3.3.2 Verplichtingen tot het melden van substantiële belangen in beursvennootschappen

a. Inleiding/niet-melden van opbouw belang

Er zijn veel gevallen bekend van gebruik van synthetische belangen ter voorkoming van de toepassing van verplichtingen tot het melden van substantiële belangen in beursvennootschappen.1 Dergelijke verplichtingen bestaan reeds geruime tijd; in Nederland sinds de invoering van de Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen van 1991. De voorschriften zijn in de loop der jaren verscherpt, onder meer wat betreft de aard van de te melden belangen (zie ook paragraaf 4.4). Onder de thans geldende voorschriften (zie met name de artikelen 5:33 en 45 Wft) dienen niet alleen belangen in aandelen, maar onder meer ook belangen gehouden in de vorm van cash-settled instruments te worden gemeld. Het doel van deze meldingsplichten is het verbeteren van de efficiëntie van de markten en het bevorderen van goede corporate governance, langs de weg van het beschikbaar maken van informatie.2

In het verleden zijn synthetische belangen geregeld ingezet met het oogmerk de toepassing te voorkomen van de op dat moment geldende meldingsplichten, waarbij gebruikt werd gemaakt van het gegeven dat meldingsplichten doorgaans aansluiten (in ieder geval in het verleden doorgaans aansloten) bij stemrecht en niet bij economisch belang. Te denken valt aan het stil houden van het opbouwen van een economisch belang als een overvaltactiek bij de voorbereiding van een openbaar bod, of simpelweg om vooruitlopend op een voorgenomen openbaar bod, betaling van een overnamepremie te voorkomen (ten aanzien van de reeds economisch verworven aandelen). Dergelijke gevallen vallen in de categorie hidden ownership: de situatie dat een partij een economisch belang in aandelen houdt dat groter is dan zijn juridische belang.3

b. Voorbeeld: Perry/Rubicon

Henderson beschrijft, net als Hu en Black, onder meer de casus van Perry Corporation, een hedge fund, dat in 2001 een groot belang had in aandelen in de Nieuw Zeelandse beursvennootschap Rubicon Ltd. Op enig moment meldde Perry dat haar belang onder de 5%-drempel was gezakt, om kort voor een aandeelhoudersvergadering een belang van 16% te melden. Nadien bleek dat zij haar aandelenbelang weliswaar had overgedragen aan Deutsche Bank en UBS Warburg – en daardoor tot onder de 5%-drempel geraakte – maar met die banken tegelijkertijd (cash-settled) aandelenswaps was overeengekomen. Op het moment dat Perry de swaps beëindigde, waren de banken bereid de pakketten aandelen aan Perry terug te leveren. Een andere aandeelhouder betoogde dat Perry haar volledige belang (dus inclusief de overgedragen aandelen waarvan zij nog het economische hield) had moeten melden en vorderde schadevergoeding nu zij een te hoge prijs voor haar aandelen zou hebben betaald. De Nieuw-Zeelandse rechter oordeelde dat geen schade was geleden, maar dat Perry haar synthetische belang wel had moeten melden, met name omdat er, ook al waren de swaps cash-settled, op grond van feitelijke omstandigheden zoals verwachtingen tussen partijen over en weer toch een “arrangement or understanding” was dat bij de afwikkeling van de swaps Perry weer aandelen zou ontvangen. In hoger beroep werd dit oordeel vernietigd, omdat de appelrechter die feitelijke omstandigheden anders duidde: dat de commerciële werkelijkheid levering van de aandelen waarschijnlijk maakte, leverde nog niet de consensus op die tot een melding verplicht.4

c. Voorbeeld: Victory – Vekselberg/Sulzer

In Zwitserland meldde een consortium van de Oostenrijkse investeerder Victory Holdings en de Russische oligarch Vekselberg in april 2007 plots een belang van 32% in de vennootschap Sulzer, bestaande uit 18% aandelen en 14% cash-settled opties. De aankondiging werd gevolgd door een bod.5

