5.3 De begrippen 'voorwetenschap' en `koersgevoelige informatie' zijn eender en toch verschillend

Zoals hiervoor betoogd, valt niet te loochenen dat tijdige openbaarmaking van voorwetenschap door een uitgevende instelling het risico van transacties door insiders met een informatievoorsprong vermindert en dus een bijdrage zal leveren aan de bestrijding van dit euvel. De keuze van de wetgever om vervolgens één en hetzelfde voorwetenschapsbegrip ten grondslag te leggen zowel aan het voor insiders geldende transactie- en tipverbod als aan de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is mijns inziens echter allerminst vanzelfsprekend. Daarvoor is een aantal redenen aan te voeren.

In de eerste plaats geldt dat de doelstellingen die met het transactie- en tipverbod onderscheidenlijk de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen worden nagestreefd fundamenteel van elkaar verschillen. Waar die doelstellingen zo wezenlijk van elkaar verschillen, kan dat natuurlijk niet zonder gevolg blijven als het gaat om de uitleg van het begrip 'voorwetenschap' in de ene of de andere context.

Wat zijn die respectieve doelstellingen? Op grond van het transactieverbod van art. 5:56 Wft is het een ieder verboden om gebruik te maken van voorwetenschap door aan de hand daarvan een transactie in fmanciële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen. De achtergrond van deze verbodsbepaling is dat het unfair wordt gevonden als insiders hun kennisvoorsprong op de effectenmarkt zouden uitbaten.1 Die kennisvoorsprong ontlenen zij aan het feit dat informatie aan hen in een bijzondere hoedanigheid — bijvoorbeeld als bestuurder of staffunctionaris van een uitgevende instelling — ter kennis is gekomen. Uitgerust met deze kennis zullen deze insiders beter in staat zijn dan andere marktdeelnemers om met succes transacties in fmanciële instrumenten te verrichten. Immers, de kennisvoorsprong van deze insiders geeft hen een gefundeerde verwachting over de koersontwikkeling van financiële instrumenten. Het gebruik maken van voorwetenschap zal ertoe kunnen leiden dat beleggers daardoor het vertrouwen in andere deelnemers aan die effectenmarkt verliezen en zich zullen afwenden van die markt. Het goed functioneren van de effectenmarkt komt daarmee in gevaar. Met een verbodsbepaling tracht de wetgever dit vertrouwen te behouden en, voor zover nodig, te herstellen.

Gelet op deze ratio van het transactieverbod ligt het voor de hand om geen al te zware eisen te stellen aan de omvang van de informatievoorsprong van insiders. Het zal namelijk de bedoeling zijn een drempel voor insiders op te werpen om transacties in financiële instrumenten te verrichten indien en zodra een informatievoorsprong hen in staat stelt met meer kennis van zaken dan anderen een transactie te verrichten. Het lijkt met name niet nodig de eis te stellen dat een insider ook en detail op de hoogte is van een bepaald feit of een bepaalde gebeurtenis bij de uitgevende instelling. Weet een insider bijvoorbeeld van een gunstige resultaten-ontwikkeling of een aankomend openbaar bod op de uitgevende instelling, maar is hij (nog) niet op de hoogte van alle ins en outs van deze feiten of gebeurtenissen, dan is die informatievoorsprong wellicht reeds voldoende om te kwalificeren als voorwetenschap voor de toepassing van het transactieverbod.

Met de naleving van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i j° art. 5:53 lid 1 Wft door uitgevende instellingen daarentegen wordt een andere doelstelling nagestreefd. Naleving van de openbaarmakingsplicht draagt bij aan transparantie van de effectenmarkt. Transparantie betekent in dit verband dat een ieder in de gelegenheid is om gelijktijdig en zo snel mogelijk kennis te kunnen nemen van dezelfde informatie, zodat op basis daarvan goed geïnformeerd en weloverwogen beleggingsbeslissingen kunnen worden genomen. Op deze wijze wordt bevorderd dat alle beleggers op de effectenmarkt gelijke en eerlijke kansen hebben waar het gaat om het maken van winst of verlies. Ook de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is daarmee van groot belang voor het vertrouwen in de goede werking van de effectenmarkt.2

