3.3.4 Empty voting

a. Inleiding

Wat betreft het gebruik van synthetische belangen met het oog op (de omzeiling van) vennootschapsrechtelijke regels valt te denken aan het verwerven van stemrechten voor empty voting. Dat betreft de situatie dat een op aandelen stemmende partij juridisch gerechtigde is tot een groter aantal aandelen dan correspondeert met zijn economische belang. Het economische belang bij de aandelen heeft hij – een synthetisch belang creërend – afgescheiden en overgedaan aan een andere partij. Indien de houder van de aandelen zijn juridische belang verwerft vlak voor de record date van de algemene vergadering van aandeelhouders en het belang na de record date weer afwikkelt, wordt wel gesproken van record date capture.1 Dit hoeft op zichzelf niet bezwaarlijk te zijn, al heeft de aandeelhouder ten aanzien van de aandelen waarbij hij geen economisch belang heeft, geen reden, althans prikkel, om in het belang van de vennootschap te stemmen. Denkbaar is dat een aandeelhouder naast de stemrechten op aandelen die hij voor eigen rekening houdt, stemrechten verzamelt (maar zijn exposure beperkt) om vanuit zijn deskundigheid een grotere stem uit te brengen. Daarmee dient hij zijn eigen economische belang als houder van ‘eigen’ aandelen en ook het belang van de vennootschap.2 Bezwaarlijk is het wel indien een partij die stemrechten verwerft netto een negatief economisch belang heeft, een netto short positie, en van zijn stemrecht gebruik maakt op een manier die de vennootschap en/of zijn medeaandeelhouders schaadt, teneinde een koersdaling te bewerkstelligen.3

b. Voorbeeld: Perry/Mylan/King

Met het stemrecht kan de empty voter de besluitvorming binnen de aandeelhoudersvergadering naar zijn hand zetten. Hu en Black beschrijven de Perry/Mylan casus, uit de Verenigde Staten, 2004. Het hedge fund Perry Corporation had een aanzienlijk belang in King Pharmaceuticals. Branchegenoot Mylan Labs wilde King Pharmaceuticals overnemen, tegen een flinke premie, met betaling in aandelen Mylan. Na bekendmaking daalde de koers van het aandeel Mylan fors. Mylans aandeelhouders dienden met de overname in te stemmen. Perry, die de overname wilde doen doorgaan ook al zagen Mylans aandeelhouders de transactie niet zitten, verwierf daarop een 9,9% aandelenbelang in Mylan. Haar economisch risico op het belang in Mylan (en mogelijk op aandelen Mylan waarin de koopprijs onder het bod zou worden betaald) dekte Perry af door aandelenswaps, waarbij zij de short side of interest leg verwierf. Zodoende had Perry een juridische gerechtigdheid tot de aandelen Mylan maar geen economisch belang meer bij waardeontwikkeling van die aandelen. Andere hedge funds namen vergelijkbare posities in. De overname vond uiteindelijk geen doorgang wegens problemen rond de financiële verslaggeving van King. In dit voorbeeld werd het economisch belang van Perry bij Mylan, de host company, bepaald door drie elementen: haar belang in aandelen Mylan, de aandelenswaps die het aandelenbelang neutraliseerden en haar belang in aandelen King die in waarde zouden stijgen als Mylan te veel betaalde voor de overname van King. De aandelen in King worden wel als related non-host asset aangeduid (zie paragraaf 2.1). Het totale (netto) belang van Perry bij Mylan was negatief, in de zin dat Perry profiteerde als Mylan te veel zou betalen voor de aandelen in King.4