d. Voorbeeld: TCI/CSX

In de Verenigde Staten verwierven hedge funds TCI en 3G Fund in 2008 door middel van aandelenswaps met banken een belang van 14% in het spoorwegbedrijf CSX Corporation. Zij trachtten het bestuur tot een andere koers te bewegen en begonnen, toen dat mislukte, een proxy contest over de benoeming van een aantal nieuwe bestuurders. TCI en 3G Fund hadden het 14% belang niet gemeld. CSX maakte daar bezwaar tegen en stapte naar de rechter om onder meer het uitoefenen van stemmen te voorkomen en volmachten te doen vernietigen. De meldingsplicht ontstond, kort gezegd, bij (i) ‘beneficial ownership’ van de aandelen, waarvan sprake is bij het (indirect) kunnen uitoefenen van het stemrecht (voting power) en/of het (indirect) kunnen beschikken over de aandelen (investment power), of (ii) het aangaan van een constructie die beneficial ownership voorkomt teneinde de meldingsplicht te ontwijken. De New Yorkse rechter vatte beneficial ownership ruim op, hetgeen door Henderson sterk wordt bekritiseerd, en kwam tot de conclusie dat TCI op grond van feitelijke omstandigheden kon verwachten dat de banken haar wensen zouden volgen. Hoewel dat net geen beneficial ownership opleverde, was volgens de rechter, die daarmee inging tegen een ‘amicus curiae-brief’ van de SEC, wel sprake van een ontwijkingsconstructie. De rechter concludeerde dat TCI en 3G Fund het aandelenswap-belang hadden moeten melden maar verhinderde de stemming niet, waardoor (enkele van) de voorgestelde bestuurders benoemd werden. Op de aandelen onder de swap werd door de banken vermoedelijk gestemd voor benoeming van de door TCI en 3G Fund voorgestelde bestuurders. In hoger beroep slaagden de rechters er niet in overeenstemming te bereiken over de vraag of een cash-settled aandelenswap beneficial ownership oplevert. Op enkele voor dit boek minder relevante punten kwam de appelrechter tot een ander oordeel en verwees de zaak terug voor verdere beoordeling, waarna CSX het appel introk.6

e. Voorbeeld: Schaeffler/Continental

In Duitsland verwierf Schaeffler KG door middel van het aangaan van aandelenswaps met verschillende banken een groot synthetisch belang in Continental AG. Daarnaast hield Schaeffler een aandelenbelang van juist onder de laagste meldingsdrempel van 3%. De banken hielden ter afdekking van hun positie eveneens aandelenbelangen, steeds kleiner dan 3%. Schaeffler kondigde vervolgens op 15 juli 2008 een openbaar bod aan, tegen de gemiddelde beurskoers in de drie maanden voorafgaande aan het bod. Tegelijkertijd maakte Schaeffler een synthetisch belang van 36% bekend. Tijdens de aanmeldingsperiode beëindigde Schaeffler de swaps, waarop de banken de onderliggende aandelen aanmeldden onder het bod. (Daartoe waren de banken niet verplicht. Was een andere bieder met een hoger bod ten tonele verschenen en had Schaeffler de swaps beëindigd, dan hadden de banken waarschijnlijk aan de hogere bieder verkocht en had Schaeffler winst gemaakt met de swaps.) Nu de zeggenschap reeds onder een vrijwillig openbaar bod was verworven, was een verplicht bod niet meer aan de orde. Het bod leidde vanwege de lage prijs niet tot een veel groter belang, maar Schaefflers doel was ook juist een controlerend minderheidsbelang. Dit verwierf zij zonder het betalen van een controlepremie; de markt wist immers voorafgaand aan de eerste aankondiging niets van Schaefflers belang en haar plannen, die daarom niet in de prijs waren verdisconteerd. Slechts de hogere vraag naar het aandeel als gevolg van de aankopen van de banken was in de biedprijs verwerkt. Continental werd beperkt in zijn mogelijkheden zich tegen de toenadering van Schaeffler te verzetten. De Duitse toezichthouder onderzocht de gang van zaken, met name de vraag of de stemrechten van de banken aan Schaeffler hadden moeten worden toegerekend, maar concludeerde dat Schaeffler haar belang niet had behoeven te melden.7

f. Voorbeeld: Porsche/Volkswagen

Eveneens in Duitsland had Porsche Automobil Holding SE in 2006 een belang opgebouwd in aandelen Volkswagen AG van 20%. De deelstaat Nedersaksen had eveneens een belang van 20%. In 2007 verhoogde Porsche haar belang tot 30% waarna zij gedwongen werd een openbaar bod uit te brengen. Wegens de geboden minimumprijs leidde dat slechts tot een belang van in totaal 30,6%, terwijl Porsche bekend maakte niet geïnteresseerd te zijn in overname van Volkswagen; haar belang was veeleer gelegen in het voorkomen van een bod door een concurrent. In maart 2008 liet Porsche weten 50% van Volkswagen te willen verwerven. Gedurende de periode maart tot oktober 2008 ontkende Porsche, in reactie op geruchten in de markt, dat zij voornemens zou zijn haar belang tot 75% uit te breiden. Op 26 oktober 2008 maakte Porsche bekend dat zij haar aandelenbelang had uitgebreid tot 42,6% en dat zij daarnaast een synthetisch belang van 31,5% in cash-settled opties had verworven. Onder Duits recht behoefden belangen in cash-settled opties tot dan toe niet gemeld te worden. Verschillende hedge funds hadden forse short posities in Volkswagen – het aandeel was vanwege lang aanhoudende overnamegeruchten volatiel en er werd veel op gespeculeerd. De fondsen realiseerden zich na de bekendmaking van Porsche’s synthetische belang dat er – ervan uitgaande dat de banken die de opties aan Porsche hadden verkocht hun positie (gedeeltelijk, op basis van de delta) hadden afgedekt door aandelen Volkswagen te verwerven – nog slechts een gering aantal aandelen Volkswagen aandelen beschikbaar was voor aankoop om aan hun leveringsverplichtingen onder de short posities te voldoen. Dat deed de koers van het aandeel Volkswagen dramatisch stijgen: een vervijfvoudiging in twee dagen tijd, van EUR 211 tot vlak boven EUR 1.000. Hedge funds met short posities raakten in een zogenoemde short squeeze en leden een miljardenverlies.8

