6.2 Enkele inspiratiebronnen

Op welke wijze zou de uitgevende instelling dan wel gegidst kunnen worden naar een (begin van een) antwoord op de hiervoor vermelde vragen? Enige inspiratie zou de uitgevende instelling kunnen putten uit de door de AFM in een voorlichtingsbrochure gegeven voorbeelden.1 De AFM merkt onder meer de volgende voorbeelden aan als "mogelijk" koersgevoelige informatie:

Opvallend aan deze voorbeelden is het veelvuldige gebruik van bijvoeglijke naamwoorden, en dat in steeds wisselende bewoordingen (te weten: significant, belangrijk, substantieel, omvangrijk en ingrijpend). Naar mag worden aangenomen, zal met het gebruik van deze wisselende bewoordingen niet bedoeld zijn om voor wat betreft de te hanteren relevantiestandaard verschillen tussen de voorbeelden aan te brengen. Ik vermeld nog dat de door de AFM gegeven voorbeelden van mogelijk koersgevoelige informatie grotendeels aansluiten op de voorbeelden die eerder door Euronext Amsterdam (en haar rechtsvoorgangsters: de Amsterdamse Effectenbeurs en Amsterdam Exchanges)2 en CESR3 zijn gegeven.

Een belangrijke inspiratiebron zijn verder de adviezen die sinds 2000 door de Adviescommissie Fondsenreglement aan de directie van Euronext Amsterdam zijn gegeven over de naleving door uitgevende instellingen van met name art. 28h Fondsenreglement (oud). Een aantal van deze adviezen is gepubliceerd in JOR.4 Algemeen wordt aangenomen dat de door de Adviescommissie Fondsenreglement gegeven adviezen ook onder het nieuwe regime van art. 5:25i Wft hun betekenis hebben behouden.5 De AFM stelt in dit verband dat de vigerende gebodsbepaling in essentie niet gewijzigd is ten opzichte van art. 28h Fondsenreglement (oud). Om die reden kunnen de eerder gegeven adviezen van de Adviescommissie Fondsenreglement aan Euronext Amsterdam als input dienen voor de uitleg van de open norm in de huidige regeling van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen.6

Het leeuwendeel van de adviezen van de Adviescommissie Fondsenreglement heeft overigens betrekking op de vraag of de uitgevende instelling tijdig een winstwaarschuwing heeft afgegeven (zie hiervoor verder § 6.3.2). Grundmannvan de Krol heeft hierover opgemerkt dat het in deze adviezen niet zozeer ging om de vraag of een aanmerkelijke afwijking van eerder gegeven prognoses koersgevoelige informatie is die terstond gepubliceerd moet worden, maar om de vraag wanneer het voor de directie voldoende duidelijk is dan wel had moeten zijn dat tegenvallende cijfers geen incidenteel maar een structureel karakter hebben die wijzen op een negatieve (winst)ontwikkeling, zodat op dat moment een publicatieplicht ontstaat.7 Hoewel deze constatering op zichzelf terecht is, is deze minder verwonderlijk dan zij lijkt. Immers, Euronext Amsterdam was gewoonlijk pas in staat om in actie te komen nadat de uitgevende instelling een persbericht met een winstwaarschuwing had uitgebracht. In een dergelijk geval kan slechts nog de tijdigheid van de door de uitgevende instelling gegeven winstwaarschuwing ter discussie staan.

Ondanks de goedbedoelde pogingen van de AFM om uitgevende instellingen met lijsten van voorbeelden enig houvast te geven bij het zoeken naar een antwoord op vragen, zoals: (i) welke informatie is mogelijk koersgevoelig en (ii) wanneer moet deze informatie openbaar gemaakt worden, blijft de roep van uitgevende instellingen om meer duidelijkheid over de reikwijdte van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft aanhouden. Die informatiebehoefte van uitgevende instellingen manifesteerde zich het duidelijkst ten tijde van de inwerkingtreding van de Wet marktmisbruik, waarmee de Richtlijn marktmisbruik in onze nationale wetgeving werd omgezet. Met ingang van 1 oktober 2005 kwam de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen op grond van art. 28h Fondsenreglement (oud) te vervallen en werd deze in enigszins herziene vorm opgenomen in art. 47 Wte 1995. Nieuw was ook dat het toezicht op de naleving en de handhaving van de openbaarmakingsplicht door de AFM en het OM van Euronext Amsterdam werden overgenomen.8

