8.1 Inleiding

Uitgevende instellingen plegen geregeld selectieve contacten te onderhouden met diverse marktdeelnemers, zoals beleggingsanalisten en institutionele beleggers. Met het onderhouden van dergelijke selectieve contacten, die ook wel investor relations worden genoemd, wordt gewoonlijk beoogd aan deze marktdeelnemers een nauwkeurig beeld te geven van de (financiële) prestaties en de vooruitzichten van de uitgevende instelling.1 Het uiteindelijke doel van het door een uitgevende instelling gevoerde investor relations-beleid zal zijn om aldus invloed uit te oefenen op de beoordeling door de effectenmarkt van de positionering en de reputatie van de uitgevende instelling ten opzichte van haar concurrenten, en daarmee ook op de waardering van de door de uitgevende instelling uitgegeven en op de effectenmarkt verhandelde financiële instrumenten. Minstens zo belangrijk is dat een uitgevende instelling door het onderhouden van dergelijke contacten zal kunnen vernemen op welke wijze de effectenmarkt haar performance en vooruitzichten beoordeelt. Een succesvol investor relations-beleid zal er onder meer toe kunnen leiden dat de uitgevende instelling tegen zo laag mogelijke kosten vermogen op de effectenmarkt kan aantrekken.

De Nederlandse wetgever heeft zich slechts beperkt ingelaten met de normering van dergelijke selectieve contacten. Blijkens de wetgeschiedenis2 wordt slechts tegen een bepaalde vorm van selectieve informatieverschaffing krachtig stelling genomen:

Eenzelfde notie is te lezen in overweging 24 van de preambule van de Richtlijn marktmisbruik:

In het oog springt dat de beperking tot het selectief bekendmaken van informatie die als koersgevoelig kan worden aangemerkt — zoals de Nederlandse wetgever die hanteert — in deze overweging van de Richtlijn marktmisbruik niet voorkomt. De Europese wetgever houdt het dus kennelijk voor mogelijk dat ook reeds selectieve bekendmaking van informatie die (nog) niet als koersgevoelig kan worden aangemerkt, het vertrouwen van beleggers kan schaden en daarom, zo mag worden aangenomen, zo veel mogelijk vermeden dient te worden.

Dat het onderhouden van selectieve contacten er in beginsel niet toe mag leiden dat koersgevoelige informatie met bepaalde marktdeelnemers wordt uitgewisseld, en dat ingeval dat onverhoopt wel zou gebeuren zonder dat daarvoor een goede reden bestaat, het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de effectenmarkt daardoor kan worden geschaad, zal geen verwondering wekken Immers, sinds begin 1999 is — in het voetspoor van de Richtlijn transacties van ingewijden3 — in art. 46a Wte 1995 (oud) het mededelen van voorwetenschap aan een derde, anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep of functie, als zelfstandig economisch delict strafbaar gesteld.4 Met de Richtlijn marktmisbruik is beoogd selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie nog verder aan banden te leggen. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat bij het ontwerpen van de wettelijke regeling daarvoor aansluiting is gezocht bij Regulation Fair Disclosure — ook wel afgekort als Regulation FD — van de SEC.5 Deze wettelijke regeling zal in § 8.3 aan een nader onderzoek worden onderworpen. Daarbij zal tevens in geruime mate aandacht worden besteed aan dit, ook door de wetgever in de wetsgeschiedenis vermelde, Amerikaanse toonbeeld.

Het lijkt erop dat de wetgever met een wettelijke regeling waarvan de focus uitsluitend gericht is op het aan banden leggen van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie, een statement heeft afgegeven dat het onderhouden door uitgevende instellingen van selectieve contacten met marktdeelnemers waarbij geen koersgevoelige informatie wordt uitgewisseld, vrij en onbelemmerd mag plaatsvinden. Gelden voor het onderhouden van dergelijke selectieve contacten inderdaad geen wettelijke voorschriften en worden die contacten ook niet op een andere wijze genormeerd? Het is opportuun om deze vraag te stellen, omdat in deze studie is gebleken dat een fundamenteel uitgangspunt van de bestaande wettelijke regeling met betrekking tot de door uitgevende instellingen te verschaffen informatie is dat dezelfde informatie gelijktijdig aan de gehele effectenmarkt openbaar gemaakt dient te worden. Dit fundamentele uitgangspunt geldt zonder uitzondering voor alle informatie die als gereglementeerde informatie (als bedoeld in art. 1:1 Wft) kan worden aangemerkt (zie § 7.13). Bovendien blijkt uit de preambule van de Richtlijn marktmisbruik, zoals wij hiervoor al hebben gezien, dat selectieve openbaarmaking door uitgevende instellingen van bedrijfsinformatie — ook als die informatie (nog) niet als koersgevoelige informatie gekwalificeerd kan worden — reeds het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de effectenmarkt kan schaden.

