6.3.1 Periodieke financiële resultaten

Een bekend voorbeeld van koersgevoelige informatie is de bekendmaking door de uitgevende instelling van periodieke fmanciële resultaten.1 Met deze periodieke financiële resultaten wordt gedoeld op de resultaten van de uitgevende instelling, zoals die blijken uit de jaarlijkse financiële verslaggeving of tussentijdse berichten. Tot die tussentijdse berichten behoren bijvoorbeeld de halfjaarlijkse fmanciële verslaggeving en de tussentijdse bestuursverklaring dan wel het kwartaalverslag.

De uitgevende instelling dient de periodieke fmanciële resultaten bekend te maken binnen de in de Wet op het fmancieel toezicht gestelde termijnen. Zo dient de uitgevende instelling haar opgemaakte jaarlijkse financiële verslaggeving binnen vier maanden na afloop van het boekjaar algemeen verkrijgbaar te stellen (art. 5:25c lid 1 Wft).2 Voor de halfjaarlijkse financiële verslaggeving geldt een termijn van twee maanden na afloop van de eerste zes maanden van het boekjaar (art. 5:25d lid 1 Wft). Ten slotte dienen tussentijdse bestuursverklaringen3 in de eerste en in de tweede helft van het boekjaar algemeen verkrijgbaar te worden gesteld, en wel in een periode gelegen tussen tien weken na aanvang en zes weken voor het einde van de desbetreffende periode (art. 5:25e lid 1 Wft).

Genoemde termijnen zijn maximumtermijnen; de uitgevende instelling dient uiterlijk binnen de genoemde termijnen aan de periodieke informatieverplichtingen te voldoen. Een interessante vraag is of het de uitgevende instelling is toegestaan om deze termijn volledig te benutten. De wet noch de wetsgeschiedenis geeft een antwoord op deze vraag. Opmerkelijk is dat deze kwestie tijdens de schriftelijke behandeling van het wetsvoorstel zelfs niet is gesignaleerd.4 Mijns inziens dient deze hier gestelde vraag ontkennend beantwoord te worden. Het wettelijk systeem zal aldus moeten worden verstaan dat de uitgevende instelling verplicht is de periodieke fmanciële informatie openbaar te maken zodra deze informatie 'gereed' is, ook al is de daarvoor gestelde wettelijke publicatietermijn nog niet verstreken.5

Het moment waarop de periodieke fmanciële informatie van een uitgevende instelling gereed is, zal beïnvloed worden door verschillende factoren. Eén van die factoren is het tempo waarmee een uitgevende instelling in staat is om de (fmanciële) bedrijfsinformatie die benodigd is om de financiële verslaggeving op te maken, te verzamelen en te ordenen. Een andere factor is de wijze waarop de uitgevende instelling haar corporate governance heeft ingericht. Gewoonlijk maken uitgevende instellingen tevoren een inschatting van de tijd die gemoeid zal met het gereed maken van de periodieke fmanciële informatie. Op basis van die inschatting wordt op de corporate website en in het jaarverslag van de uitgevende instelling bekend gemaakt wanneer de periodieke fmanciële informatie openbaar zal worden gemaakt, de zogeheten Tmanciële kalender'.

De wijze waarop fmanciële berichten tot stand komen en de wijze waarop toezicht op de totstandkoming van deze berichten wordt gehouden, zijn gewoonlijk vastgelegd in interne reglementen van de uitgevende instelling. Hierin zijn de verantwoordelijkheid en werkwijze van de betrokkenen, dat wil zeggen het bestuur, de raad van commissarissen, een eventueel ingesteld disclosure committee en de externe accountant, gedefinieerd. Op deze interne regels wordt uitgebreider ingegaan in § 7.2 e.v.

Ook om een andere reden dient de vraag of het de uitgevende instelling is toegestaan de voor de financiële verslaggeving gestelde wettelijke termijnen volledig te benutten, ontkennend te worden beantwoord. Onder omstandigheden kan art. 5:25i Wft de uitgevende instelling nopen eerder met een bericht te komen, zelfs in het geval de periodieke fmanciële informatie nog niet (als hiervoor geschetst) gereed is. De versnelde bekendmaking van de periodieke fmanciële resultaten, althans relevante onderdelen daarvan, kan verschillende vormen aannemen. Ik geef hiervan twee voorbeelden: (a) voorlopige jaarcijfers en (b) winstwaarschuwingen.

