5.9 Beoordelingsvrijheid als onderdeel van de toetsingsmaatstaf voor uitgevende instellingen

De uiteenzetting van het kernbegrip 'koersgevoelige informatie' in de voorafgaande paragrafen toont aan dat de uitgevende instelling voor twee allerminst eenvoudig te beantwoorden vragen staat: (i) welke informatie met betrekking tot de uitgevende instelling dient als koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft aangemerkt te worden en (ii) wanneer dient dergelijke informatie door de uitgevende instelling openbaar gemaakt te worden? De beantwoording van deze vragen wordt er niet eenvoudiger op, nu de vraag welke informatie koersgevoelig is per onderneming of sector zal verschillen en — althans volgens CESR ook afhankelijk is van het marktsentiment en andere exogene factoren.

Gelet op de nadruk die wordt gelegd op de feiten en omstandigheden van het individuele geval en de vele andere onzekere factoren waarmee een uitgevende instelling rekening moet houden, is het verklaarbaar dat de wetgever als uitgangspunt heeft genomen dat een uitgevende instelling zelf verantwoordelijk is voor het maken van de afweging of er sprake is van koersgevoelige informatie. De uitgevende instelling weet immers wat van belang is voor de onderneming en daarmee voor (potentiële) beleggers.1 Om diezelfde reden is de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie ook niet op anderen dan de uitgevende instelling gelegd (zie § 4.2.3).

Uit de wet noch de wetsgeschiedenis blijkt dat als een sequeel van die eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de naleving van de openbaarmakingsplicht ook wordt aanvaard dat daarbij een zekere beoordelingsvrijheid (of interpretatievrijheid) voor de uitgevende instelling hoort. Onder beoordelingsvrijheid zou ik in dit verband willen verstaan dat een zekere mate van vrijheid aan de uitgevende instelling toekomt om vast te stellen of de bewuste informatie al dan niet aan de bestanddelen van koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft voldoet. Onduidelijk is of de AFM bereid is aan te nemen dat een dergelijke beoordelingsvrijheid als sequeel van de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de naleving van de openbaarmakingsplicht aan de uitgevende instelling toekomt.

Opvallend is dat onder het regime van art. 28h Fondsenreglement (oud) van Euronext Amsterdam enige beoordelingsvrijheid van de uitgevende instelling op dit terrein wel met zoveel woorden werd erkend.2 Hoewel deze beoordelingsvrijheid niet besloten lag in de formulering van de openbaarmakingsplicht in art. 28h Fondsenreglement (oud), werd een soortgelijk effect wel op een andere wijze bereikt. Volgens art. 10 lid 3 van het Reglement Adviescommissie Fondsenreglement diende de Adviescommissie Fondsenreglement zich bij haar advisering te richten op de vraag of al dan niet sprake was geweest van "een kennelijke overtreding van het Fondsenreglement". Op deze wijze werd bewerkstelligd dat de Adviescommissie Fondsenreglement een marginale toetsing moest hanteren en niet op de stoel van de ondernemer kon gaan zitten. Met deze formulering werd tevens tot uitdrukking gebracht dat in gevallen waarin overtreding van een bepaald voorschrift uit het Fondsenreglement niet evident was, door de Adviescommissie Fondsenreglement geen adviezen ten nadele van de uitgevende instelling konden worden gegeven.

Mijns inziens zijn verschillende argumenten aan te voeren die pleiten voor het eveneens aannemen van een dergelijke beoordelingsvrijheid ten aanzien van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft.

In de eerste plaats kan gewezen worden op de omstandigheid dat bij de vormgeving van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i j° art. 5:53 lid 1 Wft gebruik is gemaakt van open normen die een nadere invulling door de uitgevende instelling behoeven. Bij die nadere invulling blijkt het zwaartepunt te liggen bij de beantwoording van de vraag of de bewuste informatie bij openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten (zie § 5.7). Deze open geformuleerde norm alsook de in de gecursiveerde woorden besloten liggende extra complicatie bij de invulling van deze norm door de uitgevende instelling leiden ertoe dat de uitkomsten daarvan niet altijd met zekerheid te geven zijn. Ook zijn als gevolg daarvan niet of nauwelijks hard andJast rules beschikbaar voor de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen. Om die reden wordt wel gesteld dat de naleving van de openbaarmakingsplicht voor uitgevende instellingen veeleer een art dan een science is. Bij een dergelijke stand van zaken past mijns inziens een zekere terughoudendheid indien door de AFM of een rechter achteraf moet worden getoetst of bepaalde feiten of omstandigheden een uitgevende instelling hadden moeten nopen eerder een publicatie te doen. Een zekere mate van terughoudendheid komt ook enigszins tegemoet aan het ervaringsgegeven dat het gevaar van wijsheid achteraf alras op de loer ligt.

