Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/8.3.1:8.3.1 De aanloop naar Regulation FD

Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/8.3.1

8.3.1 De aanloop naar Regulation FD

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Rond de eeuwwisseling wenste de SEC een halt toe te roepen aan de op de Amerikaanse effectenmarkt wijd verbreide en volledig uit de hand gelopen praktijk van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen. Uitgevende instellingen hadden de gewoonte ontwikkeld om kwartaalcijfers vooruitlopend op de publicatie daarvan alvast aan beleggingsanalisten te geven, die vervolgens hun cliënten daarover konden inlichten. Ook leidde de hechte relatie tussen uitgevende instellingen en beleggingsanalisten ertoe dat door uitgevende instellingen zonder enige terughoudendheid commentaar werd gegeven op concepten van analistenrapporten en de daarin voorkomende winstprognoses. Een ander gevolg van deze nauwe contacten was dat de afhankelijkheid van uitgevende instellingen van gunstig gestemde analistenrapporten door beleggingsanalisten werd misbruikt om de uitgevende instelling, in ruil daarvoor, ertoe te bewegen koersgevoelige informatie aan hen te verstrekken.

In ongekend felle bewoordingen heeft de toenmalige voorzitter van de SEC, Arthur Levitt, de staf gebroken over dit fenomeen. Zo stelde hij in een destijds geruchtmakende lezing1:

"Let me turn to another important issue in the area of analyst communications: selective disclosure. The behind-the-scenes feeding of material non-public information from companies to analysts is a stam on our markets. This selectiveness is a disservice to investors and it ondermines the fundamental principle of fairness."

en

"Unfortunately, there is no simple regulatory or legal fix to this problem. But the Commission is planning to take action where it can. Within the next few months, we will consider proposing rules to close the gap between those in the so-called "know" and the rest of us in the public. But edict can never replace ethic. I appeal to companies, in the spirit of fair play: make your quarterly conference calls open to everyone, post them on the Internet, invite the press."

Dat de overzeese bakermat van onze effectenwetgeving geen "simple regulatory or legal fix" voorhanden heeft om het euvel van de selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen te bestrijden, zal verbazen en vereist daarom een korte uitleg.

Om de praktijk van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen tegen te gaan, heeft de SEC onderzocht of daarvoor een beroep kon worden gedaan op de bestaande wet- en regelgeving met betrekking tot insider trading. Deze regelgeving is neergelegd in Section 10(b) van de Securities Exchange Act en de op basis daarvan door de SEC uitgevaardigde Rule 10b-5 (zie § 2.6). Minstens zo belangrijk voor een goed begrip van de Amerikaanse voorwetenschapswetgeving is een reeks uitspraken van de Supreme Court, waarin de reikwijdte van deze wetgeving nader is bepaald. Gelet op de gelijkenis die selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling aan een beleggingsanalist vertoont met tipping, lag het voor de hand dit fenomeen met behulp van de voorwetenschapswetgeving te bestrijden. De SEC had echter aarzelingen over de haalbaarheid daarvan. De reden daarvoor is gelegen in een uitspraak van de Supreme Court in de zaak Dirks v. SEC.2

Wat was het geval in deze zaak? Dirks, een beleggingsanalist die werkzaam was bij een effectenkantoor, werd door een voormalige medewerker van een verzekeringsmaatschappij op de hoogte gesteld van een omvangrijke boekhoudfraude. Dirks heeft deze beschuldigingen zelfstandig onderzocht en zijn bevindingen meegedeeld aan een aantal van zijn cliënten. Sommigen van hen hebben vervolgens aandelen van deze verzekeringsmaatschappij verkocht. De SEC oordeelde dat Dirks medeplichtig was aan overtreding van Section 10(b) van de Securities Exchange Act en Rule 10b-5 van de SEC omdat hij de aanklacht van boekhoudfraude aan beleggers had meegedeeld. Gelet op zijn rol bij het aan het licht brengen van de fraude heeft de SEC Dirks slechts berispt. Nadat deze beslissing van de SEC was bevestigd door de Court of Appeals, oordeelde de Supreme Court echter in andere zin.

De Supreme Court stelt het hanteren van de zogeheten disclose or abstain-regel voorop (zie § 2.5.2). Deze regel houdt in dat een persoon die beschikt over koersgevoelige informatie deze informatie ofwel aan de effectenmarkt openbaar moet maken alvorens hij op basis daarvan kan handelen, ofwel zich moet onthouden van het handelen in effecten in het geval hij de informatie waarover hij beschikt niet openbaar kan of wil maken. De Amerikaanse rechtspraak over insider trading gaat er voornamelijk over voor welke personen deze disclose or abstain-regel geldt. In deze zaak oordeelde de Supreme Court:

"Imposing a duty to disclose or abstain solely because a person knowingly receives material nonpublic information from an insider and trades on it could have an inhibiting influence on the role of market analysts, which the SEC itself recognizes is necessary to the preservation of a healthy market. It is commonplace for analysts to "ferret out and analyze information" and this often is done by meeting with and questioning corporate officers and others who are insiders. And information that the analysts obtain normally may be the basis for judgments as to the market worth of a corporation's securities. The analyst's judgment in this respect is made available in market letters or otherwise to clients of the firm. It is the nature of this type of information, and indeed of the markets themselves, that such information cannot be made simultaneously available to all of the corporation's stockholders or the public generally."

