6.3.3 Toekomstgerichte informatie

Als uitgangspunt heeft te gelden dat een uitgevende instelling op grond van art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft niet verplicht is om toekomstgerichte informatie openbaar te maken. Toekomstgerichte informatie — zoals bijvoorbeeld een door de uitgevende instelling voor intern gebruik opgestelde winstprognose of een groeidoelstelling — zal gewoonlijk immers naar haar aard te onzeker zijn om als concrete informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft te worden aangemerkt (zie § 5.4). Het aldus geformuleerde uitgangspunt betekent overigens niet dat toekomstgerichte informatie nimmer door een uitgevende instelling openbaar gemaakt behoeft te worden. Ik noem drie situaties waarin een uitgevende instelling ex lege verplicht is toekomstgerichte informatie openbaar te maken.

In de eerste plaats wordt als voor de openbaarmakingsplicht relevante informatie niet slechts informatie aangemerkt die betrekking heeft op een bestaande situatie of op een gebeurtenis die reeds heeft plaatsgevonden, maar ook informatie die betrekking heeft op een situatie of gebeurtenis waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan of zal plaatsvinden. Vereist wordt wel dat de informatie over deze toekomstige situatie of gebeurtenis voor de uitgevende instelling specifiek genoeg is om er een conclusie aan te verbinden omtrent de mogelijke invloed van de situatie of gebeurtenis op de koers.1 In een dergelijk geval wordt toekomstgerichte informatie geacht voldoende concreet te zijn om een openbaarmakingsplicht te rechtvaardigen (zie § 5.4). Een voorbeeld van toekomstgerichte informatie die reeds voldoende concreet is, zodat een openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling mag worden aangenomen, is de gunning van bepaalde langlopende orders op basis waarvan de uitgevende instelling goed in staat is de toekomstige winstgevendheid van de onderneming in te schatten. Een ander voorbeeld is de gegronde verwachting van een uitgevende instelling dat een procedure tegen haar aanhangig gemaakt zal worden door bijvoorbeeld benadeelde cliënten of beleggers.

In de tweede plaats is een uitgevende instelling verplicht toekomstgerichte informatie openbaar te maken indien (een vertegenwoordiger van) de uitgevende instelling deze toekomstgerichte informatie reeds selectief aan een derde heeft verstrekt. Op grond van art. 5:25i lid 3 Wft ontstaat voor de uitgevende instelling in beginsel alsnog de plicht tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie ingeval (een vertegenwoordiger van) de uitgevende instelling in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie koersgevoelige informatie heeft medegedeeld aan een derde. Openbaarmaking door de uitgevende instelling moet gelijktijdig plaatsvinden indien de informatieverstrekking doelbewust plaatsvond of onverwijld na de informatieverstrekking aan een derde indien de informatie niet doelbewust is verstrekt door de (vertegenwoordiger van de) uitgevende instelling.

Hoewel toekomstgerichte informatie gewoonlijk onvoldoende concreet zal zijn om als koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft te worden aangemerkt, moet worden aangenomen dat ingeval dergelijke informatie selectief aan een derde wordt verstrekt — bijvoorbeeld aan een beleggingsanalist of een institutionele belegger waarmee een one-on-one wordt gehouden — deze informatie door de uitgevende instelling klaarblijkelijk wel voldoende relevant wordt gevonden. Dit betekent dat de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft niet alleen geldt voor informatie die voldoet aan alle bestanddelen van koersgevoelige informatie en rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling, maar ook voor informatie waarvoor de openbaarmakingsplicht in beginsel (nog) niet geldt, maar ten aanzien waarvan de uitgevende instelling zelf op enig moment toch heeft verkozen om deze selectief openbaar te maken. Zie over selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie verder hoofdstuk 8.

Ten slotte kan, in de derde plaats, worden gewezen op enkele bijzondere wettelijke bepalingen die een uitgevende instelling verplichten bepaalde toekomstgerichte informatie openbaar te maken. Deze bepalingen zijn te vinden in de regelingen van (a) het jaarverslag, (b) het prospectus en (c) het biedingsbericht.