De met de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen nagestreefde transparantie van de effectenmarkt zal in dit geval wel vergen dat bepaalde eisen gesteld dienen te worden aan de door uitgevende instellingen openbaar te maken informatie. Die informatie dient te voldoen aan de eisen van volledigheid en juistheid. De effectenmarkt zit nu eenmaal niet te wachten op een veelheid van gegevens van geringe betekenis of halve waarheden ten aanzien van uitgevende instellingen. Uitgevende instellingen zullen slechts door middel van actuele, volledige en betrouwbare informatievoorziening aan de effectenmarkt het vertrouwen van die markt kunnen genieten.

Daar komt nog bij dat uitgevende instellingen ervoor zullen willen waken dat zij als gevolg van onvolledige of onjuiste informatieverschaffing door beleggers aansprakelijk zouden kunnen worden gesteld. Dit aansprakelijkheidsrisico zal uitgevende instellingen ervan weerhouden om al te lichtzinnig bedrijfsinformatie openbaar te maken. Een ander niet ondenkbeeldig risico dat uitgevende instellingen bovendien nog lopen, is overtreding van het verbod van marktmanipulatie. Zou een uitgevende instelling genoopt worden om reeds in een (te) vroeg stadium informatie openbaar te maken, dan ligt overtreding van het verbod van marktmanipulatie op de loer. Volgens art. 5:58 lid 1 onderdeel d Wft is het verboden informatie te verspreiden waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, terwijl de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is. Deze risico's zullen groter worden naarmate uitgevende instellingen als gevolg van een (te) ruime uitleg van het begrip 'voorwetenschap' genoopt worden reeds in een vroeg stadium te voldoen aan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie.

Er is nog een tweede reden aan te wijzen waarom het gebruik van één en hetzelfde begrip 'voorwetenschap' in zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen allerminst vanzelfsprekend is. Die reden is dat deze gelijkschakeling een trendbreuk zou betekenen met de in het verleden ingeslagen weg, zonder dat de Europese wetgever daarvoor enige motivering, laat staan een deugdelijke motivering, heeft gegeven.

Onder het voorheen geldende regime — dat wil zeggen: de wet- en regelgeving die voorafgaand aan de omzetting van de Richtlijn marktmisbruik tot 1 oktober 2005 heeft gegolden — was sprake van twee duidelijk van elkaar te onderscheiden regelstelsels waarbij zowel voor het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen gebruik werd gemaakt van eigen begripsomschrijvingen.

De openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen was voorafgaand aan de Richtlijn marktmisbruik opgenomen in de Noteringsrichtlijn.3Art. 68 lid 1 van deze richtlijn bepaalde ten aanzien van uitgevende instellingen waarvan aandelen tot de officiële notering zijn toegelaten:

In art. 81 lid 1 van de Noteringsrichtlijn werd een iets andere omschrijving gegeven ten aanzien van uitgevende instellingen waarvan obligaties tot de officiële notering zijn toegelaten:

Onopgemerkt is gebleven een betekenisvol verschil van de Nederlandse tekst van de Noteringsrichtlijn met de Engelse taalversie van de richtlijn.4 In de Engelse taalversie van art. 68 lid 1 onderscheidenlijk art. 81 lid 1 van de Noteringsrichtlijn wordt de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen namelijk gekoppeld aan "any major new developments". De Nederlandse taalversie lijkt met de woorden "belangrijke nieuwe feiten" onbedoeld een verruiming in te houden voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen. Immers, afzonderlijke belangrijke nieuwe feiten behoeven nog niet een belangrijke nieuwe ontwikkeling te impliceren. Daarvoor lijkt tenminste vereist te zijn dat deze afzonderlijke belangrijke nieuwe feiten een duurzaam karakter hebben en/of dat daaraan betekenisvolle gevolgen kunnen worden verbonden ten aanzien van de (commerciële, financiële dan wel operationele) positie waarin de uitgevende instelling zich bevindt of zal bevinden. Zoveel is wel duidelijk: de Noteringsrichtlijn lijkt in elk geval te vereisen dat de feiten — of de ontwikkelingen — zich daadwerkelijk hebben voorgedaan of hebben voltrokken alvorens de openbaarmakingsplicht voor de uitgevende instelling actueel wordt.