In de tweede plaats ligt, zoals hiervoor reeds aangegeven, het aannemen van een dergelijke beoordelingsvrijheid in het verlengde van de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de naleving van de openbaarmakingsplicht. Die eigen verantwoordelijkheid is aan de uitgevende instelling toegekend, omdat zij bij uitstek degene is die op de hoogte is van al haar wel en wee. Wordt een eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de naleving van de openbaarmakingsplicht aldus gemotiveerd, dan past het daarbij ook dat de uitgevende instelling tot op zekere hoogte een eigen inschatting mag maken van hetgeen als koersgevoelige informatie dient te worden aangemerkt en dat die eigen inschatting in beginsel als juist dient te worden aanvaard.

In de rechtspraak zijn enkele voorbeelden aan te wijzen van uitspraken waarin deze beoordelingsvrijheid is aanvaard. Ten onrechte werd in deze uitspraken in dit verband overigens steevast gesproken van 'beleidsvrijheid' van de uitgevende instelling.3 Dat lijkt mij niet juist, omdat daaronder immers gewoonlijk wordt verstaan dat de uitgevende instelling de vrijheid heeft om op een bepaald terrein een beleid te voeren. Met betrekking tot de naleving van de openbaarmakingsplicht komt het bestuur van de uitgevende instelling een dergelijke beleidsvrijheid niet toe. Het wettelijk systeem gaat er namelijk vanuit dat het bestuur van de uitgevende instelling koersgevoelige informatie onverwijld openbaar dient te maken, indien en zodra de informatie aan de bestanddelen van art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft voldoet. Het bestuur van de uitgevende instelling heeft in een dergelijk geval niet de vrijheid om van openbaarmaking van koersgevoelige informatie af te zien of de timing daarvan naar eigen inzicht te bepalen. Daarbij komt nog dat openbaarmaking slechts uitgesteld kan worden met inachtneming van de strikte voorwaarden van art. 5:25i lid 3 Wft. Aan een uitgevende instelling komt in zoverre weer wel beleidsvrijheid toe dat zij — mits aan de voorwaarden van art. 5:25i lid 3 Wft wordt voldaan — de vrijheid heeft om al dan niet gebruik te maken van de uitstelregeling. Een dergelijke beleidsvrijheid schuilt ten slotte ook niet in het begrip 'onverwijld', aangezien met deze term beoogd wordt tot uitdrukking te brengen dat het beleggend publiek zo spoedig als mogelijk door de uitgevende instelling wordt ingelicht over koersgevoelige informatie.

Ik keer terug naar de uitspraken waarin de (ten onrechte als beleidsvrijheid aangemerkte) beoordelingsvrijheid van de uitgevende instelling ten aanzien van de openbaarmakingsplicht is aan te wijzen. Ten eerste kan worden gewezen op een al oude uitspraak van de rechtbank Amsterdam.4 In haar vonnis van 18 april 1990 (n.g.) oordeelde de rechtbank:

Dit niet erg gelukkig geformuleerde oordeel van de rechtbank mag naar mijn mening als achterhaald worden beschouwd, voor zover hiermee bedoeld is aan te geven dat aan een uitgevende instelling een welhaast discretionaire bevoegdheid toekomt om al dan niet bepaalde informatie openbaar te maken. De openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is sinds 1983 hecht verankerd in de Nederlandse wet- en regelgeving, zodat er geen ruimte is voor een nogal losse formulering van deze kernverplichting van uitgevende instellingen als voorgestaan door deze rechtbank.

Wel komt het mij juist voor — en wellicht heeft de rechtbank dat ook bedoeld te overwegen — dat aan uitgevende instellingen bij de naleving van de openbaarmakingsplicht een zekere mate van beoordelingsvrijheid toekomt. De rechtbank motiveert deze beperkte beoordelingsvrijheid van de uitgevende instelling door te verwijzen naar het ervaringsgegeven dat een publicatie in zekere zin een self-fulfilling prophecy is. Is de uitgevende instelling niet zeker dat een publicatie invloed zal hebben op de koers en besluit zij daarom een persbericht uit te geven, dan zal het veelal onvermijdelijke gevolg daarvan zijn dat die publicatie dit effect ook daadwerkelijk zal sorteren. De markt zal immers geneigd zijn om de door de uitgevende instelling gepresenteerde voorstelling van zaken dat een bepaald feit of gebeurtenis koersgevoelig is, blindelings over te nemen. Ik zou echter menen dat een uitgevende instelling bij een beoordeling van de koersgevoeligheid van een feit of gebeurtenis dit zelfversterkende effect dat reeds van een publicatie van een persbericht uitgaat buiten beschouwing moet laten.5