Een vluchtige blik op enkele corporate websites leert dat door uitgevende instellingen een reeks van activiteiten wordt ontplooid die erop gericht zijn selectieve contacten met marktdeelnemers aan te knopen en te onderhouden. Tot de activiteiten die door uitgevende instellingen in het kader van hun investor relations-beleid worden ondernomen, behoren presentaties voor institutionele beleggers of beleggingsanalisten naar aanleiding van openbaar gemaakte periodieke financiële informatie en andere informatieve bijeenkomsten met individuele marktdeelnemers. Soms vinden selectieve contacten op initiatief van institutionele beleggers plaats, bijvoorbeeld omdat zij over bepaalde onderwerpen een dialoog met de uitgevende instelling wensen aan te gaan.6

Over de frequentie waarmee dergelijke selectieve contacten plaatsvinden, is niet veel bekend. Soms biedt een jaarverslag van een enkele uitgevende instelling enig inzicht daaromtrent. Zo vermeldde het jaarverslag van Stork over 2006:

Ook de corporate website van Philips geeft een goed beeld van de intensiteit waarmee selectieve contacten met marktdeelnemers worden onderhouden.9 Onder het kopje investor relations events wordt aangegeven wanneer Philips investor en analyst days gehouden heeft en in de nabije toekomst zal houden. Eenzelfde opgave wordt ten aanzien van broker conferences gedaan waarin presentaties worden gegeven aan cliënten van diverse beleggingsondernemingen. De website bevat tevens de tekst van de gegeven presentaties en de aan de deelnemers van de presentaties verstrekte hand-outs.

Een uitgewerkte omschrijving van de verschillende investor relations-activiteiten wordt ook door AkzoNobel gegeven10 :

Het fenomeen selectieve contacten lijkt inmiddels zo wijd verbreid te zijn en deze contacten worden door uitgevende instellingen op een zo grote schaal onderhouden, dat gevoeglijk thans van een gevestigde marktpraktijk kan worden gesproken.11 Onder die omstandigheden kan wellicht worden betwijfeld of de vraagstelling of het onderhouden van selectieve contacten met bepaalde marktdeelnemers verenigbaar is met het fundamentele uitgangspunt van gelijktijdige informatieverschaffing door uitgevende instellingen aan de gehele effectenmarkt nog wel opportuun is. Desondanks waag ik het erop deze vraag op te werpen. Een bezinning op dit fenomeen zou immers gezichtspunten kunnen opleveren voor een mogelijke nadere normering van deze marktpraktijk. Een dergelijke bezinning lijkt in de eerste plaats zinvol, omdat uit deze studie is gebleken dat voor de kwalificatie van informatie als koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft niet of nauwelijks hard and Jast rules te geven zijn. Niet uitgesloten is dan ook dat bij het onderhouden van selectieve contacten onbewust toch koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen met bepaalde marktdeelnemers wordt uitgewisseld. Ook om een andere reden waag ik mij aan deze vraagstelling. Het fundamentele uitgangspunt van gelijktijdige informatieverschaffing aan de gehele effectenmarkt lijkt door de intensiteit waarmee selectieve contacten door uitgevende instellingen worden onderhouden steeds meer naar de achtergrond te worden verdrongen. In dat verband kan niet alleen gewezen worden op de frequentie waarmee selectieve contacten door uitgevende instellingen in het kader van hun investor relations-beleid worden onderhouden, maar ook op het hiervoor reeds gesignaleerde verschijnsel dat institutionele beleggers zelf druk uitoefenen op uitgevende instellingen om achter de schermen dergelijke selectieve contacten met hen aan te gaan over onderwerpen zoals corporate governance, ondernemingsstrategie, dividendbeleid en toekomstgerichte informatie.

Hoe dient, in het licht van voormeld fundamenteel uitgangspunt van gelijktijdige informatieverschaffing aan de gehele effectenmarkt, over deze ontwikkeling geoordeeld te worden? Op deze vraag zal hierna in § 8.5 e.v. worden ingegaan. Mij dunkt dat een zinvolle beantwoording daarvan vereist dat rekening wordt gehouden met de bijzondere hoedanigheid van een marktdeelnemer en de omstandigheden waaronder de selectieve contacten met een uitgevende instelling plaatsvinden. Om die reden zal bij de beantwoording van deze vraag een onderscheid gemaakt worden tussen: (i) beleggingsanalisten (zie § 8.6) en (ii) institutionele beleggers (zie § 8.7).

Teneinde het fenomeen selectieve contacten in juridisch perspectief te plaatsen, vang ik aan met een uiteenzetting van de kern van de wettelijke regeling.