c. Voorbeeld: Deutsche Börse/London Stock Exchange

Dichter bij huis valt te wijzen op de casus Deutsche Börse/London Stock Exchange uit 2005. Deutsche Börse maakte eind 2004 het voornemen bekend LSE over te nemen. Begin 2005 hadden hedge funds TCI en Atticus Capital een belang van 8% in Deutsche Börse verworven en verzetten zij zich tegen de voorgenomen overname omdat die niet in het belang van de aandeelhouders in Deutsche Börse zou zijn, andere aandeelhouders oproepend de transactie te voorkomen. Vermoed wordt dat deze fondsen een short positie in aandelen LSE hadden ingenomen en een long positie in Deutsche Börse, daarmee speculerend op het afblazen van de transactie en daardoor een koersdaling van LSE.5 In feite is dan geen sprake van empty voting; de fondsen hadden economisch belang bij hun aandelen in Deutsche Börse. Zij hadden daarnaast echter een van de belangen van de vennootschap en de medeaandeelhouders afwijkend motief om tegen de overname te stemmen, namelijk hun short positie in LSE. Dat verschafte de fondsen een belang om de overname te verhinderen, ook al zou die wel in het belang van Deutsche Börse zijn. Een meer gebruikelijke strategie van merger arbitrageurs is te speculeren op het doorgaan van de overname, door een long positie in de aandelen van de doelwitvennootschap te kiezen en een short positie in de aandelen van de overnemer – die laatste aandelen dalen doorgaans in prijs bij een overname. Die strategie leidt ertoe dat de belegger de overname steunt, ook al is die niet in het belang van (de aandeelhouders van) de overnemer. Overigens leiden beide strategieën ertoe dat de stemming in de aandeelhoudersvergadering van de overnemer niet alleen plaatsvindt op basis van de vraag of de overname goed is voor de overnemer. De overname van LSE door Deutsche Börse vond uiteindelijk geen doorgang.6

d. Voorbeeld: Telus/Mason

Dit voorbeeld heeft geen betrekking op een overname maar op een voorstel tot samenvoeging van twee klassen aandelen. De Canadese Telus Corporation had twee soorten aandelen: de één met, de ander zonder stemrecht. Om redenen van betere corporate governance en vergroting van de liquiditeit van de aandelen stelde zij voor de klassen samen te voegen en een één op één verhouding. Na aankondiging nam het koersverschil tussen de twee soorten aandelen, aanvankelijk ongeveer 5%, af. Daarop nam Mason Capital een long positie in de aandelen met stemrecht van ongeveer 20%. Het economisch belang bij deze long positie werd deels geneutraliseerd door een corresponderende short positie. Mason had ook een short belang in aandelen zonder stemrecht. Op de long positie kon Mason tegen de samenvoeging (die een twee derde meerderheid vergde) stemmen. Bij het verwerpen van het voorstel zouden de koersen van beide soorten aandelen weer verder uit elkaar gaan lopen, waarbij Mason zou verdienen aan de te verwachten koersdaling van de aandelen zonder stemrecht. Telus trok het voorstel vervolgens in, waarna Mason bijeenroeping van een aandeelhoudersvergadering verzocht en een besluit voorstelde met de strekking dat iedere toekomstige samenvoeging het historisch verschil in koers tussen beide soorten aandelen zou reflecteren. Telus vocht het verzoek om een aandeelhoudersvergadering aan. Tegelijkertijd stelde zij een Plan of arrangement voor, waarin onder rechterlijk toezicht een herstructurering zou worden uitgevoerd bestaande in het samenvoegen van de aandelen, wederom in een één op één verhouding. De rechterlijke toets betreft het good faith karakter van de arrangement, de naleving van wettelijke voorschriften en de vraag of de arrangement fair and reasonable is.7 In de procedure over het verzoek tot het houden van een aandeelhoudersvergadering oordeelde het Court of Appeal for British Columbia dat de bevoegdheid tot het doen van zo’n verzoek toekomt aan aandeelhouders met een bepaald minimum aandeel in het geplaatste kapitaal en dat geen eisen gesteld worden aan het economisch belang. De rechter zag geen reden om ‘achter’ het aandelenbelang te kijken.8 Het British Columbia Supreme Court (de lagere rechter) keurde kort daarna in de procedure over het Plan of arrangement de arrangement echter goed.9 Die rechter moest een andere vraag beantwoorden: of de arrangement redelijk was voor de aandeelhouders, waaronder Mason.

