3.4.5 Een historische terugblik: a birds-eye view

Sinds de oprichting van de Europese Economische Gemeenschap in 1957 wordt onder aanvoering van de Europese Commissie gewerkt aan de economische integratie van de bij het EEG-Verdrag — later genaamd het EG-Verdrag en thans het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie — aangesloten staten.1 Het EG-Verdrag voorziet daartoe onder meer in de instelling van een gemeenschappelijke of interne markt.2 Blijkens het EG-Verdrag wordt beoogd deze gemeenschappelijke markt tot stand te brengen door: (i) een reeks van verbodsbepalingen die tot de lidstaten en particulieren zijn gericht om bepaalde handelingen achterwege te laten (zoals bijvoorbeeld het verbod van beperkingen op de vrijheid van vestiging, het vrij verrichten van diensten en het kapitaalverkeer3) en (ii) harmonisatie van nationale wetgeving (zoals bijvoorbeeld met betrekking tot het vennootschapsrecht4).

Het EEG-Verdrag bepaalde dat gedurende een overgangsperiode van twaalf jaar geleidelijk een gemeenschappelijke markt tot stand zou worden gebracht. Deze overgangsperiode eindigde op 31 december 1969 zonder dat er sprake was van een gemeenschappelijke markt. Het duurde daarna tot de jaren tachtig van de vorige eeuw dat er weer met verve werd gesproken over Europese economische integratie. Zo presenteerde de Europese Commissie in juni 1985 een Witboek dat de voltooiing van de gemeenschappelijke markt per 31 december 1992 als doelstelling formuleerde.5 Hiertoe werd een gedetailleerd tijdschema geformuleerd dat ongeveer 300 besluiten omvatte. De voltooiing van de gemeenschappelijke markt werd tevens in art. 14 EG-Verdrag tot verdragsverplichting verheven.

Een belangrijk onderdeel van de in Europees verband tot stand te brengen gemeenschappelijke markt is de effectenmarkt waarop het aanbod van en de vraag naar door uitgevende instellingen (overheid en bedrijfsleven) uitgegeven effecten, bij elkaar worden gebracht.6 Op deze wijze kunnen spaarmiddelen hun weg vinden als financieringsmiddel voor bedrijfsinvesteringen en ter dekking van de financieringsbehoefte van de overheid. De regulering van deze effectenmarkt bestrijkt een breed en gevarieerd terrein. Gelet op het onderwerp van deze studie zal bij de beschrijving van de in Europees verband genomen initiatieven en maatregelen de nadruk worden gelegd op de informatieverplichtingen van uitgevende instellingen.

In de eerste plaats dienen in dit verband enkele Europese beleidsdocumenten genoemd te worden. In deze beleidsdocumenten — gedoeld wordt op het rapport van de Commissie Segré en de Europese Gedragscode voor effectentransacties — zijn reeds de eerste sporen van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen aan te wijzen. In de tweede plaats dient gewezen te worden op de eerste golf van Europese harmonisatierichtlijnen. Tot die harmonisatierichtlijnen behoort de Toelatingsrichtlijn. In deze Toelatingsrichtlijn was de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen opgenomen, zoals die heeft gegolden voorafgaand aan de Richtlijn marktmisbruik.

Tekenend voor de complexiteit van de te regelen materie is wellicht dat de Europese Commissie eerst een commissie van deskundigen opdracht heeft gegeven om de in de lidstaten van de Europese Gemeenschap voorkomende belemmeringen voor het adequaat functioneren van de effectenmarkten in kaart te brengen. Deze commissie werd tevens verzocht om voorstellen te formuleren voor de wijze waarop een geïntegreerde Europese effectenmarkt tot stand zou kunnen worden gebracht. Het resultaat van de werkzaamheden van de Commissie Segré is neergelegd in een volumineus rapport.7

In hoofdstuk 11 van dit rapport (Operation of a European Securities Market: information for the public, dealing in and movement of securities) worden de twee belangrijkste hindernissen genoemd die aan de totstandkoming van een gemeenschappelijke effectenmarkt in de weg staan. In de eerste plaats wordt erop gewezen dat de geografische horizon van de marktdeelnemers verbreed dient te worden. Daartoe dienen beleggers te beschikken over voldoende en vergelijkbare informatie over effecten die op andere markten worden verhandeld. In de tweede plaats dient de infrastructuur van het grensoverschrijdende effectenverkeer verbeterd te worden, zodat beleggers zich voor de op andere markten verhandelde effecten kunnen interesseren. Gelet op het onderwerp van deze studie gaat de aandacht uit naar het eerstgenoemde aspect: het belang van goede informatieverschaffmg door uitgevende instellingen met het oog op de ontwikkeling van een gemeenschappelijke effectenmarkt.

