6.8 Opmaken van de balans

Wanneer wij de balans zouden moeten opmaken van deze staalkaart van koersgevoelige informatie, dan hebben mijns inziens de volgende observaties voldoende waarde om geactiveerd te worden.

Gebleken is dat het begrip 'koersgevoelige informatie' niet te vangen is in een eenvoudige formule. Met behulp van de feiten en omstandigheden van elk individueel geval zal gepoogd moeten worden lastige vragen, zoals welke informatie koersgevoelig is en wanneer deze informatie openbaar moet worden gemaakt, te beantwoorden. Maatstaf voor de beantwoording van deze vragen is het oordeel van de redelijk handelende belegger. Informatie die door de maatman-belegger relevant wordt gevonden voor het nemen van beleggingsbeslissingen — dat wil in het jargon zeggen: to buy, hold or sell — is koersgevoelig en zal door uitgevende instellingen door middel van onder meer een persbericht onverwijld openbaar gemaakt moeten worden. Daarbij zal het gaan om nog niet eerder door de uitgevende instelling openbaar gemaakte informatie die voor het beleggend publiek een beeld geeft van of inzicht biedt in de prestaties en de vooruitzichten van de uitgevende instelling of in belangrijke feiten of gebeurtenissen rondom de uitgevende instelling die met die prestaties en/of vooruitzichten verband houden of daarop invloed kunnen uitoefenen.

Uitgaande van de in de staalkaart gegeven reeks van voorbeelden van koersgevoelige informatie is niet gebleken dat deze maatstaf voor uitgevende instellingen onwerkbaar zou zijn. Sommige voorbeelden zijn eenvoudig en dadelijk te herkennen. Dat geldt bijvoorbeeld voor feiten en gebeurtenissen die het directe gevolg zijn van door uitgevende instellingen zelf genomen besluiten, zoals een wijziging in de samenstelling van het bestuur en/of de raad van commissarissen, een reorganisatie of een wijziging in de fmancieringsstructuur van de onderneming. Gebleken is dat ten aanzien van een aantal lastiger voorbeelden — zoals bijvoorbeeld winstwaarschuwingen of geruchten — enkele algemeen geldende gezichtspunten geformuleerd kunnen worden. Op weer andere terreinen — zoals overnames en samenwerkingsverbanden blijken niet of nauwelijks problemen te spelen bij de hantering van het begrip `koersgevoelige informatie', omdat uitgevende instellingen gewoonlijk een beroep kunnen doen op de uitstelregeling totdat de deal (nagenoeg) is gedaan.

Belangwekkend is verder nog te constateren dat van uitgevende instellingen in bijzondere situaties een zogeheten early warning verwacht mag worden. Uit enkele adviezen van de Adviescommissie Fondsenreglement, die hun betekenis onder het nieuwe regime hebben behouden, kan worden afgeleid dat uitgevende instellingen bij bijvoorbeeld onverwachte tegenvallers (of meevallers) verplicht zijn een mededeling in algemene bewoordingen te doen. Een dergelijke mededeling kan niet worden opgehouden omdat nog niet alle feiten en detail bekend zijn of de uitgevende instelling nog niet weet welke remedies denkbaar zijn om het tij te keren. Als bijvoorbeeld voor de uitgevende instelling voldoende duidelijk is dat de resultaatsontwikkeling significant achterblijft bij (of significant beter is dan) een eerder afgegeven prognose of in het verleden behaalde resultaten dan wel dat sprake is van een bijzonder incident met significante gevolgen voor de resultaten en/of het vermogen van de uitgevende instelling, dan zal de uitgevende instelling onverwijld met een persbericht uit moeten komen. Eenzelfde early warning zal moeten worden gegeven ingeval een (waarschijnlijk) omvangrijke fraude is ontdekt. Ook dan kan de uitgevende instelling zich er niet achter verschuilen dat de omvang van de fraude nog niet helemaal bekend is.

Gesignaleerd is in § 6.2 dat persberichten een beperkt inzicht bieden in de redenen waarom uitgevende instellingen geoordeeld hebben dat bepaalde informatie koersgevoelig is, welke relevantiestandaard daarbij is aangelegd en hoe de uitgevende instelling is omgegaan met de timing van het persbericht. In die zin hebben de door mij onderzochte en beschreven voorbeelden een beperkte gebruikswaarde. Een tegeltjeswijsheid van een groot voetballer (waarvoor ik eenmaal met succes in kort geding als advocaat heb mogen optreden) luidt dat elk nadeel zijn voordeel heeft. Zo ook in dit geval. Uit de onderzochte gevallen blijkt namelijk dat uitgevende instellingen er duidelijk voor blijken te kiezen persberichten uit te geven wanneer een coherente boodschap over een bepaalde situatie of gebeurtenis bij de uitgevende instelling te melden is. In vergelijking met de ondergrens die wordt getrokken door het begrip 'voorwetenschap' als bedoeld in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft blijken persberichten op goede gronden meer en kwalitatief betere informatie te bevatten. Daarom zou de openbaarmakingsplicht mijns inziens in beginsel ook moeten gelden voor belangrijke feiten en gebeurtenissen (beter gezegd: major new developments) waarover met een zekere mate van precisie een eenduidige boodschap is te verkondigen. In aansluiting op § 5.17, waarin na een analyse van de samenstellende onderdelen van het begrip 'voorwetenschap' geconcludeerd is dat dit begrip onbruikbaar is in verband met de naleving door uitgevende instellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, kan thans geconstateerd worden dat ook de praktijk die conclusie getrokken lijkt te hebben.

Ten slotte blijkt uit de staalkaart dat op steeds meer terreinen allerlei transparantiebevorderende voorschriften worden uitgevaardigd. Dergelijke voorschriften worden niet alleen aan uitgevende instellingen opgelegd, maar in toenemende mate ook aan houders van een substantiële deelneming in een uitgevende instelling. Lang niet altijd staan deze transparantiebevorderende voorschriften in het teken van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Ook hedendaagse inzichten in goede corporate governance leiden ertoe dat transparantiebevorderende voorschriften aan diverse marktdeelnemers worden opgelegd.