Bij die toets woog de rechter de empty voting positie van Mason mee, en overwoog hij dat Mason zich door die positie onderscheidde van andere aandeelhouders en dat haar handelen waarschijnlijk in strijd was met de belangen van andere aandeelhouders met stemrecht. Alle relevante omstandigheden afwegende kwam de rechter tot het oordeel dat de arrangement redelijk was, ook ten opzichte van de aandeelhouders met stemrecht.

e. Voorbeeld: Nederland

Ook een vennootschap die het doelwit is van een ongewenste overnamepoging, ofeen concurrerende bieder, kan proberen via empty voting de stemming in de aandeelhoudersvergadering van de bieder over de overname te beïnvloeden. Geruchten dat daarvan sprake was deden de ronde in verband met de overname van ABN AMRO door het consortium van RBS, Fortis en Banco Santander. ABN AMRO zou aandelen Fortis hebben willen inlenen om de stemming over de financiering van het bod in de aandeelhoudersvergadering van Fortis te beïnvloeden, terwijl hedge funds aan de concurrerende bieder Barclays assistentie zouden hebben aangeboden bij het lenen van aandelen Fortis met hetzelfde oogmerk.10 Aan de andere kant wordt het ook wel waarschijnlijk geacht dat hedge funds die belang hadden bij het slagen van het bod op ABN AMRO, juist aandelen Fortis hebben ingeleend om voor de financiering te stemmen – kennelijk met succes nu het voorstel met 95% van de stemmen werd aangenomen.11

Ten slotte is denkbaar dat een ongewenste overnemer een statutaire beperking van stemrechten in de vorm van een x%-regeling doorbreekt door het doen verwerven van pakketten aandelen door bevriende partijen waarbij de overnemer zelf het economische belang houdt.12

f. (Andere) bezwaren

Deze vormen van gebruik van synthetische belangen zijn controversieel. Mogelijk komt het in strijd met artikel 2:8 BW.13 Schouten wijst op een ander aspect, namelijk dat empty voting de efficiëntie van het stemgebruik beïnvloedt. Hij gebruikt de term voting efficiency in de zin dat stemmen efficiënt is als het leidt tot vergroting van de aandeelhouderswaarde. Hij onderscheidt vier mechanismen die aan voting efficiency kunnen bijdragen: het geïnformeerde stemmen (aandeelhouders stemmen op basis van informatie), het rationele stemmen (de informatie wordt rationeel gebruikt), het onafhankelijk stemmen (elke aandeelhouder komt tot een eigen oordeel) en het oprechte stemmen (de aandeelhouder stemt ter bevordering van de aandeelhouderswaarde in het algemeen en niet zozeer zijn eigen belang of andere belangen). Empty voting leidt tot een verschuiving tussen die verschillende mechanismen. Een partij die over meer informatie beschikt kan via empty voting die informatie benutten door meer stemmen uit te brengen, hetgeen de voting efficiency vergroot (meer geïnformeerde stemmen). Tegelijkertijd kan zo’n partij in een andere positie zijn dan andere aandeelhouders (bijvoorbeeld een short positie) die maakt dat hij een ander doel heeft dan het vergroten van de aandeelhouderswaarde en daarom “onoprecht” stemmen, daarmee de voting efficiency verkleinend. Of er iets onoirbaars aan de hand is, zal pas achteraf beoordeeld kunnen worden.14 Goshen wijst op een verwant bezwaar, niet zozeer in verband met synthetische belangen (de betreffende publicatie dateert van voor de discussie daarover) maar in verband met een algemener probleem, te weten stemmen met tegenstrijdig belang. Hij beschrijft het stemsysteem als de breed aanvaarde en beste methode voor het bepalen van de voorkeur van een groep, vanuit de gedachte dat de opvatting van de meerderheid de optimale keuze voor de groep als geheel weergeeft, en dus de “correcte keuze” is. Dat systeem werkt echter alleen als elk lid van de groep “oprecht stemt” (“votes sincerely”), in overeenstemming met zijn oprechte persoonlijke inschatting van de wenselijkheid van een bepaalde uitkomst voor de groep. Indien leden persoonlijke, buiten het groepsbelang gelegen belangen hebben bij de uitkomst en daardoor hun stem laten bepalen, leidt het stemsysteem niet langer tot de “correcte keuze” voor de groep als geheel.15