Voor een uitspraak waarin werd aangenomen dat de uitgevende instelling bij de naleving van de openbaarmakingsplicht beoordelingsvrijheid toekomt, kan meer recent nog gewezen worden op een arrest van het Hof Amsterdam.6 In dit arrest werd een schadevergoedingsvordering van een benadeelde belegger die de AFM aansprakelijk had gesteld naar aanleiding van de verlate berichtgeving door Koninklijke Ahold N.V. in februari 2003 afgewezen. Deze belegger had een aanmerkelijk verlies op zijn handelspositie geleden. Dat verlies was ontstaan nadat Ahold de effectenmarkt compleet verraste met een persbericht van maandag 24 februari 2003 (voorbeurs) waarin onder meer melding werd gemaakt van een omvangrijke fraude bij een Amerikaanse dochter (US Foodservice) en consolidatieproblemen bij enkele internationale joint ventures. Het gevolg van deze berichtgeving was een daling van de beurskoers van het aandeel Ahold met ongeveer 63%. De zaak tegen de AFM kwam aan het rollen toen later bleek dat de AFM — en niet Euronext Amsterdam — enkele dagen voor het uitbrengen van het persbericht door de CEO van Ahold op de hoogte was gebracht van de perikelen rondom Ahold en dat bovendien de Adviescommissie Fondsenreglement later oordeelde dat Ahold deze informatie te lang `onder de pet' had gehouden.7 De belegger stelde de AFM vervolgens aansprakelijk wegens falend toezicht op de naleving door Ahold van de openbaarmakingsplicht van art. 28h Fondsenreglement (oud) van Euronext Amsterdam. In dit verband is relevant dat het Hof de afwijzing van de schadevergoedingsvordering onder meer deed steunen op de volgende overweging:

Daarnaast maakt het Hof er in zijn arrest gewag van dat de CEO van Ahold aan de AFM een persbericht in het vooruitzicht stelde dat nog viel "binnen de marge van enkele dagen" die het Hof onder de gegeven omstandigheden kennelijk aanvaardbaar oordeelde.

Ook op dit oordeel van het Hof valt het nodige af te dingen. Een eerste opmerking is dat de verwijzing door het Hof naar de zelfregulering van Euronext Amsterdam een merkwaardige is. Met het Fondsenreglement van Euronext Amsterdam (en haar rechtsvoorgangsters) is in Nederland sinds 1983 tot aan de omzetting van de Richtlijn marktmisbruik uitvoering gegeven aan de Noteringsrichtlijn. Dat dit gebeurd is in een reglement waaraan uitgevende instellingen zich hebben gebonden door ondertekening van een door het privaatrecht beheerste noteringsovereenkomst, heeft niet tot gevolg dat opeens sprake is van zelfregulering. De Noteringsrichtlijn liet de lidstaten namelijk vrij om vorm en middelen te kiezen waarmee de Noteringsrichtlijn zou worden omgezet in de nationale wet- en regelgeving, maar gaf daarbij wel minimumnormen aan waarmee bij de omzetting rekening moest worden gehouden. Eén van die minimumnormen was een voor uitgevende instellingen geldende openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie (zie § 5.3). Een tweede opmerking bij het oordeel van het Hof is dat het Hof wel een zeer grote vrijheid aan Ahold lijkt toe te kennen om te bepalen op welk moment zij aan haar openbaarmakingsplicht ex art. 28h Fondsenreglement (oud) meent te moeten voldoen. Mijns inziens mag worden betwijfeld of uitgevende instellingen onder het toentertijd geldende regime wel een zo ruime vrijheid hadden als door het Hof geschetst.

Los van deze kritische kanttekeningen kan desalniettemin aan beide uitspraken enige steun worden ontleend voor de stelling dat de moeilijke positie waarin uitgevende instellingen verkeren bij de naleving van de openbaarmakingsplicht `beloond' mag worden door aan hen een zekere beoordelingsvrijheid toe te kennen, zodat daarmee tevens een zekere terughoudendheid wordt betracht in het toezicht op de naleving en de handhaving van de openbaarmakingsplicht. Zoals gezegd, is onder vigeur van het regime van art. 5:25i Wft nog niet duidelijk of, en zo ja, in hoeverre de AFM en uiteindelijk de rechter bereid is te aanvaarden dat aan uitgevende instellingen een zekere beoordelingsvrijheid toekomt met betrekking tot de naleving van de openbaarmakingsplicht. Zoals hiervoor is gebleken, zijn voor het aannemen van een dergelijke beoordelingsvrijheid diverse goede argumenten aan te voeren. Mij dunkt dat het niet nodig is om een dergelijke beoordelingsvrijheid in de tekst van art. 5:25i Wft te verankeren. Voldoende is dat de AFM — en bij voorkeur uiteraard CESR in het kader van de nog tot stand te komen convergentie van het toezicht (zie verder § 3.3.3 en § 3.3.6) — als haar oordeel te kennen geeft dat bij het toezicht op de naleving en de handhaving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen rekening wordt gehouden met een zekere beoordelingsvrijheid van uitgevende instellingen.