5.11.2 Geen melding van het uitstelbesluit aan de AFM

De uitgevende instelling dient een besluit tot uitstel van openbaarmaking zelf te nemen. De uitgevende instelling draagt daarmee ook zelf de verantwoordelijkheid voor het door haar genomen uitstel. Aan de AFM is op dit terrein geen rol toebedeeld. Het is zelfs niet nodig om de AFM — hetzij vooraf, hetzij achteraf te informeren over het door de uitgevende instelling genomen uitstel.1 In dit verband dient erop gewezen te worden dat de Richtlijn marktmisbruik in art. 6 lid 2, tweede volzin, aan de lidstaten uitdrukkelijk de optie biedt om van de uitgevende instelling te verlangen dat zij de bevoegde autoriteit.2 onverwijld in kennis stelt van het besluit om de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen. In Nederland is van deze mogelijkheid geen gebruik gemaakt.3 Ondertussen wordt in de wetsgeschiedenis4 wel vermeld dat de AFM achteraf kan toetsen of de uitgevende instelling op goede gronden een besluit tot uitstel van openbaarmaking heeft genomen en of het uiteindelijke moment van openbaarmaking door haar juist is gekozen.

Ik wijs er nog op dat het systeem van art. 28h Fondsenreglement (oud) van Euronext Amsterdam anders was. Art. 28h (slot) van het Fondsenreglement bepaalde dat Euronext Amsterdam aan een uitgevende instelling op haar verzoek ontheffing kon verlenen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie op grond van het feit dat bekendmaking van bepaalde gegevens de rechtmatige belangen van de uitgevende instelling zou kunnen schaden. In de praktijk bleek deze ontheffmgsmogelijkheid overigens nauwelijks een rol van betekenis te spelen.5 Gebruikelijk was dat uitgevende instellingen in goed overleg met de Commissaris voor de Notering van Euronext Amsterdam in bijzondere situaties afspraken maakten over de openbaarmaking van koersgevoelige informatie en de tijdstippen waarop dat zou gaan gebeuren.6

Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat door de wetgever twee argumenten zijn aangevoerd waarom een door de uitgevende instelling genomen besluit tot uitstel niet aan de AFM gemeld behoeft te worden.7 Het eerste argument is dat de AFM geen inhoudelijk toetsende rol heeft ter zake van het besluit tot uitstel van openbaarmaking.8 Het tweede argument van de wetgever luidt dat het niet zou passen bij de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling dat zij gehouden zou zijn haar uitstelbesluit te melden aan de AFM.

Op de keuze van de Nederlandse wetgever om een melding aan de AFM van een door een uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie niet voor te schrijven en de daarvoor aangevoerde argumenten is in de doctrine kritiek uitgeoefend. Zo stelt Doorenbos dat de AFM aldus reeds bij voorbaat het zicht op uitstelgedrag van uitgevende instellingen wordt ontnomen.9 Het zou de toezichthouder praktisch onmogelijk gemaakt worden om tijdig in te grijpen wanneer uitgevende instellingen zeer relevante informatie ten onrechte veel te lang 'onder de pet' zouden houden. Ook Roth keert zich in vergelijkbare bewoordingen tegen de door de wetgever gemaakte keuze.10 Volgens hem is hier sprake van een 'gemiste kans'.

