Einde inhoudsopgave
Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/5.12.1
5.12.1 Lopende onderhandelingen
Mr. G.T.J. Hoff, datum 23-02-2011
- Datum
23-02-2011
- Auteur
Mr. G.T.J. Hoff
- JCDI
JCDI:ADS496289:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie bijvoorbeeld OK 18 januari 2006, JOR 2006/46 m.nt. M. Brink (Laurus N.V.), in welk geval werd geoordeeld: 'Laurus heeft ter terechtzitting van 19 juni 2003 nog benadrukt dat zij als beursfonds ervoor moe(s)t waken geen informatie met een onzeker, speculatief karakter naar buiten te brengen. Bovendien heeft zij betoogd dat een uitgebreide(re) beantwoording van voormelde vraag — door bijvoorbeeld in te gaan op de jegens de banken aangegane insparmingsverplichting tot verkoop, zoals verzoeksters kennelijk hebben gewild — vanwege de speculaties die dergelijke informatie zou hebben uitgelokt schadelijk zou zijn geweest voor Laurus en haar aandeelhouders en de onderhandelingspositie van Laurus slechts zou hebben verzwakt. De Ondernemingskamer acht dit een (minst genomen) verdedigbaar betoog. Mede in het licht daarvan is zij van oordeel dat de beantwoording van de bewuste vraag adequaat te noemen is en geen schending oplevert van artikel 2:107 lid 2 BW.' Zie voor deze casus ook § 5.13.
Zie ook Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 34.
Een mijns inziens (te) zware eis stelde de Adviescommissie Fondsenreglement door te overwegen dat aan de uitgevende instelling geen beroep toekwam op deze uitstelgrond 'nu niet voldoende aannemelijk is geworden dat openbaarmaking in algemene bewoordingen van de toenmalige stand van zaken van de schikkingsonderhandelingen van Frans Maas met de verzekeraar de uitkomst of het normale verloop van deze onderhandelingen in voor Frans Maas wezenlijk negatieve zin had kunnen beïnvloeden.' Zie Adviescommissie Fondsenreglement 2 juni 2006, JOR 2006/291 (Koninklijke Frans Maas Groep N.V.). Zie over deze zaak ook § 6.3.3.
Toegegeven moet worden dat de verwijzing in art. 4 lid 1 onderdeel a van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft naar het 'normale' verloop van onderhandelingen wel lijkt te zinspelen op een zekere objectivering van het inzicht van de uitgevende instelling over de invloed van openbaarmaking op het normale verloop van de onderhandelingen.
In vergelijkbare bewoordingen Nieuwe Weme/Stevens, Serie 008cR, deel 34(2008), p. 248-249. Deze auteurs oordelen dat de ondertekening van een letter of intent ontegenzeggelijk een koersgevoelig feit is, waarvan de publicatie mag worden uitgesteld. De auteurs wijzen er nog wel op dat dit anders wordt naarmate de letter of intent meer bindend is met als gevolg dat er geen reëel gevaar meer bestaat dat publicatie de verdere onderhandelingen nog doorslaggevend kan beïnvloeden.
Zie de Nota van toelichting op het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft (Stb. 2008, 578), P. 23.
Zie ook ark 3 lid 1 onderdeel a, tweede volzin, van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking.
Zie CESR, Market Abuse Directive, Level 3 — second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, onder 2.8.
CESR tekent bij dit voorbeeld terecht aan dat het sluiten van een geheimhoudingsovereenkomst met de wede/partij geen beletsel voor de uitgevende instelling kan zijn om aan haar openbaarmakingsplicht te voldoen.
Zie de Nota van toelichting op het Besluit openbare biedingen Wft (Stb. 2007, 329), p. 35.
Het eerste geval ziet op lopende onderhandelingen over bijvoorbeeld de totstandkoming van een overname, fusie of order. Het wordt als een rechtmatig belang van de uitgevende instelling gezien dat deze onderhandelingen niet worden doorkruist doordat de uitgevende instelling genoopt wordt hierover prematuur publiekelijk mededelingen te doen. Bekend is dat als partijen eenmaal met bijvoorbeeld fusieplannen naar buiten zijn gegaan, zij zelden nog terug kunnen zonder zeer aanzienlijke afbreukschade te lijden. Te denken valt onder meer aan negatieve publiciteit, ontevreden aandeelhouders, koerseffecten en het management dat als 'aangeschoten wild' verder moet.1 Vanuit dat perspectief bezien is het van groot belang dat uitgevende instellingen niet worden verplicht mededelingen te doen die lopende onderhandelingen kunnen verstoren. Indien openbaarmaking de uitkomst of het normale verloop van de onderhandelingen kan beïnvloeden, mag — indien tevens aan de overige voorwaarden van de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft wordt voldaan — door de uitgevende instelling een besluit worden genomen tot uitstel van openbaarmaking (art. 4 lid 1 onderdeel a Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft).2 Openbaarmaking van de onderhandelingen over een overname, fusie of order mag om die reden in beginsel worden uitgesteld totdat daarover een overeenkomst door de uitgevende instelling is gesloten.
Naar mag worden aangenomen, zal het subjectieve inzicht van de uitgevende instelling met betrekking tot de mogelijke invloed die openbaarmaking van de onderhandelingen kan hebben op de uitkomst of het normale verloop van de onderhandelingen al spoedig zo goed als maatgevend zijn.3 Mede gelet op de contractsvrijheid van de uitgevende instelling lijkt voor een zekere objectivering van dit subjectieve inzicht niet veel ruimte te bestaan.4 Dat kan uiteraard anders worden indien de uitgevende instelling inmiddels gedisponeerd heeft over die contractsvrijheid door zich bijvoorbeeld contractueel vast te leggen in een letter of intent. In dat geval kan een situatie ontstaan waarin openbaarmaking de uitkomst of het normale verloop van de onderhandelingen niet meer kan beïnvloeden, zodat openbaarmaking alsnog noodzakelijk wordt.5
Volgens de Nota van toelichting6 kan bij een rechtmatig belang van een uitgevende instelling bij uitstel van openbaarmaking van lopende onderhandelingen ook gedacht worden aan het geval dat de financiële levensvatbaarheid van deze instelling in ernstig gevaar is. Vereist is in dat geval dan wel dat openbaarmaking van het feit dat onderhandelingen over een herfinanciering of een reddingsoperatie plaatsvinden en bekendmaking van welke partijen hierbij zijn betrokken, de belangen van bestaande en potentiële aandeelhouders ernstig zouden schaden doordat de afronding van deze op zekerstelling van het fmanciële herstel van de uitgevende instelling op lange termijn gerichte onderhandelingen, daardoor in het gedrang zou kunnen komen.7
Een dergelijk voorbeeld is allerminst theoretisch. Zie bijvoorbeeld de feiten die aan het advies van de Adviescommissie Fondsenreglement van 7 mei 2004, JOR 2004/208 m.nt. G.T.J. Hoff (Koninklijke Ahold NV) ten grondslag lagen. In dit geval had Ahold op 18 februari 2003 met haar banken contact opgenomen, omdat zij rekening hield met de mogelijkheid dat een omvangrijke fraude bij haar dochter US Foodservice zou kunnen leiden tot het opzeggen door de banken van bestaande kredietfaciliteiten. Na het ondertekenen van een geheimhoudingsovereenkomst heeft Ahold de banken geïnformeerd over deze fraude (en een aantal andere problemen waarmee Ahold kampte). Ahold stelde dat zij in de gegeven omstandigheden een rechtmatig belang had om de publicatie van de fraude bij US Foodservice uit te stellen teneinde in de tussentijd een noodkrediet bij haar banken te regelen en aldus de continuïteit van haar onderneming te waarborgen. Een persbericht in algemene bewoordingen zou volgens Ahold een paniekreactie bij beleggers teweeg hebben gebracht en had het regelen van een noodkrediet vrijwel onmogelijk gemaakt. De Adviescommissie Fondsenreglement heeft dit verweer van Ahold niet gehonoreerd. Reden daarvoor was dat Ahold een dergelijk ontheflingsverzoek, overeenkomstig het toentertijd op grond van art. 28h (slot) van het Fondsenreglement (oud) geldende regime, niet aan Euronext Amsterdam had gedaan, terwijl dit wel van haar kon worden gevergd. Zie voor deze zaak verder § 6.3.10.
In de door CESR gegeven guidance worden enkele voorbeelden genoemd van lopende onderhandelingen die uitstel van openbaarmaking kunnen rechtvaardigen.8 Deze door CESR gegeven voorbeelden zijn:
het belang van de uitgevende instelling om lopende contractsonderhandelingen geheim te houden uit concurrentieoverwegingen, indien voortijdige openbaarmaking van de onderhandelingen de totstandkoming van een overeenkomst in gevaar kan brengen;9
productontwikkeling en uitvindingen waarbij de uitgevende instelling haar intellectuele eigendomsrechten wenst te beschermen, waarbij als uitdrukkelijk gemaakt voorbehoud geldt dat belangrijke ontwikkelingen op het terrein van productontwikkeling zo spoedig mogelijk openbaar worden gemaakt;
de onderhandelingen over de verkoop van een substantiële deelneming in een andere uitgevende instelling in het geval voortijdige openbaarmaking een transactie kan frustreren; en
aanstaande ontwikkelingen die door voortijdige openbaarmaking in gevaar kunnen worden gebracht.
Uit het tweede en vierde door CESR gegeven voorbeeld blijkt dat de reikwijdte van deze uitzondering ruimer is dan lopende contractsonderhandelingen. Hoewel dit op zichzelf, gegeven de niet-limitatieve opsomming van voorbeelden van een rechtmatig belang bij uitstel van openbaarmaking, niet bezwaarlijk is, worden deze twee voorbeelden op een mijns inziens nogal geforceerde wijze door CESR aangemerkt als "aan de gang zijnde onderhandelingen of daarmee verband houdende elementen" als bedoeld in art. 3 lid 1 onderdeel a van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking.
Hiervoor is aangegeven dat in het Besluit openbare biedingen Wft ervoor is gekozen om uitdrukkelijk te bepalen dat ter zake van bepaalde informatie voor de uitgevende instelling geen beroep op de uitstelregeling openstaat. De mededelingen over openbare biedingen ten aanzien waarvan de uitgevende instelling geen beroep kan doen op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft zijn opgesomd in art. 4 lid 4 van het Besluit openbare biedingen Wft. Tot deze openbare mededelingen behoren bijvoorbeeld de aankondiging van een openbaar bod, de mededeling dat een aangekondigd openbaar bod niet zal worden uitgebracht en mededelingen over wanneer aandeelhouders hun effecten kunnen aanmelden. Deze openbare mededelingen zijn expressis verbis uitgezonderd van de uitstelregeling, omdat zij volgens de wetgever noodzakelijk zijn voor een goed verloop van het biedingsproces en de werking van de effectenmarkt.10 Geoordeeld wordt dat het biedingsproces alleen in goede banen geleid kan worden wanneer de openbaarmaking van deze informatie onverwijld geschiedt. Om die reden zal in deze gevallen voor de bij een openbaar bod betrokken uitgevende instelling geen rechtmatig belang bij het uitstellen van deze mededelingen kunnen bestaan (zie verder § 6.5.4).