In slechts één bepaling van Boek 2 BW worden enkele algemene voorschriften gegeven met betrekking tot de inhoud van het jaarverslag (art. 2:391 BW). Voor wat betreft de door de uitgevende instelling te verstrekken toekomstgerichte informatie dient gewezen te worden op art. 2:391 lid 2 BW:

Uit deze bepaling blijkt dat het jaarverslag mededelingen dient te bevatten omtrent de verwachte gang van zaken. Niet wordt vereist dat het jaarverslag met betrekking tot de verwachte gang van zaken een prognose van de omzet of het resultaat bevat. In het jaarverslag behoeft de uitgevende instelling slechts melding te maken van de (belangrijke) bepalende factoren voor de verwachte omzet en rentabiliteit.

De terughoudendheid van de wetgever om uitgevende instellingen te verplichten toekomstgerichte informatie te verstrekken, is eenvoudig te verklaren. Gevreesd zal zijn dat uitgevende instellingen voor de gevolgen van niet uitgekomen prognoses aansprakelijk zouden kunnen worden gesteld. Dat deze vrees niet overtrokken moet worden, blijkt overigens met zoveel woorden uit de wetsgeschiedenis.2 Volgens de wetgever bestaat voor die vrees geen aanleiding:

Het bestuur van de uitgevende instelling kan blijkens art. 2:391 lid 2 BW afzien van het doen van mededelingen omtrent de verwachte gang van zaken indien gewichtige belangen zich hiertegen verzetten. Van een zodanig zwaarwichtig belang is in ieder geval sprake indien de openbaarmaking van deze informatie de onderneming ernstig schade zou kunnen toebrengen.3 Volgens de wetsgeschiedenis moet hierbij gedacht worden aan strategische beleidsoverwegingen die voor de concurrentie nog niet bekend zijn.4

Ingevolge art. 5:13 lid 1 Wft dient het prospectus alle gegevens te bevatten die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op de gereglementeerde markt toegelaten effecten, van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over het vermogen, de fmanciële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant en de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn, waaronder de gegevens, bedoeld in art. 3 tot en met 23 van de Prospectusverordening5 en de bij die artikelen behorende bijlagen. Raadpleging van de Prospectusverordening leert dat de uitgevende instelling bij het opstellen van een prospectus een combinatie moet maken van verschillende schema's6 en bouwstenen7 (die alle bijlagen vormen bij de Prospectusverordening). De precieze combinatie hangt af van het soort uitgevende instelling en het soort effect.8

In de schema's worden minimale vereisten aan de informatie gesteld die in een prospectus moet worden opgenomen. In dit verband zijn twee onderdelen van de schema's vermeldenswaard. In de eerste plaats wordt gewezen op de rubriek `tendensen'.9 De vereiste informatie heeft betrekking op:

In de tweede plaats wordt gewezen op de rubriek 'winstprognoses- of ramingen'.10 In deze rubriek worden enkele eisen gesteld aan de te verstrekken informatie indien een uitgevende instelling een winstprognose of een winstraming in het prospectus wenst op te nemen. Het opnemen van dergelijke toekomstgerichte informatie wordt op grond van de Prospectusverordening dus niet verplicht voorgeschreven. Het voorgaande betekent ook dat naleving van de in deze rubriek beschreven vereisten slechts verplicht is indien de bewuste informatie als winstprognose dan wel als winstraming kwalificeert. Deze begrippen worden als volgt omschreven in de Prospectusverordening. Onder een 'winstprognose' wordt een formulering verstaan waarin uitdrukkelijk of impliciet melding wordt gemaakt van een cijfer dan wel van een minimum- of maximumcijfer van de vermoedelijke omvang van de winst of het verlies voor de lopende verslagperiode en/of de daarop volgende verslagperiodes, of die gegevens bevat op grond waarvan een dergelijk cijfer voor de toekomstige winst of het toekomstige verlies kan worden berekend, ook al wordt geen specifiek cijfer vermeld en wordt het woord 'winst' niet gebruikt. Een 'winstraming' is een winstprognose voor een verslagperiode die reeds verstreken is en waarvoor nog geen resultaten bekendgemaakt zijn.11 Gelet op deze definities zal bijvoorbeeld een algemene bespreking van de toekomstverwachtingen of vooruitzichten van de uitgevende instelling niet kwalificeren als een winstprognose of winstraming.12