De Commissie Segré stelt voorop dat voor de totstandkoming van een geïntegreerde Europese effectenmarkt structurele veranderingen nodig zijn in de wijze waarop uitgevende instellingen informatie aan de effectenmarkt verstrekken. Immers, bij een gebrek aan voldoende informatie over de activiteiten en de vooruitzichten van uitgevende instellingen zullen beleggers terughoudend zijn om hun spaarmiddelen aan deze uitgevende instellingen ter beschikking te stellen. De commissie stelt daar tegenover dat de ruime beschikbaarheid van informatie over enkele toonaangevende internationale uitgevende instellingen verklaart waarom deze zich in een grote belangstelling van beleggers mogen verheugen. Een ander gevolg van de gebrekkige informatievoorziening is volgens de commissie het speculatieve karakter van de nationale effectenmarkten.

Illustratief voor de kritiek van de Commissie Segré op de gebrekkige ontwikkeling van een geïntegreerde Europese effectenmarkt en de door haar aanbevolen oplossing daarvoor is de volgende passage uit het rapport:

Om de gewenste structurele veranderingen tot stand te brengen, zal zowel de kwaliteit als de kwantiteit van de door uitgevende instellingen aan de effectenmarkt te verstrekken informatie verbeterd dienen te worden. Een onmisbare voorwaarde daarvoor is volgens de Commissie Segré dat uitgevende instellingen erkennen dat beleggers een informatiebehoefte hebben.

In het rapport wordt vervolgens een eerste aanzet gegeven voor een uitbreiding van de informatieverplichtingen van uitgevende instellingen. Daarbij wordt door de Commissie Segré niet alleen aandacht besteed aan periodieke informatieverplichtingen (met intervallen van drie of zes maanden), maar ook aan een incidentele informatieverplichting. Die informatieverplichting wordt als volgt verwoord:

De Commissie Segré besteedt in haar rapport ook aandacht aan de weg waarlangs informatieverplichtingen aan uitgevende instellingen opgelegd dienen te worden. Ten eerste wordt erop gewezen dat een door uitgevende instellingen op gang te brengen gestage informatiestroom slechts kan worden verzekerd door informatieverplichtingen dwingend aan alle uitgevende instellingen op te leggen Immers, uitgevende instellingen zullen ervoor bevreesd zijn dat alomvattende informatieverplichtingen ertoe zouden kunnen leiden dat hun concurrentiepositie zal worden verzwakt. Zij zullen slechts bereid zijn die informatieverplichtingen na te leven, indien deze gelijkelijk voor andere uitgevende instellingen gelden en worden nageleefd. Of anders gezegd:

Ten tweede wordt door de Commissie Segré op goede gronden gepleit voor harmonisatie van de wetgeving van de lidstaten zodat uitgevende instellingen op de Europese effectenmarkt ten opzichte van elkaar op een equal footing staan. Volgens de commissie zou het opstellen van uniforme regels voor de gehele Europese Gemeenschap nog een brug te ver zijn, maar:

Vervolgens werkt de Commissie Segré een aantal uitgangspunten uit voor de informatieverstrekking van uitgevende instellingen bij gelegenheid van een kapitaalmarkttransactie. Die uitgangspunten hebben bijvoorbeeld betrekking op: (i) de werkingssfeer van de informatieverplichtingen, (ii) de inhoud van de informatieverplichtingen en (iii) de institutionele aspecten van het toezicht op de naleving van deze informatieverplichtingen. Gelet op het andersoortige karakter van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen zijn deze door de commissie geformuleerde uitgangspunten voor deze studie niet of minder van belang.

Voor deze studie is vooral belangwekkend om te constateren dat de Commissie Segré met het oog op de ontwikkeling van een geïntegreerde Europese effectenmarkt in haar rapport een belangrijke rol toedenkt aan adequate informatieverstrekking door uitgevende instellingen. Onderdeel van die informatieverstrekking dient de verplichting te zijn om marktdeelnemers — in aanvulling op periodiek te verstrekken informatie — tussentijds op de hoogte te stellen van belangrijke nieuwe feiten of gebeurtenissen. Volgens de commissie is een harmonisatierichtlijn het ideale middel om de bestaande nationale informatieverplichtingen — zowel wat betreft inhoud als vorm — dichter bij elkaar te brengen.

Parallel aan de voorbereidende werkzaamheden die uiteindelijk hebben geleid tot de eerste golf van harmonisatierichtlijnen heeft de Europese Commissie op 25 juli 1977 een Europese Gedragscode voor effectentransacties gepubliceerd.8 De gedragscode heeft de vorm van een aanbeveling gekregen. Zij is gericht tot de lidstaten, opdat deze lidstaten erop toezien dat degenen die invloed kunnen uitoefenen op de werking van de effectenmarkten — zoals intermediairs, uitgevende instellingen, houders van een effectenbeurs en toezichthoudende instanties — de in de gedragscode aangegeven beginselen naleven. De gedragscode is blijkens de toelichting opgesteld "in het kader van de ontwikkeling en de integratie van de effectenmarkten". Hier klinkt in feite de dubbele taak door waarvoor de Europese Commissie zich gesteld zag. Aan de ene kant werd met de gedragscode beoogd de nationale effectenmarkten (verder) te ontwikkelen. Aan de andere kant werd daarmee beoogd de integratie van de effectenmarkten binnen de Europese Gemeenschap tot één gemeenschappelijke markt tot stand te brengen.