De gebeurtenissen rond Schaeffler/Continental en Volkswagen/Porsche leidden ertoe dat de meldingsplichten onder Duits recht in 2012 werden uitgebreid tot cash-settled instrumenten.9

g. Voorbeeld: LVMH/Hermès

In Frankrijk beschikte LVMH reeds jaren over een 4,9% belang in aandelen in Hermès International, een door enkele families gecontroleerd maar aan de beurs genoteerd modehuis, juist onder de laagste meldingsdrempel. In 2008 sloot LVMH equity swap contracten met de banken Société Générale, Natixis en Crédit Agricole, ten aanzien van aandelen Hermès. De drie banken verwierven (deels) de onderliggende aandelen met het oog op het afdekken van hun posities. De equity swaps voorzagen in cash settlement (dénouement monétaire), maar toen LVMH in oktober 2010 de swaps beëindigde, verwierf zij onderliggende aandelen van de banken. Vanuit het ogenschijnlijke niets kwam LVMH op een aandelenbelang van 17,1%, verworven tegen een gemiddelde prijs per aandeel van EUR 80, terwijl de koers na bekendmaking op EUR 162 kwam. Hoewel LVMH verklaarde niet uit te zijn op een overname en terwijl Hermès enkele beschermingsmaatregelen trof, breidde LVMH haar belang uit tot boven de 20%. In de periode 2010-2013 werd op verschillende fronten gestreden: de AMF deed onderzoek naar het gebruik van de equity swaps, Hermès diende strafklachten in wegens marktmisbruik en trachtte in een civiele procedure de equity swaps te vernietigen, met het oog op teruglevering van de aandelen aan de banken. De AMF legde in 2013 een boete op van EUR 8 miljoen, niet wegens schending van de meldingsplichten – die in 2008-2010 niet zagen op cash-settled instrumenten – maar wegens misleidende informatie in LVMH’s jaarrekening over haar exposure op Hermès en wegens het te laat informeren van de markt over het plan de equity swaps in aandelen af te wikkelen, welk plan al in juni 2010 voldoende concreet was en bekend had moeten worden gemaakt. LVMH ging niet in beroep. In 2014 schikten LVMH en Hermès de zaak. LVMH droeg haar belang in Hermès over aan haar aandeelhouders en aan institutionele beleggers en verplichtte zich gedurende vijf jaar geen aandelen Hermès te verwerven. In 2012 zijn in Frankrijk de meldingsplichten uitgebreid tot cash-settled instrumenten.10

h. Voorbeelden in Nederland

Ook in Nederland worden synthetische belangen gebruikt door hedge funds, zij het – voor zover bekend – op minder spectaculaire wijze. In de Stork-zaak verwierven hedge funds Paulson en Centaurus een belang van ruim 30% in aandelen Stork N.V. Het belang van Centaurus bestond, zo blijkt uit een in een beschikking van de Ondernemingskamer geciteerde brief van de fondsen, mede uit een 4,1% belang in CfDs. De reden een deel van het belang in CfDs aan te houden blijkt niet. Mogelijk houdt dit verband met het pas op een later moment (willen) overschrijden van een meldingsdrempel.11

i. Niet-melden van afbouw belang

Het omgekeerde – het niet-melden van het afbouwen van een bestaand belang – komt ook voor. Hu en Black wijzen op het risico dat bestuurders en grootaandeelhouders lopen op grote aandelenbelangen die zij houden in ‘hun’ vennootschappen; hun risico is daardoor vaak onvoldoende gespreid. Het publiekelijk afbouwen van het belang door deze ‘insiders’ kan leiden tot koersdalingen en/of het verlies van zeggenschap. Om dit te voorkomen worden aandelenswaps gebruikt (de insider neemt de short ofwel interest leg) en ook zero-cost collars. Hu en Black duiden dit aan als “insider hedging”.12

j. Afronding

Dit gebruik van synthetische belangen is controversieel vanwege de (beoogde) omzeiling van meldingsplichten. Het roept daarnaast de vraag op of sprake is van marktmisbruik. Raaijmakers meent dat dit ten aanzien van synthetische belangen aangegaan met het oog op verwerving van stemrechten niet snel het geval zal zijn.13 Het risico op marktmisbruik lijkt vanwege het gebrek aan transparantie wel te worden vergroot. Deels in het verlengde daarvan doemt de vraag op of het gebruik van synthetische belangen voor het omzeilen van meldingsplichten in strijd komt met artikel 2:8 BW. Schouten wijst er voorts op dat hidden ownership en empty voting afbreuk doen aan de doeleinden van de meldingsplichten: het verbeteren van de efficiëntie van de markten en het bevorderen van goede corporate governance, langs de weg van het beschikbaar maken van informatie.14