Welke zijn die eisen die worden gesteld aan de opname van een winstprognose of een winstraming in het prospectus? Indien door de uitgevende instelling ervoor wordt gekozen een winstprognose in het prospectus op te nemen, dan geldt als eerste vereiste dat een verklaring met de voornaamste hypothesen die aan de prognose ten grondslag liggen in het prospectus moet worden opgenomen. Deze hypothesen moeten door beleggers gemakkelijk begrepen kunnen worden. Zij moeten ook specifiek en precies zijn en zij mogen geen invloed hebben op de algemene nauwkeurigheid van de ramingen die aan de prognose ten grondslag liggen. Bij de opstelling van de hypothesen dient een duidelijk onderscheid gemaakt te worden tussen: (i) hypothesen betreffende factoren die het bestuur kan beïnvloeden en (ii) hypothesen betreffende factoren waarop het bestuur geen invloed kan uitoefenen. Het tweede vereiste houdt in dat in het prospectus een accountantsverslag moet worden opgenomen, waarin wordt verklaard dat de prognose naar behoren is opgesteld op basis van de vernielde grondslagen en dat de boekhoudkundige grondslag voor de opstelling van de winstprognose in overeenstemming is met de grondslagen voor financiële verslaggeving van de uitgevende instelling. Een derde vereiste is ten slotte dat de winstprognose of de winstraming moet worden opgesteld op een basis die vergelijkbaar is met die van de historische fmanciële informatie.

Nuttig zijn nog de volgende beginselen die CESR13 heeft geformuleerd. Uitgevende instellingen zouden deze beginselen moeten betrekken bij hun overwegingen om al dan niet een winstprognose of winstraming af te geven. Volgens CESR zouden winstprognoses of winstramingen moeten zijn:

Tot de in het biedingsbericht op te nemen algemene gegevens inzake het openbaar bod behoort de volgende toekomstgerichte informatie:

Bij dit onderdeel van het biedingsbericht zal de uitgevende instelling (die in dit geval dus als bieder optreedt) met name moeten ingaan op de vraag waarom het openbaar bod wordt uitgebracht en in het bijzonder wat daarvan de verwachte voordelen zijn, zoals synergie, kostenvoordelen of het versterken of handhaven van de marktpositie.15 Deze informatie diende de bieder ook reeds onder de oude biedingsregeling in het biedingsbericht op te nemen.16 Nieuw is echter het voorschrift dat de motieven en voornemens van de bieder in beginsel moeten worden voorzien van een cijfermatige onderbouwing, die in het bijzonder betrekking dient te hebben op de financiële vooruitzichten van de activiteiten die zullen worden voortgezet.17 De bieder dient deze cijfermatige onderbouwing slechts te verstrekken "indien dat mogelijk is". Deze toevoeging is nogal wonderlijk, omdat forecasts altijd wel op te stellen zijn. Waar een wil is, is een weg. De toevoeging lijkt bieders aldus een vluchtweg te bieden ingeval zij deze toekomstgerichte informatie in het biedingsbericht niet wensen te verschaffen. Een uitgebreide bespreking van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in relatie tot de wettelijke regeling van het openbaar bod is te vinden in § 6.5.4.

Ondanks het hiervoor geformuleerde uitgangspunt dat een uitgevende instelling op grond van de wettelijke regeling van de openbaarmakingsplicht niet verplicht is koersgevoelige informatie openbaar te maken en ondanks het feit dat de hiervoor geschetste wet- en regelgeving betreffende het jaarverslag, prospectus en biedingsbericht daartoe maar in zeer beperkte mate verplicht, plegen uitgevende instellingen niettemin op vrijwillige basis en zelfs op ruime schaal toekomstgerichte informatie openbaar te maken.18 Zo komt uit de door mij geraadpleegde jaarverslagen het beeld naar voren dat veel uitgevende instellingen ervoor kiezen om enerzijds bepaalde groeidoelstellingen te formuleren en anderzijds daarop een min of meer geruststellende verklaring laten volgen dat deze doelstellingen ook daadwerkelijk zullen worden gehaald.