Wanneer de argumenten van de wetgever nauwkeuriger onder de loep worden genomen, lijken zij beide overtuigingskracht te missen. Met het eerste argument — te weten dat melding van het door de uitgevende instelling genomen uitstel niet nodig is, omdat de AFM geen inhoudelijk toetsende rol heeft — suggereert de wetgever dat een melding aan de AFM van het door de uitgevende instelling genomen uitstel ipso facto zou leiden tot toekenning van een dergelijke inhoudelijk toetsende rol aan de AFM of dat die melding uitsluitend in dat verband een functie zou kunnen hebben. Die suggestie van de wetgever lijkt mij niet juist. Immers, de uitoefening van toezicht en het daarbij behorende toezichtsinstrumentarium kunnen diverse vormen aannemen. Zo is de AFM bijvoorbeeld opgedragen om een in verband met een aanbieding van effecten opgesteld prospectus goed te keuren (art. 5:2 Wft), wat impliceert dat zij moet controleren of het prospectus voldoet aan de daaraan te stellen eisen voor wat betreft inhoud, vorm en taal. Duidelijk is dat het bij goedkeuring van een prospectus bij uitstek gaat om een inhoudelijk toetsende rol van de AFM. Een geheel ander voorbeeld van het door de AFM uit te oefenen toezicht is het toezicht dat zij houdt op het verbod van handel met voorwetenschap (art. 5:56 Wft). In dat verband beschikt de AFM onder meer over de meldingen die op grond van art. 5:60 Wft zijn gedaan door bepaalde nauw bij de uitgevende instelling betrokken personen ter zake van transacties in aandelen van de 'eigen' instelling en financiële instrumenten waarvan de waarde mede bepaald wordt door de waarde daarvan.11 Het door de AFM uit te oefenen toezicht houdt in dit geval echter niet in dat zij gehouden zou zijn met betrekking tot elke door een insider gemelde transactie na te gaan of daarbij mogelijk gebruik is gemaakt van voorwetenschap.12

Dit laatste voorbeeld illustreert mijns inziens dat een wettelijk voorgeschreven melding aan de AFM van een door de uitgevende instelling genomen besluit tot uitstel van openbaarmaking niet ipso facto betekent dat aan de AFM een inhoudelijk toetsende rol wordt toebedeeld, althans wanneer die melding niet gepaard gaat met een wettelijke opdracht aan de AFM om een dergelijke toetsing uit te voeren. Wordt door de wetgever alsnog een dergelijke melding van uitstel van openbaarmaking aan de AFM voorgeschreven, dan zal van de AFM uiteraard wel verwacht mogen worden dat zij naar aanleiding van concrete signalen dat de uitstelregeling door de uitgevende instelling wordt overtreden, gebruik zal maken van het haar ten dienste staande toezichts- en handhaving sinstrumentarium.

Het tweede argument tegen een melding aan de AFM van het door de uitgevende instelling genomen uitstel luidt dat het niet zou passen bij de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling om de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie na te leven. Hiermee miskent de wetgever mijns inziens dat ook de Richtlijn marktmisbruik uitgaat van de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de naleving van de openbaarmakingsplicht, maar dat de Richtlijn marktmisbruik desondanks in art. 6 lid 2, tweede volzin, de lidstaten de optie biedt een melding van het door de uitgevende instelling genomen uitstel aan de bevoegde autoriteit in hun nationale wetgeving op te nemen. Dit tweede argument van de wetgever is daarom niet steekhoudend.

Mij dunkt dat het veeleer aannemelijk is dat andere argumenten de wetgever hebben bewogen geen melding van het door de uitgevende instelling genomen besluit tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie aan de AFM voor te schrijven. Te noemen is de vrees voor aansprakelijkheid van de AFM als komt vast te staan dat een uitgevende instelling ten onrechte een beroep heeft gedaan op de uitstelregeling, terwijl de AFM redenen had om te twijfelen aan de rechtmatigheid van het beroep op deze regeling en zij vervolgens heeft nagelaten gebruik te maken van het haar ter beschikking staande toezichtsinstrumentarium.13 Ook kan de vrees hebben bestaan dat de melding aan de AFM van een door de uitgevende instelling genomen uitstelbesluit ten onrechte een verwachting bij de uitgevende instelling zou kunnen wekken dat een door haar gedaan beroep op de uitstelregeling door de AFM wordt aanvaard.14

Zoals hiervoor aangegeven, zal de AFM achteraf toetsen of door de uitgevende instelling terecht een beroep is gedaan op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft. Als gevolg van het feit dat het niet nodig is de AFM — hetzij vooraf, hetzij achteraf—te informeren over een door de uitgevende instelling genomen uitstel, zal de AFM daarover in onwetendheid verkeren. Een (tijdige) constatering door de AFM dat de uitstelregeling door de uitgevende instelling wordt overtreden omdat geen beroep (meer) kan worden gedaan op de uitstelregeling, is dan ook door de wetgever bewust aan het toeval overgelaten.

Gelet op het evidente belang dat met tijdige openbaarmaking van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen is gemoeid, zou mijns inziens alsnog door de wetgever overwogen dienen te worden om melding van een genomen uitstelbesluit aan de AFM voor te schrijven.15 Zoals aangegeven, voorziet art. 6 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik in een lidstaatoptie om een dergelijke melding voor te schrijven.16 De wetgever hoeft dan ook niet bevreesd te zijn voor het verwijt van goldplating. Een goede reden om een dergelijke melding voor te schrijven is dat de voorafgaande melding door een uitgevende instelling van een door haar genomen uitstelbesluit voor de AFM een nuttig instrument zal kunnen zijn om zo nodig proactief toezicht te houden op de naleving door de uitgevende instelling van de aan uitstel van openbaarmaking verbonden voorwaarden. De AFM zal daardoor 'op scherp' staan om — als daarvoor aanleiding bestaat — tijdig in te grijpen. Zonder enige melding van de uitgevende instelling zal de AFM in elk geval niet goed in staat zijn om de ontwikkelingen op de beurs, zoals omzet- en koersontwikkelingen, op waarde te schatten. Bovendien geldt dat indien de AFM op enig moment signalen zou krijgen dat de aan de uitstelregeling verbonden voorwaarden niet worden nageleefd, als gevolg van de voorafgaande melding niet onnodig veel tijd verloren gaat met het door de AFM nog uit te voeren onderzoek.

Een vrees voor mogelijke aansprakelijkheid van de AFM behoort geen argument te zijn om een dergelijke voorafgaande melding niet voor te schrijven. Een prudent handelende toezichthouder zal mijns inziens niet spoedig met succes aansprakelijk gesteld kunnen worden. Is die vrees voor aansprakelijkheid toch nog te groot, dan zouden mijns inziens de volgende alternatieven overwogen kunnen worden.

In de eerste plaats zou overwogen kunnen worden om bij de gelijktijdige toezending aan de AFM van de openbaar te maken informatie ex art. 5:25m lid 6 Wft (zie § 7.12) een melding voor te schrijven dat eerder door de uitgevende instelling een beroep is gedaan op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft. Van een dergelijke melding aan de AFM zal ongetwijfeld reeds een preventief effect kunnen uitgaan. Uitgevende instellingen dienen immers steeds aan de AFM te melden — en zo nodig achteraf te kunnen verantwoorden — dat zij eerder rechtmatig een beroep hebben gedaan op de uitstelregeling. Een dergelijke melding bevordert in elk geval dat uitgevende instellingen bewust omgaan met de uitstelregeling.

Met het oog op het beheersbaar houden van het aantal meldingen zou in de tweede plaats kunnen worden overwogen om uitgevende instellingen slechts te verplichten aan de AFM een genomen uitstel van openbaarmaking te melden ten aanzien van lopende onderhandelingen over fusies en overnames.17 Een bijzondere reden om deze meldingsplicht aan de AFM te beperken tot lopende onderhandelingen over fusies en overnames is dat opvallende koers- en omzetontwikkelingen voorafgaand aan de publieke aankondiging van fusies en overnames schering en inslag zijn.18 Gewapend met deze kennis over lopende onderhandelingen zal de AFM in elk geval beter in staat zijn om tijdig te reageren op de koerseffecten van mogelijke informatielekken bij een uitgevende instelling of de door haar ingeschakelde adviseurs door de uitgevende instelling een aanwijzing te geven terstond een persbericht uit te brengen en/of de handel tijdelijk stil te laten leggen (zie § 9.5.1 voor deze handhavingsinstrumenten van de AFM).

CESR wijst er nog op dat uitgevende instellingen zouden kunnen overwegen om de redenen voor een beroep op de uitstelregeling vast te leggen.19 Deze schriftelijke vastlegging — bijvoorbeeld in de notulen van een vergadering van het orgaan dat de uitstelbeslissing heeft genomen — kan niet alleen nuttig zijn als uitgevende instellingen daarover een informatieverzoek van de AFM ontvangen, maar ook om in geval van een onderzoek van de AFM of zelfs het OM met behulp van een audit trad aan te kunnen tonen dat consciëntieus met de aan de uitstelregeling verbonden voorwaarden is omgegaan.

Thans zal ik nader ingaan op elk van de drie eerder vernielde voorwaarden voor uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie.