebben". Het gaat hier om de mate van waarschijnlijkheid dat een dergelijke invloed op de koers van de openbaarmaking van de informatie te verwachten is. Aan de ene kant is de enkele mogelijkheid dat de vereiste koersinvloed zich bij openbaarmaking van de bewuste informatie zal voordoen niet voldoende. Aan de andere kant wordt ook niet vereist dat deze koersinvloed zich met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal voordoen.14

Bij een beoordeling van de koersgevoeligheid van bepaalde informatie is de richting van de koerswijziging bij openbaarmaking van de bewuste informatie niet relevant.15 Het is nu eenmaal inherent aan de openbaarmakingsplicht dat zowel positief als negatief bedrijfsnieuws door uitgevende instellingen openbaar gemaakt moet worden.

Bij een beoordeling van de koersgevoeligheid is het feitelijk koersverloop als gevolg van de openbaarmaking van de informatie door de uitgevende instelling niet van doorslaggevend belang. Van het feitelijk koersverloop na openbaarmaking kan echter wel gebruik worden gemaakt om de hypothese dat de informatie koersgevoelig was te verifiëren.16 Zo overwoog de rechtbank Amsterdam in haar vonnis in de VPV-zaak.17:

Het is van belang dat bij een dergelijke verificatie, die achteraf door de AFM of een rechter wordt verricht, correcte uitgangspunten in acht worden genomen. Aldus wordt voorkomen dat in deze verificatie onnauwkeurigheden sluipen. Hetzelfde geldt uiteraard bij een beoordeling van het door de uitgevende instelling gevoerde verweer tegen de resultaten van die verificatie.

Op een mijns inziens overtuigende wijze heeft Kristen betoogd dat de formulering van het koersgevoeligheidsvereiste in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik wijst op een kwantitatieve invulling.18 De omvang van de potentiële invloed is kwantitatief bepaald en moet van zodanige aard zijn dat de invloed kan worden aangemerkt als belangrijk of aanmerkelijk. Kristen betoogt dat door een bepaalde mate van invloed op de koers te eisen, een zekere drempelwaarde wordt gehanteerd in het koersgevoeligheidsvereiste van de Richtlijn marktmisbruik. Een minimaal effect — ook al is dat effect in technische zin 'aanwijsbaar' — is zijns inziens niet voldoende.

Ondanks deze aanwijzingen dat de in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik vermelde "aanzienlijke invloed" een zekere drempelwaarde impliceert, is het intussen niet mogelijk om het koersgevoeligheidsvereiste te kwantificeren in die zin dat eerst bij een wijziging van de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten met ten minste 5% of 10% sprake is van koersgevoelige informatie.19 Ook CESR20 is dat oordeel toegedaan:

De AFM heeft zich bij dat oordeel aangesloten. Volgens de AFM bestaat er geen harde, eensluidende formule om vast te stellen wanneer sprake zal zijn van een significante invloed op de koers.21