3.4.2 Een eerste schets van de openbaarmakingsplicht

Aan de hand van enkele thema's zal een eerste schets worden gegeven van de wijze waarop de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in de Richtlijn marktmisbruik is geregeld. Daarbij wordt gesignaleerd welke onderwerpen door de Europese Commissie op het tweede niveau van de Lamfalussy-procedure zijn uitgewerkt in technische uitvoeringsmaatregelen en ten aanzien van welke onderwerpen CESR op het derde niveau van de Lamfalussy-procedure gemeenschappelijke richtsnoeren heeft geformuleerd. Hoewel deze schets reeds aanleiding zou kunnen zijn tot het stellen van vele vragen over en het plaatsen van vele kanttekeningen bij de regeling is daar — op een enkele uitzondering na — van afgezien. In de hoofdstukken 4 tot en met 9 komen alle door mij tijdens het onderzoek gesignaleerde issues nog uitgebreid aan de orde. Deze schets beoogt dan ook niet meer dan een eerste terreinverkenning te zijn.

Aan de orde zullen komen de thema's: (a) definities, (b) de openbaarmakingsplicht van voorwetenschap van uitgevende instellingen, (c) werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht en (d) toezicht en handhaving.

In de definitiebepaling van art. 1 van de Richtlijn marktmisbruik wordt een aantal omschrijvingen gegeven van kernbegrippen die van belang zijn voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen. Het gaat dan om de definities van: (i) voorwetenschap, (ii) fmancieel instrument, (iii) gereglementeerde markt en (iv) bevoegde autoriteit.

Onder het begrip 'voorwetenschap' wordt in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik verstaan:

Deze definitie van het begrip 'voorwetenschap' is vrijwel letterlijk overgenomen uit art. 1 onder 1 van de Richtlijn transacties van ingewijden.1 Enkele bestanddelen van de begripsomschrijving van voorwetenschap zijn verder uitgewerkt in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking. Dat is gebeurd ten aanzien van de bestanddelen: (i) concrete informatie2 en (ii) het vereiste dat de informatie, indien zij openbaar zou worden gemaakt, aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van fmanciële instrumenten (ook wel genoemd: het koersgevoeligheidsvereiste).3 Ten aanzien van deze bestanddelen zijn bovendien door CESR gemeenschappelijke richtsnoeren vastgesteld. Dat is eveneens gebeurd ten aanzien van het bestanddeel van voorwetenschap, inhoudende dat de informatie niet openbaar is gemaakt. Ten slotte heeft CESR een indicatieve lijst met voorbeelden gegeven van voorwetenschap die rechtstreeks op een emittent van financiële instrumenten betrekking heeft.4

Ten aanzien van voorwetenschap met betrekking tot grondstoffenderivaten — dat wil zeggen: één van de financiële instrumenten waarvoor de openbaarmakingsplicht zou kunnen gelden als ten aanzien van dit fmancieel instrument een emittent kan worden aangewezen (zie § 4.6) — wordt in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik nog een bijzondere omschrijving gegeven:

In de defmitie van grondstoffenderivaten wordt verwezen naar het begrip 'gebruikelijke marktpraktijken'. Dit begrip wordt weliswaar omschreven in art. 1 onder 5 van de Richtlijn marktmisbruik, maar deze omschrijving brengt ons niet veel verder. Gebruikelijke marktpraktijken worden aldaar namelijk omschreven als:

Een nadere uitwerking van het begrip 'gebruikelijke marktpraktijken' is te vinden in de Uitvoeringsrichtlijn gebruikelijke marktpraktijken, voorwetenschap en meldingsregeling.5

In art. 1 onder 3 van de Richtlijn marktmisbruik wordt de volgende opsomming gegeven van fmanciële instrumenten:

Ik teken hierbij in de eerste plaats aan dat voor wat betreft het begrip 'effecten' wordt verwezen naar de defmitie van dit begrip in de Richtlijn beleggingsdiensten.6 Deze defmitie is inmiddels vervangen door de defmitie van effecten in de Richtlijn markten voor financiële instrumenten (zie § 3.5). In de tweede plaats teken ik aan dat nog geen gebruik is gemaakt van de in de Richtlijn marktmisbruik geboden mogelijkheid om technische uitvoeringsmaatregelen vast te stellen met betrekking tot de van financiële instrumenten in art. 1 onder 3 gegeven opsomming.7

Voor wat betreft het begrip 'gereglementeerde markt' verwijst art. 1 onder 4 van de Richtlijn marktmisbruik naar de definitie van art. 1 onder 13 van de Richtlijn beleggingsdiensten. Ook deze definitie is inmiddels vervangen door de definitie van gereglementeerde markt in de Richtlijn markten voor financiële instrumenten (zie § 3.5).

Ten slotte definieert art. 1 onder 7 van de Richtlijn marktmisbruik het begrip `bevoegde autoriteit' ten behoeve van de bepalingen die zijn gericht op het toezicht op de naleving en de handhaving van de in de Richtlijn marktmisbruik voorkomende verbods- en gebodsnormen. Als bevoegde autoriteit wordt aangemerkt de overeenkomstig art. 11 van de Richtlijn marktmisbruik aangewezen bevoegde autoriteit. Aldaar wordt, kort gezegd, bepaald dat de lidstaten één enkele bevoegde administratieve autoriteit moeten aanwijzen om er voor te zorgen dat de ter uitvoering van de Richtlijn marktmisbruik vastgestelde bepalingen worden toegepast.

Opmerkelijk genoeg werd het kennelijk niet nodig geacht om ook het in art. 6 lid 1 en art. 1 onder 1 voorkomende begrip 'emittenten van financiële instrumenten' in de Richtlijn marktmisbruik te omschrijven. Voor de afbakening van de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht lijkt deze definitie echter onmisbaar. In deze studie zal overigens verder worden verwezen naar het begrip 'uitgevende instelling'.

In art. 6 zijn de onderscheiden gebodsnormen van de Richtlijn marktmisbruik geregeld. Deze gebodsnormen zijn gericht tot diverse deelnemers aan de fmanciële markten, zoals uitgevende instellingen (in de Richtlijn marktmisbruik aangeduid als `emittenten van financiële instrumenten'), personen met een leidinggevende verantwoordelijkheid bij een uitgevende instelling (en nauw daaraan gelieerde personen), personen die onderzoek verrichten of resultaten van onderzoek verspreiden met betrekking tot financiële instrumenten of uitgevende instellingen en personen die beroepshalve transacties in fmanciële instrumenten tot stand brengen. De gebodsnormen die aan deze deelnemers van de financiële markten worden opgelegd, zijn van zeer uiteenlopende aard. Onderscheiden kunnen worden gebodsnormen die strekken tot: (i) openbaarmaking van voorwetenschap, (ii) melding aan de bevoegde autoriteit van transacties in fmanciële instrumenten die voor eigen rekening zijn verricht, (iii) het treffen van redelijke maatregelen om te waarborgen dat onderzoeksinformatie een juiste voorstelling van zaken biedt en het bekendmaken van belangen en eventuele belangenconflicten en (iv) het onverwijld waarschuwen van de bevoegde autoriteit indien een redelijk vermoeden bestaat dat een transactie handel met voorwetenschap of marktmanipulatie inhoudt. Gelet op het onderwerp van deze studie beperk ik mij tot de gebodsnormen die zich richten tot uitgevende instellingen.