Met deze uitspraak onderkent de Supreme Court het bijzondere belang van de werkzaamheden van beleggingsanalisten (zie ook § 8.6). De Supreme Court ziet evenwel in dat grenzen gesteld dienen te worden aan de uitwisseling van koersgevoelige informatie:

"The conclusion that recipients of inside information do not invariably acquire a duty to disclose or abstain does not mean that such tippees always are free to trade on the information. The need for a ban on some tippee trading is clear. Not only are insiders forbidden by their fiduciary relationship from personally using undisclosed corporate information to their advantage, but they also may not give such information to an outsider for the same improper purpose of exploiting the information for their personal gain."

Voor het aannemen van een voor de Amerikaanse voorwetenschapswetgeving onmisbare duty to disclose or abstain neemt de Supreme Court de schending door de tipgever van een fiduciary duty als uitgangspunt. Als een dergelijke fiduciary duty wordt geschonden doordat een insider een tip aan een outsider heeft gegeven, dan valt de tipontvanger hetzelfde juridische lot ten deel.

"Thus, some tippees must assume an insider's duty to the shareholders not because they receive inside information, but rather because it has been made available to them improperly. And for Rule 10b-5 purposes, the insider's disclosure is improper only where it would violate his Cady, Roberts duty.3 Thus, a tippee assumes a fiduciary duty to the shareholders of a corporation not to trade on material non-public information only when the insider has breached his fiduciary duty to the shareholders by disclosing the information to the tippee and the tippee knows or should know that there has been a breach."

De Supreme Court redeneert vervolgens:

"In determining whether a tippee is under an obligation to disclose or abstain, it thus is necessary to determine whether the insider's "tip" constituted a breach of the insider's duty. All disclosures of confidential corporate information are not inconsistent with the duty insiders owe to shareholders. In contrast to the extraordinary facts of this case, the more typical situation in which there will be a question whether disclosure violates the insider's (...) duty is when insiders disclose information to analysts. In some situations, the insider will act consistently with his fiduciary duty to shareholders, and yet release of the information may affect the market. For example, it may not be clear — either to the corporate insider or to the recipient analyst — whether the information will be viewed as material non-public information. Corporate officials may mistakenly think the information already has been disclosed or that it is not material enough to affect the market. Whether disclosure is a breach of duty therefore depends in large part on the purpose of the disclosure. This standard was identified by the SEC itself in Cady, Roberts: a purpose of the securities laws was to eliminate "use of inside information for personal advantage". Thus, the test is whether the insider personally will benefit, directly or indirectly, from his disclosure. Absent some personal gain, there has been no breach of duty to stockholders. And absent a breach of the insider, there is no derivative breach. (...)"

en

"(T)he initial inquiry is whether there has been a breach of duty by the insider. This requires courts to focus on objective criteria, i.e., whether the insider receives a direct or indirect personal benefit from the disclosure, such as a pecuniary gain or a reputational benefit that will translate into future earnings. There are objective facts and circumstances that often justify such an inference. For example, there may be a relationship between the insider and the recipient that suggests a quid pro quo from the latter, or an intention to benefit the particular recipient. The elements of fiduciary duty and exploitation of non-public information also exist when an insider makes a gift of confidential information to a trading relative or friend. The tip and trade resemble trading by the insider himself followed by a gift of the profits to the recipient."

De Supreme Court beschrijft aldus ten minste drie vormen van personal benefit: (i) een "pecuniary gain", (ii) een "reputational benefit that will translate into future earnings" of (iii) een "gift of confidential information to a trading relative or friend". De SEC was er niet zeker van dat ingeval een bestuurder van een uitgevende instelling koersgevoelige informatie had verstrekt aan een beleggingsanalist aannemelijk zou kunnen worden gemaakt dat de bestuurder daarvoor het aldus omschreven personal benefit zou hebben ontvangen. Om die reden werd een op de Amerikaanse voorwetenschapswetgeving ingestelde strafvervolging niet kansrijk geacht. Hoe zou selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie dan wel aangepakt moeten worden? In een onthullend relaas over de totstandkoming van Regulation FD meldt de toenmalige voorzitter van de SEC4 daarover:

"In the end, we held our "insider trading" fire, and not just because of the legai uncertainties. All of us agreed that any new set of test cases would create enormous fear among companies and analysts, and could seriously chill the flow of information. Nervous corporate lawyers would almost certainly warn their bosses, in order to avoid liability, to cut off communication with analysts altogether. Otherwise, they could face severe insider trading sanctions, including possible prison sentences, civil penalties in actions brought by the SEC that would recover three times the illicit gain, and the stigma of a fraud conviction.

We were back where we stoned. We needed a different hook, and Goldsmith found one. Instead of focusing on insider trading, he tumed on the part of the securities laws that allows the SEC to regulate communications between public companies and the marketplace. If the SEC can require companies to reveal material information in SEC filings or a prospectus prior to a stock offering, or to observe a "quiet period" for twentyfive days after an offering, then why not require them to disclose important information to all shareholders simultaneously? It was a novel and bold idea, but it seemed workable. We quietly began writing the details of how such a rule would work."

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.