De opbouw van de gedragscode is als volgt. De gedragscode kent één fundamentele doelstelling, zes algemene beginselen en een reeks aanvullende bepalingen die de algemene beginselen verder uitwerken. De fundamentele doelstelling van de gedragscode luidt:

Deze tweeledige doelstelling van de gedragscode — dat wil zeggen: de adequate werking van de effectenmarkten en een goede beleggersbescherming — wordt vervolgens geconcretiseerd in zes algemene beginselen. Het tweede algemene beginsel is gericht op informatieverschaffing. Het beginsel heeft niet specifiek betrekking op een bepaalde categorie van marktdeelnemers en zal daarom van belang kunnen zijn voor zowel intermediairs als uitgevende instellingen.

Aan dit beginsel komt in de context van de gedragscode grote betekenis toe. Een groot deel van de aanvullende bepalingen is van dit algemene beginsel een uitwerking. In het bijzonder kan worden gewezen op twee aanvullende bepalingen die zien op de doorlopende informatieverplichting van uitgevende instellingen. In zeer rudimentaire vorm kunnen wij in deze aanvullende bepalingen de contouren van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen en de uitstelregeling — zoals thans opgenomen in art. 6 leden 1 en 2 van de Richtlijn marktmisbruik — herkennen:

en

In de gedragscode wordt eveneens aandacht besteed aan het beginsel van gelijke behandeling van beleggers bij informatieverschaffmg:

In dit verband kan ten slotte op het derde algemene beginsel van de gedragscode worden gewezen:

In de doctrine is de gedragscode de nodige kritiek ten deel gevallen. Zo is wel gesteld dat de aanbeveling geen effectief instrument zou zijn om effectenregulering tot stand te brengen. Deze kritiek gaat er ten onrechte aan voorbij dat de gedragscode wel degelijk betekenis heeft gehad voor de gedachtevorming over de uitgangspunten die aan de Europese en nationale regulering van de effectenmarkten ten grondslag dienen te worden gelegd. Het karakter van de gedragcode zou mijns inziens zeer wel als een beginselprogramma voor de wetgevende arbeid van de Europese Commissie kunnen worden aangemerkt.

Na deze voorbereidende werkzaamheden komt de wetgevende arbeid van de Europese wetgever pas echt goed op gang. Met een reeks van harmonisatierichtlijnen heeft de Europese wetgever getracht de in de lidstaten geldende voorschriften met betrekking tot het effectenverkeer min of meer op één lijn te brengen.9 De eerste harmonisatierichtlijnen hadden betrekking op: (i) de (voorwaarden voor) toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs, (ii) het prospectus dat moet worden gepubliceerd in verband met de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en (iii) de periodieke informatieverstrekking door vennootschappen waarvan aandelen zijn toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs.10

In één van deze harmonisatierichtlijnen — de zogeheten Toelatingsrichtlijn — was een regeling voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen opgenomen als voorwaarde voor de toelating van effecten van een uitgevende instelling tot de officiële notering aan een effectenbeurs.11 Deze regeling is nadien bij gelegenheid van een consolidatie van deze harmonisatierichtlijnen ondergebracht in de Noteringsrichtlijn.12 Zo bepaalde art. 68 lid 1 van de Noteringsrichtlijn ten aanzien van uitgevende instellingen waarvan aandelen tot de officiële notering aan een effectenbeurs zijn toegelaten:

In art. 81 lid 1 van de Noteringsrichtlijn werd de openbaarmakingsplicht ten aanzien van uitgevende instellingen waarvan obligaties tot de officiële notering aan een effectenbeurs zijn toegelaten als volgt omschreven:

In vergelijking met de in § 3.4.2 gegeven eerste schets van de in de Richtlijn marktmisbruik opgenomen openbaarmakingsplicht springt een aantal verschillen meteen in het oog. Ten eerste: de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen lijkt in de Noteringsrichtlijn niet gekoppeld te zijn aan een voorwetenschapsbegrip.13 Ten tweede: de openbaarmakingsplicht wordt — afhankelijk van de aard van de fmanciële instrumenten (aandelen of obligaties) die tot de officiële notering aan een effectenbeurs zijn toegelaten — verschillend geformuleerd door gebruik te maken van een andere relevantiestandaard. Ten derde: ontheffing van de openbaarmakingsplicht kan volgens de Noteringsrichtlijn slechts aan een uitgevende instelling worden verleend door een bevoegde autoriteit. Ten vierde: ontheffmg van de openbaarmakingsplicht is slechts aan één voorwaarde verbonden: indien het bekendmaken van bepaalde gegevens de rechtmatige belangen van de uitgevende instelling zou kunnen schaden. Ten vijfde ten slotte: de openbaarmakingsplicht van de Noteringsrichtlijn bevat geen afzonderlijke regeling voor selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie.