5.17 Revisited: gebruik van het begrip 'voorwetenschap' als grondslag voor zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht

Thans keer ik terug naar de in § 5.2 aan de orde gestelde vraag of de keuze om één en hetzelfde begrip ten grondslag te leggen aan zowel het voor insiders geldende transactie- en tipverbod als aan de voor uitgevende instellingen geldende openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie wel een zo gelukkige is geweest. Daarbij zal ook de vraag onder ogen moeten worden gezien of eventuele bezwaren die aan het gebruik van hetzelfde begrip zijn verbonden wellicht met behulp van de uitstelregeling zijn te ondervangen.

Hoewel ik daar geen specifiek onderzoek naar heb gedaan, kan naar mijn oordeel de voorlopige conclusie getrokken worden dat het gebruik van het in art. 5:53 lid 1 Wft voorkomende begrip 'voorwetenschap' bij de toepassing van het transactie- en tipverbod niet hoeft te leiden tot onoverkomelijke bezwaren.1 Die conclusie is niet heel erg verrassend, omdat de contouren van dit begrip blijkens de Richtlijn transacties van ingewijden en de Richtlijn marktmisbruik feitelijk dezelfde zijn gebleven. Zoals eerder geconstateerd, werpt de ruim geformuleerde begripsomschrijving van 'voorwetenschap' een effectieve drempel op voor insiders om transacties in financiële instrumenten met een relevante informatievoorsprong te verrichten.2

Op grond van de in deze studie verrichte analyse van de samenstellende onderdelen van het begrip 'voorwetenschap' is het niet mogelijk om eenzelfde conclusie te trekken met betrekking tot het gebruik van dit begrip voor de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen. Uit de analyse is meer dan eens de onbruikbaarheid van dit begrip in verband met de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen gebleken, indien althans met het gebruik van dit begrip tevens wordt beoogd de doelstellingen van de openbaarmakingsplicht te dienen.3 Het belangrijkste bezwaar tegen het gebruik van het begrip 'voorwetenschap' in dit verband is dat het gebruik daarvan ertoe kan leiden dat uitgevende instellingen worden genoopt om in een (te) vroeg stadium aan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie te voldoen, terwijl dit niet (altijd) verantwoord lijkt gelet op de coherentie van de boodschap die zou moeten worden uitgedragen en de aan de kwaliteit van de informatievoorziening te stellen eisen. Een ander bezwaar is dat uit de analyse bijvoorbeeld is gebleken dat het kan voorkomen dat bepaalde informatie al wel mag worden gebruikt voor het nemen van beleggingsbeslissingen omdat bepaalde informatie openbaar is, maar dat de uitgevende instelling haar openbaarmakingsplicht nog wel moet nakomen. Het gebruik van één en hetzelfde begrip 'voorwetenschap' betekent dan ook allerminst dat de naleving van het transactie- en tipverbod en de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen — afgezien uiteraard van de verschillen die voortvloeien uit de beperking die in art. 5:25i lid 2 Wft met het woord "rechtstreeks" is aangebracht op de begripsomschrijving van voorwetenschap in art. 5:53 lid 1 Wft en de uitstelregeling (art. 5:25i lid 3 Wft) — complementair aan elkaar zijn.

Teneinde de bezwaren tegen het gebruik van het begrip 'voorwetenschap' in verband met de naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen te ondervangen, zijn twee oplossingen denkbaar. De ene oplossing zou kunnen worden gevonden in het vervangen van het begrip 'voorwetenschap' door een ander begrip dat wordt gebruikt voor de naleving van de openbaarmakingsplicht (zie sub (i)). De andere oplossing zou gelegen kunnen zijn in een verruimd gebruik dat van de uitstelregeling door uitgevende instellingen mag worden gemaakt (zie sub (ii)). Hierbij moet wel worden bedacht dat in verband met de in de Richtlijn marktmisbruik tot uitgangspunt genomen volledige harmonisatie oplossingen die een wijziging van de wet- en regelgeving vereisen noodzakelijkerwijs eerst op Europees niveau gerealiseerd moeten worden.

Het zou uiteraard de voorkeur verdienen indien de bezwaren tegen het gebruik van het begrip 'voorwetenschap' in verband met de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen bij de wortel worden aangepakt. Dit vereist mijns inziens een aanpassing van de begripsomschrijving van 'voorwetenschap' in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik, zodanig dat het begrip beter op de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen wordt afgestemd. Overwogen zou kunnen worden om terug te keren naar de formuleringen van de openbaarmakingsplicht uit de Noteringsrichtlijn, waarbij mijn voorkeur zou uitgaan naar de Engelse taalversie daarvan ("any major new developments", zie § 5.3). De formulering "any major new developments" levert mijns inziens een voor uitgevende instellingen beter hanteerbaar begripskader op. Het moet daarbij vooral gaan om belangrijke nieuwe ontwikkelingen bij de uitgevende instelling, dat wil zeggen: belangrijke feiten en gebeurtenissen waarover met een zekere mate van precisie een eenduidige en coherente boodschap is te verkondigen. Een openbaarmakingsplicht met een dergelijke inhoud zal daadwerkelijk een bijdrage kunnen leveren aan de gewenste transparantie in de effectenmarkt. Voorkomen wordt hierdoor dat vanwege de aanknoping bij het begrip 'voorwetenschap' openbaarmaking moet plaatsvinden van situaties of gebeurtenissen die nog een onzeker karakter hebben of die eigenlijk niet meer dan 'weetjes' over een uitgevende instelling zijn zonder een daarbij behorende samenhangende boodschap van de uitgevende instelling.