Een bijzondere vorm van versnelde bekendmaking van de periodieke fmanciële resultaten is bijvoorbeeld de bekendmaking van de voorlopige financiële jaarresultaten door de uitgevende instelling voorafgaand aan de openbaarmaking van de jaarlijkse fmanciële verslaggeving. Uitgevende instellingen plegen reeds binnen een korte termijn na afloop van het boekjaar de voorlopige jaarcijfers bekend te maken. De voorlopige jaarcijfers zijn voor uitgevende instellingen af te leiden uit de eerder openbaar gemaakte tussentijdse berichten in combinatie met de meest recente cijfers. De termijn waarbinnen uitgevende instellingen aan deze op art. 5:25i Wft gebaseerde openbaarmakingsplicht voldoen, varieert van ongeveer enkele weken na afloop van het boekjaar tot een enkele maand later. Deze termijn zal korter zijn in het geval een uitgevende instelling kwartaalverslagen openbaar maakt. In elk geval kan geconstateerd worden dat uitgevende instellingen de voorlopige jaarcijfers steeds sneller openbaar plegen te maken. Dit is een aanwijzing dat uitgevende instellingen de administratievoering steeds efficiënter weten in te richten.6

Het is verder mogelijk dat onverwachte (negatieve of positieve) ontwikkelingen in het resultaat of de omzet aanleiding kunnen zijn voor het afgeven van een winstwaarschuwing, zodat de uitgevende instelling met een tussentijds bericht zal moeten komen (zie hiervoor uitgebreider § 6.3.2).

Gelet op de doorlopende werking van de algemene openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft heeft Doorenbos de vraag aan de orde gesteld of de bekendmaking van periodieke financiële informatie nog wel koersgevoelig kan zijn.7 Immers, als de beurskoers van een uitgevende instelling aanzienlijk wordt beïnvloed door de openbaarmaking van een periodiek bericht zou dat gezien kunnen worden als een signaal van mogelijke niet-naleving van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft. Volgens Doorenbos kan er overigens niet veel meer in dit signaal worden gezien, maar voor de toezichthouder zou dat al wel voldoende kunnen zijn om een onderzoek in te stellen. Volgens Doorenbos is niet uitgesloten dat een 'cultuuromslag' dient plaats te vinden in het publicatiebeleid van uitgevende instellingen, omdat het nog steeds veelvuldig zou voorkomen dat bekendmaking van periodieke financiële resultaten de koers aanzienlijk beïnvloedt.

Ik ben van oordeel dat Doorenbos de zaken hier te scherp voorstelt. In ons wettelijk stelsel hoort met betrekking tot fmanciële informatie de naleving door de uitgevende instelling van de periodieke informatieverplichtingen in een voorgeschreven format uitgangspunt te zijn. Slechts ingeval de beschikbaar gekomen financiële informatie een ander, verrassend beeld laat zien van de financiële positie en/of de resultaten van de uitgevende instelling kan er aanleiding zijn om voorafgaand aan de periodieke bekendmaking van deze informatie een persbericht uit te laten gaan. Deze persberichten kennen veelal een beperkte opzet: een min of meer concrete bijstelling van een eerder gegeven prognose, een winstwaarschuwing in algemene bewoordingen of een trading update. Het gevolg van het uitgeven van dit soort persberichten is in elk geval niet dat de bekendmaking van periodieke financiële informatie geen koerseffect meer heeft. Daarnaast geldt dat de bekendmaking van periodieke financiële informatie in een later stadium gewoonlijk leidt tot verhoogde aandacht van de media en beleggingsanalisten voor de prestaties en de vooruitzichten van de uitgevende instelling, hetgeen ook invloed zal hebben op de handel in het fonds.8

