Einde inhoudsopgave
Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/8.3.3
8.3.3 De achtergrond van Regulation FD
Mr. G.T.J. Hoff, datum 23-02-2011
- Datum
23-02-2011
- Auteur
Mr. G.T.J. Hoff
- JCDI
JCDI:ADS497479:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie paragraaf 11.A. van Regulation FD.
Zie voor een rijke anekdotische bewijsvoering van deze bedenkelijke praktijken van beleggingsanalisten: Gasparino, Blood on the Street (2005). Lezenswaardig is ook Reingold, Confessions of a Wall Street analyst (2006).
Zie art. 6 lid 5 van de Richtlijn marktmisbruik en Richtlijn 2003/125/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten betreft (Pb EU 2003, L 339). Zie tevens art. 5:64 Wft en de uitwerking daarvan in hoofdstuk 5 (Voorkoming van publieksmisleiding door beleggingsaanbevelingen) van het Besluit marktmisbruik Wft. Zie hierover uitgebreid: Cross, Serie OO&R, deel 34(2008), p. 341-362.
Hiervoor is beknopt gewezen op de directe aanleiding voor de totstandkoming van Regulation FD. In de bij Regulation FD verschenen toelichting wordt door de SEC uitgebreid hierbij stilgestaan.1 Omdat door onze wetgever zo uitdrukkelijk aansluiting is gezocht bij Regulation FD, maar daaraan in de wetsgeschiedenis verder geen woord is gewijd, is het zinvol iets dieper op de achtergrond van Regulation FD in te gaan.
Uit de door de SEC gegeven toelichting blijkt dat de belangrijkste reden om Regulation FD uit te vaardigen, is gelegen in de toenemende bezorgdheid van de SEC over selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Zo stelde de SEC:
"As reflected in recent publicized reports, many issuers are disclosing important nonpublic information, such as advance warnings of earnings results, to securities analysts or selected institutional investors or both, before making full disclosure of the same information to the genera' public. Where this has happend, those who were privy to the information beforehand were able to make a profit or avoid a loss at the expense of those kept in the dark."
Volgens de SEC zou het onderhouden van selectieve contacten door uitgevende instellingen met marktdeelnemers een verlies van het vertrouwen van het beleggend publiek in de integriteit en de eerlijkheid van de effectenmarkt tot gevolg kunnen hebben. Om dit beeldend uit te drukken, geeft de SEC als voorbeeld:
"Investors who see a security's price change dramatically and only later are given access to the information responsible for that move rightly question whether they are on a level playing field with market insiders."
Een volgende door de SEC opgegeven reden voor de totstandkoming van Regulation FD is dat het fenomeen van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie een zekere verwantschap vertoont met het tippen van derden en handel met voorwetenschap.
"In both cases, a privileged few gain an informational edge — and the ability to use that edge to profit — from their superior access to corporate insiders, rather than from their skill, acumen, or diligence. Likewise, selective disclosure has an adverse impact on market integrity that is similar to the adverse impact from illegal insider trading: investors lose confidence in the fairness of the markets when they know that other participants may exploit "unerodable informational advantages" derived not from hard work or insights, but from their access to corporate insiders."
Hoewel het economische effect van deze praktijken in essentie hetzelfde is, geldt
"(...) as a result of judicial interpretations, tipping and insider trading can be severely punished under the antifraud provisions of the federal securities laws, whereas the status of issuer selective disclosure has been considerably less clear."
Met deze slotpassage verwijst de SEC naar de onduidelijkheid rondom de betekenis van het begrip personal benefit dat volgens de uitspraak van de Supreme Court in Dirks v. SEC vereist is voor een succesvolle strafvervolging op grond van de Amerikaanse voorwetenschapswetgeving.
Met de totstandkoming van Regulation FD beoogde de SEC tevens het hoofd te bieden aan een andere bedreiging van de integriteit van de effectenmarkt. Die bedreiging is:
"(...) the potential for corporate management to treat material information as a commodity to be used to gain or maintain favour with particular analysts or investors. As noted in the Proposing Release, in the absence of a prohibition on selective disclosure, analysts may feel pressured to report favorably about a company or otherwise slant their analysis in order to have continued access to selectively disclosed information."
Ik wijs erop dat pas met de totstandkoming van de Sarbanes-Oxley Act aandacht is gekomen voor de bedenkelijke praktijken die beleggingsanalisten op de Amerikaanse markt er op nahielden (zie § 8.6).2 Ook in de Richtlijn marktmisbruik is getracht dit verschijnsel door middel van gedetailleerde regelgeving op de Europese effectenmarkt te beteugelen.3
Ten slotte hebben technologische ontwikkelingen volgens de SEC uitgevende instellingen in staat gesteld om bedrijfsinformatie op een eenvoudige wijze ten behoeve van een zo groot mogelijk publiek openbaar te maken.
"Whereas issuers once may have had to rely on analysts to serve as information intermediairies, issuers now can use a variety of methods to communicate directly with the market. In addition to press releases, these methods include, among others, Internet webcasting and teleconferencing. Accordingly, technological limitations no longer provide an excuse for abiding the threats to market integrity that selective disclosure represents."