In Nederland is de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen vervolgens tot 1 oktober 2005 opgenomen geweest in art. 28h Fondsenreglement5 (oud) (voor aandelen) respectievelijk art. 34f Fondsenreglement6 (oud) (voor obligaties) van Euronext Amsterdam (en haar rechtsvoorgangsters). Daarbij is de tekst van de Nederlandse taalversie van de Noteringsrichtlijn getrouw gevolgd.

Ter bestrijding van het fenomeen misbruik van voorwetenschap is in Europees verband in 1989 een richtlijn tot stand gekomen. In art. 1 onder 1 van de Richtlijn transacties van ingewijden7 is daarbij de volgende omschrijving gegeven van het begrip voorwetenschap:

Het begrip 'voorwetenschap' werd vervolgens gehanteerd bij de formulering van het transactie-8 en het tipverbod9 in de Richtlijn transacties van ingewijden. Bekend zal zijn dat de omzetting van de Richtlijn transacties van ingewijden in de Nederlandse wetgeving een bewogen geschiedenis kent. Aanvankelijk werd ervoor gekozen uitsluitend het transactieverbod op te nemen in art. 336a Sr.10 Deze bepaling is kort nadien ongewijzigd overgebracht naar art. 31a Wte 1992. Een ingrijpende wijziging van het transactieverbod alsook de introductie van het tipverbod in de Nederlandse wetgeving vond laatstelijk plaats in 1999.11

Eén kanttekening past nog wel bij deze verkorte weergave. Waar de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen getrouw is overgenomen in het Fondsenreglement van Euronext Amsterdam, geldt dat de wetgever met betrekking tot het transactieverbod (en later ook het tipverbod) er bewust voor gekozen heeft om strengere maatstaven aan te leggen.12 Met de in de Richtlijn transacties van ingewijden tot uitgangspunt genomen minimumharmonisatie bestond daarvoor ook alle ruimte (zie § 3.4.4).

Vervolgens hebben de begrippen 'voorwetenschap' en 'koersgevoelige informatie' elk een eigen ontwikkeling in de Nederlandse rechtspraktijk doorgemaakt. Hoewel deze begrippen in de doctrine geregeld met elkaar werden vergeleken, en ook wel werd geconstateerd dat deze begrippen enige gelijkenis vertoonden, bestond een communis opinio dat die begrippen elk een eigen betekenis hadden. In elk geval heeft de gedachte dat voorwetenschap steeds onverwijld openbaar moet worden gemaakt door uitgevende instellingen in de Nederlandse rechtspraktijk geen ingang gevonden.13

Wat leert deze weergave van de eigen doelstellingen en de eigen herkomst van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen ons? Mijns inziens kan daaruit de voorlopige conclusie worden getrokken dat het gebruik van één en hetzelfde begrip 'voorwetenschap' als grondslag voor zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen geenszins voor de hand lijkt te liggen en dat de door de Europese wetgever uitdrukkelijk gemaakte keuze om dat wel te doen met scepsis tegemoet dient te worden getreden. Immers, reeds bij de beknopte weergave van de eigen doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling traden enige significante verschillen met de doelstellingen van het transactie- en tipverbod aan het licht. Gelet op het voorgaande is het legitiem om de vraag te stellen of de door de Europese wetgever gemaakte keuze wel een zo gelukkige is geweest.14 Bij de hierna volgende behandeling van de samenstellende onderdelen van het begrip 'koersgevoelige informatie' zal aan deze vraagstelling in het bijzonder aandacht worden besteed. In § 5.17 zal deze onderzoeksvraag in een afsluitende beschouwing opnieuw onder ogen worden gezien.