Bij gelegenheid van de introductie van het nieuwe toezichtsregime heeft de AFM een groot aantal voorlichtingsbijeenkomsten gehouden waarin onder meer werd ingegaan op de reikwijdte van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Deze voorlichtingsbijeenkomsten zijn ongetwijfeld nuttig geweest. De AFM had zich bovendien goed voorbereid op de regimewijziging door tijdig over onder meer de openbaarmakingsplicht een voorlichtingsbrochure te publiceren.9 Wel heb ik de indruk dat de boodschap, en vooral de toonzetting waarmee deze boodschap tijdens deze bijeenkomsten werd uitgedragen, er aan heeft bijgedragen dat onrust bij uitgevende instellingen en hun adviseurs is ontstaan over de gevolgen van de regimewijziging.10 Tijdens de bijeenkomsten heeft de AFM namelijk een duidelijke statement afgegeven. Gemeld werd door de AFM dat van uitgevende instellingen verwacht werd dat zij meer en eerder dan voorheen gebruikelijk was persberichten zouden publiceren. Uitgevende instellingen zouden door de AFM streng in de gaten worden gehouden en stevig worden aangepakt als koersgevoelige informatie niet onverwijld openbaar zou worden gemaakt. Ook werd gemeld dat de AFM — anders dan voorheen bij Euronext Amsterdam gebruikelijk was — niet zou openstaan voor overleg met uitgevende instellingen over de reikwijdte van de openbaarmakingplicht van koersgevoelige informatie.

Toen de AFM kort na de regimewijziging ten aanzien van enkele uitgevende instellingen gebruik maakte van haar handhavingsinstrumentarium was de geest uit de fles. Zo kregen enkele uitgevende instellingen een aanwijzing van de AFM om een aanvullend persbericht uit te brengen, omdat zij volgens de AFM koersgevoelige informatie selectief openbaar hadden gemaakt. Deze aanwijzing ging soms gepaard met een onderbreking van de handel op Euronext Amsterdam in afwachting van een persbericht van de uitgevende instelling. In de media is daarbij veel aandacht geschonken aan het besluit van ASML om geen persconferenties meer te houden waarin een toelichting wordt gegeven op een uitgebracht persbericht.11 Enige ophef ontstond ook onder uitgevende instellingen als gevolg van de aankondiging van de AFM dat zij voortaan steekproefsgewijs persconferenties zou gaan bezoeken om te controleren of uitgevende instellingen hun beleggers goed en gelijktijdig informeren.12

Ook enkele toonaangevende CEO's hebben zich in het debat gemengd. Opmerkelijk genoeg liepen de geluiden van deze CEO's uiteen. Zo stelde Rijkman Groenink (ABN AMRO Bank) bijzonder ongelukkig te zijn met het optreden van de AFM:

Groenink noemde het geen goede zaak wanneer bedrijven geen persconferenties of interviews meer durven te geven. Een uitlating die niet onbegrijpelijk is voor een bankier met een verantwoordelijkheid voor een omvangrijk effectenbedrijf. Volgens Groenink werd het tijd dat er iets aan de onzekere situatie werd gedaan.

Gerard Kleisterlee (Philips) plaatste de onrust met betrekking tot zijn eigen onderneming in een ander perspectief. En marge van een toelichting op de voorlopige jaarcijfers meldde Kleisterlee over de ophef:

In een poging de onrust onder uitgevende instellingen weg te nemen, organiseerde de AFM vervolgens een aantal informatiebijeenkomsten voor CEO's en CFO's van uitgevende instellingen.15 Over hetgeen in deze bijeenkomsten aan de orde was gesteld, hulde de AFM zich echter in stilzwijgen.

In het straffe beleid van de AFM is nadien een kentering opgetreden. In reactie op kritiek dat de AFM zich ontoegankelijk zou opstellen, heeft de AFM eind maart 2006 bekend gemaakt dat zij voortaan openstaat voor overleg met uitgevende instellingen.16 De AFM voert thans geregeld vooraf overleg met uitgevende instellingen over hun publicatiebeleid aangaande koersgevoelige informatie. De AFM benadrukt daarbij echter vrijwel steeds dat zij weliswaar bereid is overleg te voeren, maar dat het altijd de beslissing van uitgevende instellingen zelf blijft om koersgevoelige informatie tijdig openbaar te maken. Het nuttige van het overleg met de AFM is in elk geval dat ook de AFM ondervindt hoe subtiel de problemen soms kunnen zijn waar bedrijven in de praktijk bij het nemen van beslissingen over de openbaarmaking van koersgevoelige informatie tegenaan lopen.