In de kern bestaat de voor uitgevende instellingen geldende gebodsnorm uit de plicht om voorwetenschap, voor zover deze rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken uitgevende instelling, zo snel mogelijk openbaar te maken (art. 6 lid 1, eerste alinea). Bepaald is verder dat in aanvulling op eventuele maatregelen die door de Europese Commissie worden getroffen met het oog op de naleving van deze openbaarmakingsplicht, uitgevende instellingen alle voorwetenschap die zij openbaar dienen te maken gedurende een passende periode op hun internet-website moeten plaatsen (art. 6 lid 1, tweede alinea). Maatregelen voor een passende openbaarmaking van voorwetenschap zijn ook daadwerkelijk getroffen door de Europese Commissie. Deze (tijdelijke) maatregelen zijn uitgewerkt in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking.8

Omdat de onverwijlde openbaarmakingsplicht van voorwetenschap mogelijk in sommige gevallen te ver zou kunnen doorschieten, is tevens bepaald dat een uitgevende instelling op eigen verantwoordelijkheid de openbaarmaking van voorwetenschap mag uitstellen. Een uitgevende instelling mag openbaarmaking van voorwetenschap uitstellen (i) teneinde haar rechtmatige belangen te beschermen, (ii) mits dit waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en (iii) de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen (art. 6 lid 2). De modaliteiten voor het uitstellen van de openbaarmaking van voorwetenschap zijn uitgewerkt in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking.9 Ten aanzien van de eerste voorwaarde voor uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap, inhoudende dat de uitgevende instelling een rechtmatig belang daarvoor moet hebben, heeft CESR enkele gemeenschappelijke richtsnoeren vastgesteld.10

Het slot van art. 6 lid 2 voorziet nog in een lidstaatoptie: de lidstaten kunnen verlangen dat de uitgevende instelling de bevoegde autoriteit onverwijld in kennis stelt van haar besluit om de openbaarmaking van voorwetenschap uit te stellen. Van de in de Richtlijn marktmisbruik geboden mogelijkheid om technische uitvoeringsmaatregelen vast te stellen voor een gemeenschappelijke aanpak bij de toepassing van deze lidstaatoptie is nog geen gebruik gemaakt.11

Een bijzondere openbaarmakingsplicht voor uitgevende instellingen is in art. 6 lid 3, eerste alinea opgenomen. Bepaald wordt dat ingeval een uitgevende instelling of een persoon die namens of voor rekening van de uitgevende instelling optreedt, voorwetenschap mededeelt aan een derde in het kader van de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie, de uitgevende instelling deze informatie daadwerkelijk en volledig openbaar maakt, en wel gelijktijdig in geval van een opzettelijke bekendmaking en onverwijld nadien in geval van een niet-opzettelijke bekendmaking. Deze bijzondere openbaarmakingsplicht is niet van toepassing indien de persoon die de informatie ontvangt een geheimhoudingsplicht heeft, ongeacht of die gebaseerd is op wet- of regelgeving, statutaire bepalingen of een overeenkomst (art. 6 lid 3, tweede alinea). Ten aanzien van de wijze van openbaarmaking van voorwetenschap door een uitgevende instelling in het geval deze bijzondere openbaarmakingsplicht toepassing vindt, gelden dezelfde (tijdelijke) uitvoeringsmaatregelen als die welke zijn vastgesteld voor de openbaarmakingsplicht van art. 6 lid 1.

Met de openbaarmakingsplicht houdt ten nauwste verband de verplichting van uitgevende instellingen (en personen die namens hen of voor hun rekening optreden) een lijst op te stellen van de personen die bij hen, op basis van een arbeidscontract of anderszins, werkzaam zijn en toegang hebben tot voorwetenschap (art. 6 lid 3, derde alinea). De uitgevende instellingen (en de personen die namens hen of voor hun rekening optreden) moeten die lijst regelmatig actualiseren en desgevraagd aan de bevoegde autoriteit toezenden. Nadere regels voor het opstellen en bijwerken van dergelijke insiderlijsten zijn uitgewerkt in de Uitvoeringsrichtlijn gebruikelijke marktpraktijken, voorwetenschap en meldingsregeling.12 Ook ten aanzien van de regeling van insiderlijsten heeft CESR inmiddels diverse gemeenschappelijke richtsnoeren vastgesteld.13

De werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen wordt niet uitsluitend bepaald door de inhoud van de gebodsnorm van art. 6 lid 1. Uit deze bepaling volgt bijvoorbeeld reeds dat de openbaarmakingsplicht geldt voor "emittenten van financiële instrumenten", van welk begrip in de Richtlijn marktmisbruik overigens geen nadere omschrijving of definitie wordt gegeven. Ten aanzien van de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht zijn aanvullende voorschriften opgenomen in art. 9 en 10 van de Richtlijn marktmisbruik.

In art. 9 wordt de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen op twee verschillende wijzen ingeperkt. In de eerste plaats wordt bepaald dat de bepalingen van de Richtlijn marktmisbruik van toepassing zijn op alle fmanciële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in ten minste één lidstaat, of waarvoor toelating tot de handel op een dergelijke markt is aangevraagd. Dit betekent dat de openbaarmakingsplicht niet geldt voor uitgevende instellingen waarvan de fmanciële instrumenten zijn toegelaten tot andere handelsplatformen dan een gereglementeerde markt (zoals een multilaterale handelsfaciliteit), en evenmin voor uitgevende instellingen waarvan de financiële instrumenten in het geheel niet zijn toegelaten tot enig handelsplatform. In de tweede plaats wordt de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht ingeperkt door de bepaling aan het slot van art. 9 dat de openbaarmakingsplicht niet van toepassing is op uitgevende instellingen die niet verzocht hebben om of ingestemd hebben met de toelating van hun fmanciële instrumenten tot de handel op een gereglementeerde markt in een lidstaat.

Art. 10 geeft verder nog een regeling van de territoriale rechtsmacht. Niettegenstaande de aanhef van art. 10 waarin gesteld wordt dat de lidstaten de verbodsbepalingen en de vereisten van deze richtlijn in bepaalde gevallen dienen toe te passen, lijkt de Europese wetgever bij het ontwerpen van de regeling veeleer gedacht te hebben aan een regeling van de rechtsmacht voor wat betreft de verbodsbepalingen van de Richtlijn marktmisbruik — te weten de verbodsbepalingen inzake handel met voorwetenschap en marktmanipulatie — dan aan de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen. Immers, om de regeling van de rechtsmacht eveneens de openbaarmakingsplicht te kunnen laten omvatten, zou deze openbaarmakingsplicht volgens art. 10 onderdeel a aangemerkt moeten worden als op enige plaats "uitgevoerde activiteiten betreffende de fmanciële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt (...) of waarvoor toelating tot de handel op een dergelijke markt is aangevraagd". Het vereist mijns inziens enige verbeeldingskracht om in deze zinsnede de contouren van de openbaarmakingsplicht te onderkennen. Met een welwillende lezing lijkt evenwel uit art. 10 onderdeel a te volgen dat de lidstaten de openbaarmakingsplicht moeten toepassen met betrekking tot uitgevende instellingen waarvan de financiële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt die gelegen of werkzaam is op hun grondgebied, of waarvoor toelating tot de handel op een dergelijke markt is aangevraagd.

De aanknopingsfactor voor de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is daarmee gelegen in de plaats van vestiging van een gereglementeerde markt of de plaats waar deze gereglementeerde markt werkzaam is. Uitgevende instellingen waarvan de financiële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een in een lidstaat gelegen of werkzame gereglementeerde markt zijn daarmee onderworpen aan de regeling van de openbaarmakingsplicht van die bewuste lidstaat. Niet relevant is dat de statutaire of werkelijke zetel van een uitgevende instelling in een andere lidstaat is gelegen.

Ook op het terrein van toezicht en handhaving geldt dat de door de Richtlijn marktmisbruik uitgezette richting voor de lidstaten maatgevend is. Ten behoeve van het toezicht op de naleving en de handhaving van de in de richtlijn voorkomende gebods- en verbodsnormen verplicht de Richtlijn marktmisbruik — zulks onverminderd de bevoegdheden van de gerechtelijke autoriteiten — tot het aanwijzen van één bevoegde administratieve autoriteit die ervoor moet zorgen dat de ter uitvoering van de richtlijn vastgestelde bepalingen worden toegepast (art. 11, eerste alinea). Aan de lidstaten wordt verder opgedragen ten behoeve van marktpartijen doeltreffende overlegregelingen en -procedures vast te stellen betreffende eventuele wijzigingen in de nationale wetgeving (art. 11, tweede alinea). Daarbij is bepaald dat een dergelijke regeling kan inhouden dat bij de bevoegde autoriteit een raadgevend comité wordt ingesteld, waarvan de samenstelling representatief is voor de diversiteit van de marktpartijen.

De aangewezen bevoegde autoriteit moet worden toegerust met een minimum aantal toezichts- en onderzoeksbevoegdheden die zij alleen of in samenwerking met anderen kan uitoefenen (art. 12 lid 1). Die anderen kunnen justitiële autoriteiten of marktdeelnemers zijn, zoals bijvoorbeeld de houder van een gereglementeerde markt. Een opsomming van de bevoegdheden die ten minste aan de bevoegde autoriteit moeten worden toegekend, is opgenomen in art. 12 lid 2. Tot die bevoegdheden behoren met name een aantal onderzoeks- en handhavingsbevoegdheden. Deze bevoegdheden gelden overigens onverminderd het bepaalde in art. 6 lid 7. Aldaar wordt wel zeer ruimhartig bepaald:

Aldus heeft de bevoegde autoriteit een ruime bevoegdheid om ten behoeve van het toezicht op de naleving van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen "alle maatregelen te nemen die nodig zijn opdat het publiek juist geïnformeerd wordt" (art. 6 lid 7 j° art. 6 leden 1 tot en met 3).

Bij overtreding van de gebods- en verbodsnormen moeten passende administratieve maatregelen of sancties opgelegd kunnen worden. Deze maatregelen of sancties dienen "doeltreffend, evenredig en afschrikkend" te zijn (art. 14 lid 1). De Europese Commissie heeft nog geen gebruik gemaakt van haar bevoegdheid een informatieve lijst van administratieve maatregelen en sancties op te stellen. CESR heeft inmiddels wel een lijst opgesteld van de maatregelen en sancties die op grond van de Richtlijn marktmisbruik in de lidstaten van toepassing zijn.14 Uit deze lijst blijkt dat met name de reikwijdte van de sanctiebevoegdheden en de straffen sterk uiteenloopt.15 Openbaarmaking van opgelegde maatregelen en sancties is mogelijk, tenzij deze openbaarmaking de financiële markten ernstig in gevaar zou brengen of onevenredige schade zou toebrengen aan de betrokken partijen (art. 14 lid 4). Ten slotte mag hier niet onvermeld blijven de communautaire gestrengheid die blijkt uit overweging 38 van de preambule bij de Richtlijn marktmisbruik. Gesteld wordt namelijk:

Tegen het opleggen van maatregelen of sancties door de bevoegde autoriteit moet beroep op de rechter openstaan (art. 15). De lidstaten behouden hun bevoegdheid om overtreding van de gebods- en verbodsnormen strafbaar te stellen (art. 14 lid 1). Zoals wij hiervoor hebben gezien, voorziet art. 10, met het oog op grensoverschrijdende gevallen, in een regeling van de territoriale rechtsmacht. Ten slotte geldt een plicht van de nationale bevoegde autoriteiten om samen te werken en elkaar in beginsel alle vereiste inlichtingen te verstrekken en medewerking te verlenen aan onderzoeksactiviteiten (art. 16).