Gesteld zou wellicht kunnen worden dat een dergelijk voorstel getuigt van een te gering historisch besef, aangezien nu eenmaal in de Richtlijn marktinisbruik een andere weg is ingeslagen.4 Belangwekkender acht ik evenwel dat de zonder van enige motivering voorziene keuze om één en hetzelfde begrip te hanteren als grondslag voor zowel het transactie- en het tipverbod als voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen kan worden aangemerkt als een regelrechte misslag van de Europese wetgever die aan een voor uitgevende instellingen beter bruikbare regeling van de openbaarmakingsplicht niet in de weg zou behoren te staan.

Het is voor mij moeilijk in te schatten of een dergelijke wijziging van de Richtlijn marktmisbruik — waarnaar mijn sterke voorkeur uit zou gaan — realistisch te verwachten is. Een oplossing, die wat mij betreft second best zou zijn, is een uitwerking van het zinsdeel 'concrete informatie' dat deel uitmaakt van het begrip `voorwetenschap' op het tweede niveau van de Lamfalussy-procedure. Met behulp van een uitvoeringsrichtlijn van de Europese Commissie zou op een praktische wijze een nadere invulling gegeven kunnen worden aan de begripsomschrijving van voorwetenschap, die meer op de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is toegesneden. Sommigen wijzen erop dat een dergelijke invulling aan het begrip `concrete informatie' al is gegeven.5 Deze auteurs wijzen dan op het bepaalde in art. 2 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking. Hiervoor heb ik in § 5.4 betoogd dat deze lezing mijns inziens een onjuiste is. Bovendien ligt aan art. 2 lid 2 van de uitvoeringsrichtlijn een verwarringwekkend en inconsistent advies van CESR ten grondslag ten gevolge waarvan deze bepaling moeizaam te doorgronden is. Niet uitgesloten is ten slotte dat geoordeeld moet worden dat — in het geval de lezing van deze auteurs juist is dat art. 2 lid 2 van de uitvoeringsrichtlijn uitgevende instellingen slechts zou verplichten om 'zekere' feiten en gebeurtenissen openbaar te maken — deze bepaling uit de uitvoeringsrichtlijn een niet-toegestane wijziging is van essentiële bepalingen van de Richtlijn marktmisbruik (art. 17 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik).

Niet aanvaardbaar lijkt mij ten slotte indien een oplossing zou worden gekozen op het derde niveau van de Lamfalussy-procedure. Een dergelijke oplossing zal in communautair verband vermoedelijk niet of in onvoldoende mate uniformiteit kunnen waarborgen (zie § 3.3.6).

Een praktische oplossing voor de in deze studie gesignaleerde bezwaren zou ook kunnen worden gevonden in het verruimen van het gebruik dat door uitgevende instellingen van de uitstelregeling van art. 6 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik kan worden gemaakt. Deze alternatieve oplossing is vooral een praktische. De oplossing laat namelijk de tegen het gebruik van het begrip 'voorwetenschap' als grondslag voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen ten principale ingebrachte bezwaren ongemoeid. Praktisch is deze oplossing ook, omdat een aanpassing van de nationale wet- en regelgeving hiervoor niet is vereist. In art. 4 lid 1 van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft wordt namelijk slechts een niet-limitatieve opsomming gegeven van rechtmatige belangen van de uitgevende instelling bij uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Ook andere rechtmatige belangen van de uitgevende instelling bij uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie zijn denkbaar (zie verder § 5.12.5). Mits aan de overige voorwaarden van de uitstelregeling wordt voldaan, zou het de uitgevende instelling in die oplossingsrichting vrij moeten staan zich op het standpunt te stellen dat zij een rechtmatig belang heeft bij uitstel, bijvoorbeeld omdat er nog onvoldoende zekerheid bestaat over de vraag of een bepaalde ontwikkeling van de resultaten zich al in zodanige mate heeft bestendigd dat openbaarmaking daarvan gerechtvaardigd is. Het doen van een beroep op de uitstelregeling is in een dergelijk geval mijns inziens niet overbodig. De begripsomschrijving van 'voorwetenschap' in art. 5:53 lid 1 Wft als zodanig biedt de uitgevende instelling onvoldoende houvast om zich in een dergelijk geval te verweren tegen een mogelijk verwijt dat zij de openbaarmakingsplicht heeft overtreden. Met het verruimde gebruik dat van de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft mag worden gemaakt, zou tot uitdrukking worden gebracht dat met het nemen van enig uitstel door de uitgevende instelling onder bijzondere omstandigheden een groter belang kan zijn gemoeid dan met een overhaast naleven van de openbaarmakingsplicht teneinde toch vooral maar te voorkomen dat de uitgevende instelling onnodig het risico zou lopen de openbaarmakingsplicht te overtreden. Een nadeel van deze oplossing is echter dat de zeggingskracht van de eerste voorwaarde van de uitstelregeling, inhoudende dat de uitgevende instelling een rechtmatig belang bij uitstel van openbaarmaking moet hebben, mogelijk te veel aan betekenis verliest. Een ander nadeel is dat het begrip 'voorwetenschap' als grondslag voor de naleving van de openbaarmakingsplicht hierdoor op een oneigenlijke wijze gedenatureerd zou worden.

Nogmaals: het zou mijns inziens de voorkeur verdienen dat de Europese wetgever de keuze voor het gebruik van het begrip 'voorwetenschap' ten behoeve van de naleving van de openbaarmakingsplicht heroverweegt en daartoe wetgevende maatregelen neemt door de tekst van de richtlijn of de technische uitvoeringsmaatregel aan te passen.