3.4.6 De doelstellingen van de openbaarmakingsplicht

Waarom zijn uitgevende instellingen eigenlijk verplicht om, indien en zodra koersgevoelige informatie zich aandient die rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling, deze informatie onverwijld openbaar te maken? Wat is de bijzondere functie van deze openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen? De preambules van de Richtlijn marktmisbruik en de Transparantierichtlijn bevatten diverse passages aan de hand waarvan deze bijzondere functie inzichtelijk kan worden gemaakt.

Het einddoel dat met deze richtlijnen — en dus ook met de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen — wordt beoogd, wordt in de preambule van de Transparantierichtlijn1 in één zin als volgt omschreven:

De hieraan ten grondslag liggende gedachte is dat effectenmarkten een belangrijke economische functie vervullen. Immers, op de effectenmarkten komen de vraag naar en het aanbod van vermogen bij elkaar waardoor spaarmiddelen hun weg kunnen vinden als fmancieringsmiddel voor bedrijfsinvesteringen en ter dekking van de financieringsbehoefte van de overheid. Het bestaan van efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkten zal leiden tot een optimale kapitaalallocatie en kostenvermindering en is aldus van wezenlijk belang voor de economische groei en de schepping van werkgelegenheid. De welvaartsontwikkeling in de Europese Unie zal hiermee eveneens zijn gediend.

De openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is een belangrijk instrument om dit einddoel te bereiken. In de woorden van de Transparantierichtlijn:

en

Teneinde te verzekeren dat een gestage informatiestroom zal ontstaan, leggen de Transparantierichtlijn en de Richtlijn marktmisbruik een reeks van informatieverplichtingen op aan uitgevende instellingen (zie § 3.6). Eén van deze informatieverplichtingen is de plicht om voorwetenschap die rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking heeft onverwijld openbaar te maken. Dat met de naleving van deze informatieverplichting een duurzaam vertrouwen bij beleggers zal worden gevestigd, kan met een eenvoudig voorbeeld worden verduidelijkt. Stel dat een uitgevende instelling kort na de publicatie van periodieke fmanciële informatie geconfronteerd wordt met onverwachte tegenvallers in de ontwikkeling van de omzet of winst of met een aanzienlijke bedrijfsfraude. Wanneer de uitgevende instelling met de openbaarmaking van deze uiterst relevante informatie en de daaraan verbonden implicaties voor het vermogen en/of de resultaten van de uitgevende instelling zou mogen wachten tot de eerstvolgende publicatie van periodieke financiële informatie, dan worden in het tussenliggende tijdvak transacties in financiële instrumenten van de uitgevende instelling uitgevoerd tegen koersen waarin deze informatie nog niet is verwerkt. Afhankelijk van de aard van de informatie betaalt een kopende belegger in dat geval te veel of te weinig ten opzichte van de situatie waarin die nieuwe informatie reeds in de koers is verwerkt. Omgekeerd zal een verkopende belegger in dat geval te veel of te weinig ontvangen hebben. Een dergelijke gang van zaken zal niet bevorderlijk zijn voor het vertrouwen dat beleggers dienen te stellen in de adequate werking van de effectenmarkten. Beleggers zullen zich door de uitgevende instelling op het verkeerde been geplaatst zien en mogelijk niet langer bereid zijn deel te nemen aan de activiteiten op de effectenmarkten.4 Het is onder meer om deze reden dat uitgevende instellingen worden verplicht om koersgevoelige informatie zo spoedig mogelijk openbaar te maken. Beleggers worden aldus in staat gesteld op basis van actuele, volledige en betrouwbare informatie hun beleggingsbeslissingen goed geïnformeerd en weloverwogen te nemen. Minstens zo belangrijk is dat de openbaar te maken informatie over uitgevende instellingen een bijdrage zal leveren aan een efficiënte prijsvorming van de op de effectenmarkt verhandelde financiële instrumenten waardoor een optimale allocatie van middelen wordt bevorderd.

Vanuit een communautair perspectief bezien, lijkt het gewenst de wetgeving van de lidstaten steeds verder te harmoniseren, zodat de voor uitgevende instellingen geldende eisen op het terrein van informatieverschaffmg aan de effectenmarkten resulteren in een hoger en een — in Europees verband — vergelijkbaar niveau van beleggersbescherming. Immers, op deze wijze zal worden bevorderd dat één gemeenschappelijke effectenmarkt ontstaat waarop beleggers in Nederland bijvoorbeeld met dezelfde of vergelijkbare waarborgen als welke hen door uitgevende instellingen in eigen land worden geboden effecten kunnen aankopen die door bijvoorbeeld Engelse, Duitse of Franse uitgevende instellingen zijn uitgegeven.

Zoals gezegd, wordt ook met de Richtlijn marktmisbruik beoogd de totstandkoming van een geïntegreerde en efficiënte effectenmarkt dichterbij te brengen. Het accent daarbij wordt door de Richtlijn marktmisbruik echter gelegd op marktintegriteit. Zo wordt gesteld:

Gelet op het grote belang dat met marktintegriteit is gemoeid, voorziet de Richtlijn marktmisbruik in diverse verbodsbepalingen om marktmisbruik — waaronder zowel handel met voorwetenschap als marktmanipulatie wordt verstaan — te bestrijden. In de Richtlijn marktmisbruik is tevens de Europese grondslag te vinden van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen. Het verband tussen deze openbaarmakingsplicht en marktintegriteit — als gezegd, de bijzondere invalshoek van de Richtlijn marktmisbruik — wordt als volgt gelegd:

Ook deze doelstelling is met een voorbeeld te verduidelijken. Stel dat een uitgevende instelling voorafgaand aan de openbaarmaking van een winstwaarschuwing enkele beleggers hiervan reeds op de hoogte stelt. Die insiders zouden op basis van deze informatievoorsprong een ongerechtvaardigd voordeel kunnen behalen door tijdig — dat wil zeggen: voorafgaand aan het uitbrengen van een persbericht door de uitgevende instelling — hun aandelen snel van de hand te doen en zodoende nog een goede prijs voor hun aandelenbelang te ontvangen. Ook handel met voorwetenschap zal het vertrouwen van beleggers in de goede werking van de effectenmarkten kunnen schaden. Om zoveel als mogelijk te voorkomen dat handel met voorwetenschap kan plaatsvinden, dienen beleggers voorzien te worden van actuele, volledige en betrouwbare informatie, waarbij gelijkheid van informatieverschaffmg een belangrijk element is. De openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen beoogt daarin te voorzien.

Met het vorenstaande is gegeven dat als doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen kunnen worden genoemd: (a) bevorderen van marktefficiëntie, (b) verschaffen van beleggersbescherming en (c) voorkomen van marktmisbruik.