Ook de AFM gaat er overigens vanuit dat de fmanciële verslaggeving koersgevoelige informatie zal kunnen bevatten.9 De AFM vereist in dat geval wel dat de in de financiële verslaggeving opgenomen koersgevoelige informatie dan tevens door middel van een persbericht openbaar gemaakt wordt. Het is niet toegestaan om enkel te verwijzen naar de website van de uitgevende instelling waarop deze fmanciële verslaggeving te vinden is. Het persbericht is immers één van de voorgeschreven distributiemethoden van koersgevoelige informatie, zodat de markt gelijktijdig van deze informatie kennis kan nemen (zie § 7.8). Daarnaast geldt dat beleggers in staat moeten worden gesteld volledig, correct en tijdig in te schatten wat die informatie inhoudt.10 Ook vanuit dit perspectief bezien, verdient het de voorkeur dat beleggers in een persbericht worden geattendeerd op koersgevoelige informatie in plaats van dat de belegger in de financiële verslaggeving op zoek moet gaan naar mogelijk koersgevoelige informatie.

Art. 5:25m lid 4 Wft bepaalt dat ten aanzien van de algemeenverkrijgbaarstelling van bepaalde gereglementeerde informatie door de uitgevende instelling — gedoeld wordt op de jaarlijkse en de halfjaarlijkse verslaggeving en de tussentijdse bestuursverklaringen — volstaan kan worden met een aankondiging in een persbericht waarin wordt verwezen naar de website van de uitgevende instelling waar deze informatie volledig beschikbaar is. Naar mag worden aangenomen, zal om redenen als hiervoor aangegeven een dergelijk persbericht ook de highlights van de openbaar te maken periodieke financiële informatie — althans voor zover het om koersgevoelige informatie gaat — moeten bevatten.

In het bijzonder bij de periodieke informatieverplichtingen tekent zich een verschil af tussen de functie van de publicatievoorschriften volgens het vennootschapsrecht en het effectenrecht.11 Waar de vennootschapsrechtelijke publicatievoorschriften met name in het teken staan van rekening en verantwoording die het bestuur aan de algemene vergadering van aandeelhouders moet afleggen, staat de transparantie op de effectenmarkt in het effectenrecht centraal. Dit verschil in functie kan als volgt inzichtelijk worden gemaakt.

Met het oog op het afleggen van rekening en verantwoording aan de algemene vergadering van aandeelhouders, dient het bestuur jaarlijks een jaarrekening op te maken, en deze — tezamen met het jaarverslag — voor aandeelhouders ter inzage te leggen ten kantore van de vennootschap (art. 2:101 lid 1 BW). Vervolgens zal de jaarrekening door de algemene vergadering van aandeelhouders worden vastgesteld (art. 2:101 lid 3 BW). In de vaststelling van de door het bestuur opgemaakte jaarrekening door de algemene vergadering van aandeelhouders komt de interne verantwoording tot uitdrukking.

Uiteraard zullen de vennootschapsrechtelijke publicatievoorschriften ook betekenis kunnen hebben voor het functioneren van de effectenmarkt. De jaarrekening geeft immers een gedetailleerd inzicht in het vermogen en het resultaat van de uitgevende instelling. Ingezien moet echter worden dat uitgevende instellingen (als bedoeld in art. 5:25b lid 1 Wft) hun opgemaakte jaarlijkse financiële verslaggeving binnen vier maanden na afloop van het boekjaar algemeen verkrijgbaar dienen te stellen (art. 5:25c lid 1 Wft). Dit betekent dat de jaarrekening ruim voorafgaand aan de vaststelling door de algemene vergadering van aandeelhouders door de uitgevende instelling openbaar moet zijn gemaakt. Publicatie van de jaarrekening staat daarmee volgens het effectenrecht dan ook veeleer in het teken van adequate informatieverschaffing aan de effectenmarkt, opdat de deelnemers aan die markt in staat worden gesteld goed geïnformeerd en weloverwogen beleggingsbeslissingen te nemen. Wij hebben hiervoor gezien dat uitgevende instellingen zelfs voorafgaand aan de publicatie van de jaarrekening voorlopige jaarcijfers openbaar plegen te maken.

Ook op een andere wijze kan die — tegenover het vennootschapsrecht staande eigen aard van de voor uitgevende instellingen geldende effectenrechtelijke publicatievoorschriften inzichtelijk worden gemaakt. Ik wijs op vier significante verschillen:

Voor uitgevende instellingen geldt een verkorte termijn voor het opmaken van de jaarrekening. Teneinde te kunnen voldoen aan de periodieke informatieverplichting van art. 5:25c lid 1 Wft bedraagt de termijn voor het opmaken van de jaarrekening door een vennootschap waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt (welke vennootschap in deze studie uitgevende instelling wordt genoemd) vier maanden (zie ook art. 2:101 lid 1 BW). Deze termijn van vier maanden kan niet worden verlengd. Daarentegen is de termijn die geldt voor het opmaken van de jaarrekening door andere vennootschappen gesteld op vijf maanden. Daarbij geldt bovendien dat deze termijn door de algemene vergadering van aandeelhouders op grond van bijzondere omstandigheden met ten hoogste zes maanden kan worden verlengd (art. 2:101 lid 1 BW).

Ook de wijze waarop de algemeenverkrijgbaarstelling van de jaarrekening is geregeld, laat een verschil zien. De uitgevende instelling dient de jaarrekening algemeen verkrijgbaar te stellen door middel van een persbericht dat gelijktijdig wordt uitgebracht in Nederland alsmede in elke andere lidstaat waar de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt (art. 5:25m lid 2 Wft). Volstaan kan worden in het persbericht met een aankondiging waarin wordt verwezen naar de website van de uitgevende instelling waar de informatie volledig beschikbaar is (art. 5:25m lid 4 Wft).

In art. 5:25o lid 1 Wft is verder geregeld dat een uitgevende instelling binnen vijf dagen na vaststelling van de jaarrekening de vastgestelde jaarrekening aan de AFM moet zenden. De achtergrond hiervan is dat de AFM op grond van de Wet toezicht financiële verslaggeving toezicht uitoefent op de jaarrekening. Teneinde doublures te voorkomen, draagt de AFM zorg voor toezending van de jaarrekening aan het handelsregister. De uitgevende instelling wordt geacht met de toezending van de jaarrekening aan de AFM te hebben voldaan aan haar verplichtingen uit hoofde van art. 2:394 BW (art. 2:394 lid 8 BW).

Voor andere vennootschappen geldt slechts het voorschrift van art. 2:394 lid 1 BW dat de rechtspersoon verplicht tot openbaarmaking van de jaarrekening binnen acht dagen na de vaststelling van de jaarrekening door de uitgevende instelling. Deze openbaarmaking geschiedt door nederlegging van de jaarrekening ten kantore van het handelsregister.

Uitgevende instellingen zijn op grond van de Wet op het fmancieel toezicht onderworpen aan uitgebreidere informatieverplichtingen. Zo dienen uitgevende instellingen ook halfjaarlijkse fmanciële verslaggeving (art. 5:25d Wft) en tussentijdse bestuursverklaringen (art. 5:25e Wft) algemeen verkrijgbaar te stellen. Voor andere vennootschappen gelden deze transparantieverplichtingen niet.

Op grond van de Wet toezicht financiële verslaggeving wordt door de AFM toezicht uitgeoefend op de jaarlijkse en halfjaarlijkse fmanciële verslaggeving van uitgevende instellingen. Onderdeel van dit toezicht is dat de AFM een jaarrekening-procedure bij de Ondernemingskamer kan entameren (art. 2:447 j° art. 2:448 lid 2 BW). Voor andere vennootschappen geldt geen overheidstoezicht op de financiële verslaggeving. Elke belanghebbende kan gebruik maken van de jaarrekening-procedure van art. 2:447 e.v. BW.

Uit deze weergave van enkele significante verschillen blijkt dat inmiddels een bijzonder regime van transparantieverplichtingen voor uitgevende instellingen geldt. Deze transparantieverplichtingen staan alle in het teken van de adequate functionering van de effectenmarkt en bescherming van de beleggers die op deze markt opereren. Geconstateerd moet verder worden dat in aanvulling op de transparantie-verplichtingen meer en meer aandacht wordt besteed aan mechanismen die de betrouwbaarheid van de informatievoorziening door uitgevende instellingen trachten te verzekeren. Het toezicht van de AFM op de jaarlijkse en halfjaarlijkse financiële verslaggeving is daar slechts één voorbeeld van.