5.13 Geen misleiding van het publiek is te duchten

Het is een uitgevende instelling slechts toegestaan een besluit te nemen tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie indien van het uitstel "geen misleiding van het publiek te duchten is" (art. 5:25i lid 3 onderdeel b Wft). Niet goed voorstelbaar lijkt immers dat enig rechtmatig belang van de uitgevende instelling bij het nemen van uitstel van openbaarmaking misleiding van het beleggend publiek — ook al is die misleiding slechts tijdelijk — zou kunnen rechtvaardigen.

Gelet op de betekenis die gewoonlijk aan het begrip `misleiding'1 wordt gegeven, te weten dat onjuiste en/of onvolledige informatie wordt verstrekt die geschikt is om een onjuiste indruk bij het relevante publiek te vestigen, is niet aanstonds duidelijk hoe deze tweede voorwaarde voor uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie begrepen dient te worden. Het door de uitgevende instelling genomen uitstel impliceert uit de aard der zaak dat bepaalde koersgevoelige informatie door de uitgevende instelling doelbewust voor het beleggend publiek wordt achtergehouden. Misleiding lijkt daarmee een gegeven te zijn. Hoewel de wetsgeschiedenis op dit punt zwijgt als het graf, mag er gevoeglijk van worden uitgegaan dat aan het begrip 'misleiding' in de context van de uitstelregeling een andere dan de gebruikelijke betekenis toekomt Immers, een traditionele uitleg van het begrip 'misleiding' zou tot gevolg hebben dat een rechtmatig beroep door de uitgevende instelling op de uitstelregeling illusoir wordt.

Dit lijkt overigens niet voor een ieder voor de hand te liggen. Zo hebben Italianer en Tillema gesteld dat de voorwaarde dat van uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is een merkwaardige is, omdat bij het niet informeren van het publiek altijd enige — zij het tijdelijke — misleiding plaatsvindt; er wordt immers informatie onthouden aan het publiek.2 Aan deze op zichzelf juiste constatering verbinden deze auteurs echter geen gevolgen voor de betekenis die aan het begrip 'misleiding' in dit verband behoort toe te komen. Hoe deze auteurs deze voorwaarde dan wel wensen uit te leggen, wordt niet duidelijk gemaakt. Als gezegd, aangenomen moet worden dat deze vorm van misleiding niet bedoeld kan zijn in art. 5:25i lid 3 onderdeel b Wft, omdat anders het uitstelrecht door de uitgevende instelling nooit gebruikt zou kunnen worden.3

Als het enkele feit dat koersgevoelige informatie op grond van de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft door de uitgevende instelling wordt achtergehouden op zichzelf niet voldoende is om misleiding van het publiek door het genomen uitstel te vrezen, hoe moet deze aan een beroep op de uitstelregeling gestelde voorwaarde dan wel worden verstaan? Bij de uitleg van dit bestanddeel zou bijvoorbeeld aangeknoopt kunnen worden bij het doel waarmee de informatie door de uitgevende instelling wordt achtergehouden. Een relevante vraag is dan of het door de uitgevende instelling met uitstel van openbaarmaking nagestreefde doel wel geoorloofd is. Mocht blijken dat dit niet het geval is, dan moet worden aangenomen dat misleiding van het publiek als gevolg van het achterhouden van deze informatie te duchten is. Ook is het mogelijk dat bij de uitleg van het begrip 'misleiding' in art. 5:25i lid 3 onderdeel b Wft rekening wordt gehouden met de door een uitgevende instelling gedane mededelingen die op gespannen voet staan met de achtergehouden informatie. Langs deze lijnen stelt de AFM dat misleiding van het publiek te duchten zal zijn als bijvoorbeeld de uitgevende instelling opzettelijk informatie achterhoudt met het doel een verkeerde voorstelling van zaken te geven of als de uitgevende instelling mededelingen doet die in strijd zijn met de achtergehouden informatie.4

In het eerste door de AFM gegeven voorbeeld — te weten het opzettelijk achterhouden van informatie door de uitgevende instelling met het doel een verkeerde voorstelling van zaken te geven — zal ongetwijfeld misleiding van het beleggend publiek te duchten zijn. Daarbij komt nog dat de uitgevende instelling in dat geval ook geen rechtmatig belang zal hebben bij het door haar genomen uitstel (zie § 5.12). De uitgevende instelling zal niet alleen de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft overtreden hebben, maar onder omstandigheden tevens het verbod van marktmanipulatie (art. 5:58 lid 1 onderdeel d Wft). Van marktmanipulatie zal sprake zijn indien door de uitgevende instelling informatie wordt verspreid waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van fmanciële instrumenten, terwijl de uitgevende instelling weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is. Omdat deze vorm van marktmanipulatie aanknoopt bij de verspreiding van informatie is er nog wel een gedachtesprong voor nodig om ook het achterhouden van informatie als zodanig aan te merken. Onmogelijk lijkt mij een dergelijke gedachtesprong niet. Zo oordeelde de Hoge Raad5 in een onder art. 334 (oud) Sr gewezen zaak:

Uit deze overweging van de Hoge Raad kan worden afgeleid dat in het geval de door de uitgevende instelling achtergehouden koersgevoelige informatie een ander licht zou werpen op de wel door de uitgevende instelling aan het beleggend publiek verstrekte informatie sprake zou kunnen zijn van marktmanipulatie als bedoeld in art. 5:58 lid 1 onderdeel d Wft.6

Het tweede door de AFM gegeven voorbeeld van misleiding van het publiek is het doen van mededelingen door de uitgevende instelling zelf, die niet in overeenstemming zijn met de informatie waarvoor uitstel is genomen. Indien bijvoorbeeld de openbaarmaking van lopende overnameonderhandelingen wordt uitgesteld, mag de uitgevende instelling gedurende het genomen uitstel het bestaan van die onderhandelingen niet ontkennen. Ook dit soort mededelingen, die haaks staan op de door de uitgevende instelling achtergehouden informatie, zal een overtreding van het verbod van marktmanipulatie kunnen opleveren. Het voorgaande betekent dat de uitgevende instelling erop bedacht dient te zijn dat zij, gedurende de periode dat zij een beroep doet op de uitstelregeling, geen mededelingen doet die zonder de informatie waarvan de openbaarmaking is uitgesteld misleidend kunnen zijn.

Ik zou overigens menen dat misleiding van het publiek niet alleen te duchten is indien de uitgevende instelling in vervolg op een beroep op de uitstelregeling mededelingen doet die in strijd zijn met de achtergehouden informatie, maar ook indien de uitgevende instelling bepaalde mededelingen voorafgaand aan een beroep op de uitstelregeling heeft gedaan. Hoewel deze eerder gedane mededelingen op zichzelf juist kunnen zijn, kunnen zij vervolgens door bepaalde latere ontwikkelingen achterhaald worden of een andere betekenis krijgen. Wordt door de uitgevende instelling in een dergelijk geval in een later stadium een beroep gedaan op de uitstelregeling, dan is niet ondenkbaar dat als gevolg hiervan toch misleiding van het beleggend publiek te duchten is.7 Heeft een uitgevende instelling bijvoorbeeld een en andermaal uitdrukkelijk verklaard niet bereid te zijn haar zelfstandigheid op te geven, dan kan een daarop volgende volte-face mogelijk misleiding van het publiek tot gevolg hebben.

Hier mag niet onvermeld blijven dat Nieuwe Weme en Stevens aan deze tweede voorwaarde voor een beroep op de uitstelregeling zeer hoge eisen lijken te stellen in verband met een door de uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking van lopende overnameonderhandelingen.9 Volgens deze auteurs mag de uitgevende instelling gedurende het genomen uitstel geen kwartaal- of halfjaarcijfers publiceren zonder tevens melding te maken van deze onderhandelingen. Anders zou van het genomen uitstel misleiding te duchten zijn ter zake van de cijfers, aangezien die een beeld geven van de financiële positie van de groep die niet overeenkomt met de werkelijkheid. Ik waag te betwijfelen of deze uitleg wel de juiste is. Is het wel zo dat de aan het beleggend publiek verstrekte periodieke financiële informatie niet overeenkomt met de werkelijkheid als daarbij geen melding gemaakt wordt van lopende overnameonderhandelingen in het geval deze onderhandelingen door de uitgevende instelling nog niet succesvol zijn afgerond? Toegegeven moet worden dat de door de uitgevende instelling verstrekte informatie onvolledig is, maar was dat niet inherent aan het door de uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking zodat voor het begrip 'misleiding' in verband met de uitstel-regeling van art. 5:25i lid 3 Wft een eigen betekenis gezocht moest worden?

Uit een recent gewezen uitspraak lijkt te volgen dat de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam en de AFM geneigd zijn om de aan de uitstelregeling verbonden voorwaarde, inhoudende dat van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is, een nog breder toepassingsbereik te geven.10 Misleiding van het publiek zou niet alleen te duchten zijn als — zoals hiervoor geschetst — de uitgevende instelling op een of andere wijze daaraan heeft bijgedragen, ofwel door opzettelijk informatie achter te houden met het doel een verkeerde voorstelling van zaken te geven ofwel door mededelingen te doen die in strijd zijn met de achtergehouden informatie, maar ook als zij aan die misleiding part noch deel heeft gehad.

In het berechte geval ging het om overnamebesprekingen die al enige tijd in alle stilte werden gevoerd tussen Randstad Holding N.V. (als bieder) en Vedior N.V. (als doelvennootschap). In de loop van de ochtend van 30 november 2007 liep de koers van het aandeel Vedior sterk op zonder dat daarvoor enige oorzaak was aan te wijzen. Op enig moment die ochtend maakten verschillende real time nieuwsmedia gewag van marktgeruchten over een mogelijke overname van Vedior. In reactie hierop is op verzoek van de AFM de handel in het aandeel Vedior om 11.34 uur stilgelegd door Euronext Amsterdam. De beurskoers bedroeg op dat moment E 15,26, een stijging van ruim 24% ten opzichte van de slotkoers van de vorige beursdag. Kort nadien publiceerden Vedior en Randstad persberichten waarin bevestigd werd dat oriënterende gesprekken over een overname werden gevoerd.

Aan Randstad is als rechtsopvolgster van Vedior (de verdwijnende vennootschap bij een later gevolgde juridische fusie) bij besluit van 8 mei 2009 een bestuurlijke boete opgelegd wegens overtreding van art. 5:59 (oud) Wft. Uit het boetebesluit van de AFM volgt dat de bestuurlijke boete is opgelegd, omdat Vedior naar het oordeel van de AFM niet langer een beroep kon doen op de uitstelregeling van art. 5:59 lid 3 (oud) Wft en dus genoopt was om de aanvankelijk met een beroep op de uitstel-regeling achtergehouden informatie alsnog openbaar te maken. In dit verband is met name van belang dat Vedior volgens de AFM had moeten inzien dat van uitstel van openbaarmaking misleiding te duchten was. De AFM wijst er daarbij op dat die misleiding te duchten geweest zou zijn door de geruchtvorming omtrent overname-gesprekken waarbij Vedior als target genoemd werd, alsmede door de oplopende koers van het aandeel op 30 november 2007. Het verweer van Vedior dat slechts sprake was van marktspeculatie over een overname werd door de AFM gepasseerd. Ter motivering verwijst de AFM naar de werkelijke feiten en omstandigheden die reden waren om de stand van de overnamegesprekken als koersgevoelige informatie aan te merken. Daarnaast wijst de AFM erop dat de marktgeruchten inhielden dat een andere concurrent Adecco (en dus niet Randstad) op een overname van Vedior uit was. Ook hierdoor zouden beleggers op het verkeerde been zijn gezet. Mede op grond van deze overwegingen is een bestuurlijke boete aan Randstad opgelegd wegens overtreding van de openbaarmakingsplicht.

Tegen de voorgenomen openbaarmaking van het boetebesluit door de AFM is Randstad tevergeefs opgekomen bij de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam.11 De voorzieningenrechter volgt in zijn uitspraak de door de AFM gegeven motivering dat aan de tweede voorwaarde van de uitstelregeling niet is voldaan. Daarbij merkt de voorzieningenrechter nog op dat niet maatgevend is of de berichtgeving in de media die heeft geleid tot de flinke koersstijging van het aandeel Vedior, gebaseerd was op volledig juiste informatie of dat die geruchten afkomstig waren van Vedior zelf. Het gaat er volgens de voorzieningenrechter om dat Vedior beschikte over koersgevoelige informatie die, indien die wetenschap bij het publiek bekend was er naar alle verwachting toe zou leiden dat het publiek zich niet (langer) zou hebben laten leiden door die onjuiste geruchtvorming.

Uit deze uitspraak lijkt in de eerste plaats te volgen dat misleiding van het publiek als bedoeld in art. 5:25i lid 3 onderdeel b Wft ook dan te duchten is, indien de uitgevende instelling daarbij niet zelf actief betrokken is geweest. Niet relevant is dus op welke wijze het gevaar voor misleiding van het publiek is ontstaan. Dit gevaar kan zelfs ontstaan door marktgeruchten en zelfs in het geval de uitgevende instelling aan het ontstaan van die geruchten part noch deel heeft gehad. In de tweede plaats lijkt uit deze uitspraak te volgen dat niet elk marktgerucht voldoende is om misleiding van het publiek te duchten. Daarvoor is vereist dat het marktgerucht misleidend is en dat het publiek de marktgeruchten gebruikt om er zijn beleggingsbeslissingen (mede) op te baseren. Het verloop van de beurskoers en de handelsomzet zouden daarvoor aanwijzingen kunnen opleveren.

Op grond van art. 5:25i lid 3 onderdeel b Wft wordt vereist dat van het door de uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking geen misleiding van het publiek "te duchten" is. Volgens de wetsgeschiedenis zou met "te duchten" in het strafrecht worden gedoeld op de graad van waarschijnlijkheid die bestaat wanneer naar de gewone loop der dingen zonder buitengewone omstandigheden de ernstige mogelijkheid van de noodlottige afloop aanwezig is 12 Anders uitgedrukt: er zal sprake moeten zijn van een sterke mate van waarschijnlijkheid van misleiding als gevolg van het door de uitgevende instelling genomen uitstel en dat moet ook door de uitgevende instelling ingezien kunnen worden. Gelet op deze aan het strafrecht ontleende uitleg en het feit dat in art. 6 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik slechts wordt vereist dat het door de uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking "waarschijnlijk" geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft, mag betwijfeld worden of de wetgever de Richtlijn marktmisbruik op dit punt wel richtlijnconform heeft omgezet. Het lijkt er thans op dat de strenge eis in art. 5:25i lid 3 onderdeel b Wft dat van het genomen uitstel geen misleiding van het publiek "te duchten" moet zijn een ruimer gebruik van de uitstelregeling door de uitgevende instelling mogelijk maakt dan door de Richtlijn marktmisbruik met de ogenschijnlijk lichtere eis van waarschijnlijkheid van misleiding wordt toegestaan.