Uit enkele meer recente mededelingen van de AFM kan worden afgeleid dat uitgevende instellingen inmiddels toch wel wat meer vertrouwd zijn met de werking van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Zo stelde de AFM in haar jaarverslag over 2007:

In het jaarverslag over 2008 lijkt de toonzetting van de AFM als gevolg van de gewijzigde marktomstandigheden iets veranderd te zijn:

Het jaarverslag over 2009 laat een gemengd beeld zien:

Intussen dient onderkend te worden dat de onduidelijkheid over de reikwijdte van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen inherent is aan de wijze waarop deze verplichting in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft vorm en inhoud heeft gekregen. Hierbij geldt uiteraard dat de wetgever geen andere keuze had dan getrouw de in Europees verband ingeslagen weg te volgen. Dit heeft ertoe geleid dat de openbaarmakingsplicht vorm is gegeven als een algemene verplichting tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie. In deze benadering wordt niet specifiek aangegeven welke feiten of gebeurtenissen openbaar gemaakt moeten worden, maar wordt slechts als ijkpunt voor de openbaarmakingsplicht de significante invloed die openbaarmaking van de informatie zou kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten genoemd. Een dergelijke open norm zal onvermijdelijk tot verschillende interpretaties aanleiding geven en dus een gevoel van onzekerheid bij uitgevende instellingen over de precieze reikwijdte van de openbaarmakingsplicht in de hand werken.

Een andere benadering van de inhoud en vormgeving van de openbaarmakingsplicht was ook denkbaar geweest.20 Zo hebben wij in hoofdstuk 2 bijvoorbeeld gezien dat de federale effectenwetgeving van de USA geen algemene openbaarmakingsverplichting van koersgevoelige informatie kent. Niettemin bestaat op deze general rule of nondisclosure wel een aantal uitzonderingen (zie § 2.5). Zo dient volgens het in de USA geldende openbaarmakingsregime openbaarmaking plaats te vinden indien en zodra bepaalde feiten of gebeurtenissen zich daadwerkelijk voordoen. Deze in Form 8-K op een abstracte wijze omschreven feiten of gebeurtenissen worden verondersteld koersgevoelig te zijn.

Het opschrift van dit hoofdstuk zou wellicht de indruk kunnen wekken dat met behulp van een staalkaart een poging wordt ondernomen een dekkend overzicht op te stellen van alle feiten en omstandigheden die voor een uitgevende instelling koersgevoelige informatie kunnen opleveren. Een dergelijk overzicht zou een Sisyfusarbeid vergen, waartoe ik mij niet gekwalificeerd acht en evenmin toe veroordeeld voel.21 Uitgevende instellingen bestaan er nu eenmaal in alle soorten en maten. Eenzelfde variëteit zien wij ook bij de bijzondere feiten en omstandigheden die zich in de bedrijfsvoering van uitgevende instellingen kunnen voordoen en die onder omstandigheden aanleiding kunnen zijn een publicatie ex art. 5:25i lid 2 Wft te doen. Onder deze omstandigheden is het opstellen van een dekkend overzicht dan ook een schier onmogelijke opgave.22 Bedacht moet ten slotte ook worden dat de verzamelde informatie slechts een beperkte gebruikswaarde zal hebben. Gewoonlijk geven door uitgevende instellingen uitgegeven persberichten geen inzicht in de redenen waarom geoordeeld is dat de bewuste informatie koersgevoelig is, welke relevantiestandaard daarbij is aangelegd en hoe door de uitgevende instelling is omgegaan met de timing van het uitgegeven persbericht.

Ondanks het voorgaande ben ik van oordeel dat het onderwerp van deze studie niet concreet genoeg kan worden behandeld en dat het om die reden zinvol is om in dit hoofdstuk een scala van voorbeelden van koersgevoelige informatie de revue te laten passeren. Het gaat daarbij om niet meer dan een selectie van enkele meer uitgewerkte voorbeelden van koersgevoelige informatie, waarbij ik nog aanteken dat die selectie vooral op basis van beschikbare informatie en mijn eigen interesse tot stand is gekomen.23 De voorbeelden van koersgevoelige informatie zijn onderverdeeld in de thema's: (a) financiële positie en/of resultaten (§ 6.3), (b) kapitaal, zeggenschap en fmanciering (§ 6.4), (c) organisatie, beleid en strategie (§ 6.5) en (d) geruchten en onjuiste marktperceptie (§ 6.6). Bij het schetsen van deze voorbeelden is getracht algemeen geldende gezichtspunten of richtsnoeren te formuleren, uiteraard voor zover mij dat mogelijk voorkwam. Dit voorbehoud wordt hier uitdrukkelijk gemaakt, omdat eerst na kennisname van alle relevante feiten en omstandigheden van ieder geval afzonderlijk een zinvol oordeel gegeven kan worden over de wijze waarop de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling nageleefd dient te worden.