Zoals aangegeven, wordt toekomstgerichte informatie niet alleen kwantitatief aangeduid — een groei van x% van de omzet of de winst — maar deze informatie wordt soms ook in toekomstgerichte uitspraken onder woorden gebracht. Deze toekomstgerichte uitspraken kunnen informatie bevatten over mogelijke of veronderstelde bedrijfsresultaten, bedrijfsstrategieën, fmancieringsplannen, concurrentiepositie, uitkomsten van rechtszaken, potentiële verbeteringen op het gebied van bedrijfsprestaties of beheersing van kosten. Dergelijke toekomstgerichte uitspraken zijn veelal te herkennen aan het gebruik van woorden als 'verwachten', 'plannen', `voornemen' of 'schatten'. Daarbij is het denkbaar dat een uitgevende instelling een groei van de omzet of de winst niet cijfermatig aanduidt, maar in kwalitatieve bewoordingen beschrijft, zoals een aanzienlijke groei van de omzet of de winst. Misverstanden over de betekenis van deze kwalitatieve bewoordingen liggen dan al snel op de loer.

In dit verband mag de zogeheten 'schaal van Mock' niet onvermeld blijven. Ofschoon in de loop der tijd in onbruik geraakt, is aan deze schaal nog steeds een anekdotische waarde verbonden. De schaal is in 1984 ontwikkeld door Drs. H. Mock, destijds werkzaam in de financiële public relations. De schaal van Mock beoogde het taalgebruik van uitgevende instellingen bij het formuleren van winst- of omzetverwachtingen te uniformeren door bepaalde termen te koppelen aan een bepaald percentage of een bandbreedte.

Veel aandacht kreeg de schaal van Mock toen de toenmalige bestuursvoorzitter van Philips Van der Klugt bij de beschrijving van de vooruitzichten voor 1990 een potpourri van termen gebruikte.19 Omdat niet altijd duidelijk is of een uitgevende instelling nog wel gebruik maakt van deze schaal, kan gemakkelijk verwarring ontstaan. Overigens wordt de schaal niet of nauwelijks gebruikt door uitgevende instellingen die ook aan buitenlandse effectenbeurzen een notering hebben. Ook kan geconstateerd worden dat uitgevende instellingen in toenemende mate cijfers hanteren om de winst- of omzetverwachting uit te drukken, zodat misverstanden tot een minimum beperkt blijven.

Indien een uitgevende instelling ervoor kiest een prognose of een groeidoelstelling af te geven, dan zal vervolgens een openbaarmakingsplicht ontstaan zodra nieuwe of afwijkende gegevens voorhanden zijn die voldoen aan het criterium van koersgevoeligheid. Prognoses en groeidoelstellingen zijn nu eenmaal uit hun aard kwetsbaar aangezien zich nieuwe of voortgaande ontwikkelingen kunnen voordoen, maar ook doordat gewijzigd of voortschrijdend inzicht wordt verkregen omtrent de gevolgen van al eerder bekend gemaakte feiten. Op deze voor uitgevende instellingen geldende duty to update is reeds in § 5.16.1 gewezen.

Ook de AFM noemt als voorbeeld van koersgevoelige informatie een "significante afwijking van eerdere prognoses".20 Euronext Amsterdam heeft dat altijd iets ruimer genomen: "nieuwe prognoses, substantiële afwijkingen van, of onder omstandigheden, de bevestiging van eerder gedane prognoses over de ontwikkeling van het bedrijfsresultaat of de omzet en eventueel daarmee verband houdende winstwaarschuwingen".21 Dat Euronext Amsterdam als voorbeeld van koersgevoelige informatie ook nieuwe prognoses vermeldde, is verwarrend. Naar mag worden aangenomen, zal Euronext Amsterdam niet hebben bedoeld te stellen dat uitgevende instellingen op grond van art. 28h Fondsenreglement (oud) verplicht zijn prognoses af te geven, maar dat in het geval uitgevende instellingen ervoor kiezen prognoses af te geven, zij deze informatie ook als koersgevoelige informatie dienen aan te merken, zodat de daarvoor voorgeschreven wijze van openbaarmaking — dat wil zeggen: de uitgifte van een persbericht — in acht dient te worden genomen. Terecht wijst Euronext Amsterdam er overigens op dat onder omstandigheden ook een bevestiging door een uitgevende instelling van een eerder afgegeven prognose koersgevoelige informatie kan zijn (zie ook § 8.6.3).

Niet alleen een materiële afwijking van een eerder door de uitgevende instelling afgegeven winst- of omzetprognose dan wel een bekend gemaakte groeidoelstelling kan aanleiding geven tot een openbare mededeling. Ook een materiële afwijking van door de uitgevende instelling uitgesproken verwachtingen over andersoortige toekomstige feiten of gebeurtenissen kunnen daartoe onder omstandigheden aanleiding geven.