4.4.4 Toelating tot de handel met instemming van de uitgevende instelling

De openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie zal eerst voor de uitgevende instelling kunnen ontstaan indien de door haar uitgegeven financiële instrumenten "met haar instemming" zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt dan wel een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland (art. 5:25i lid 1 onderdeel a Wft).1 Opmerkelijk is intussen wel dat het instemmingsvereiste niet wordt gesteld ten aanzien van de in art. 5:25i lid 1 onderdeel b Wft genoemde categorie uitgevende instellingen. Gelet op de duidelijke tekst van art. 9 van de Richtlijn marktmisbruik ga ik ervan uit dat sprake is van een omissie van de wetgever.2

De achtergrond van dit instemmingsvereiste is dat financiële instrumenten tot de handel kunnen worden toegelaten ook zonder dat de uitgevende instelling daarmee heeft ingestemd. Zo bepaalt art. 5:32a lid 3 Wft met zoveel woorden dat de marktexploitant effecten die reeds zijn toegelaten tot de handel op een andere gereglementeerde markt zonder toestemming van de uitgevende instelling kan toelaten tot de handel op de door hem onderhouden gereglementeerde markt indien ten aanzien van die effecten is voldaan aan hoofdstuk 5.1 van de Wet op het financieel toezicht.3 De marktexploitant is verplicht om de desbetreffende uitgevende instelling van deze toelating in kennis te stellen. Het is echter niet de bedoeling dat ook de naleving van informatieverplichtingen aan deze uitgevende instelling kan worden opgedrongen. Om die reden bepaalt art. 5:32a lid 4 Wft dat een uitgevende instelling niet verplicht is informatie te verstrekken aan een marktexploitant die zonder haar toestemming haar effecten tot de handel heeft toegelaten. Met deze informatie wordt gedoeld op de verplichtingen van uitgevende instellingen betreffende de initiële, doorlopende of incidentele informatieverstrekking aan de markt (art. 5:32a lid 1 onderdeel b Wft). In dezelfde lijn geldt op grond van art. 5:25i lid 1 Wft dan ook dat een uitgevende instelling slechts op de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie kan worden aangesproken indien financiële instrumenten "met haar instemming" zijn toegelaten tot de handel op één van de genoemde handelsplatformen.

Ook bij Euronext Amsterdam worden financiële instrumenten verhandeld die zijn uitgegeven door uitgevende instellingen die niet met de toelating tot de handel van deze instrumenten op Euronext Amsterdam hebben ingestemd.4 Mits deze fmanciële instrumenten aan bepaalde voorwaarden voldoen, kunnen deze instrumenten door Euronext Amsterdam daartoe worden aangewezen.5 Deze financiële instrumenten worden opgenomen in de categorie Verhandeling (ook wel aangeduid met de term traded but not listed).6

In verband met het feit dat met betrekking tot de in de categorie Verhandeling opgenomen fmanciële instrumenten geen gelijkwaardige informatie aan de markt wordt verstrekt, gelden wel enkele bijzondere verplichtingen voor de beleggingsonderneming die voor rekening van niet-professionele beleggers transacties in deze financiële instrumenten verricht.7 Enerzijds is de beleggingsonderneming verplicht zich ervan te vergewissen dat de belegger zich er ten volle van bewust is dat aan de voor Euronext Amsterdam vigerende toelatingsvoorwaarden niet wordt voldaan en dat Euronext Amsterdam er niet op toeziet dat ook daadwerkelijk gelijkwaardige informatie aan de belegger wordt verstrekt. Anderzijds berust bij de beleggingsonderneming de plicht beleggers informatie te verstrekken die redelijkerwijs relevant is voor een adequate beoordeling van onder meer de fmanciële instrumenten waarop de dienstverlening betrekking heeft.8 Opmerkelijk is dat aldus de verantwoordelijkheid voor de informatieverstrekking aan de belegger als gevolg van de beslissing van Euronext Amsterdam om de financiële instrumenten op te nemen in de categorie Verhandeling uitsluitend op het bord van de beleggingsonderneming wordt gelegd.

Hoewel de plicht van de uitgevende instelling voor de naleving van de openbaarmakingsplicht uitdrukkelijk begrensd wordt door het in art. 5:25i lid 1 Wft genoemde vereiste dat de financiële instrumenten "met haar instemming" moeten zijn toegelaten tot de handel op één van de genoemde handelsplatformen, lijkt het erop dat van deze beperking opeens afstand wordt gedaan in de begripsomschrijving van koersgevoelige informatie in art. 5:53 lid 1 Wft. Blijkens art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft dient de uitgevende instelling immers informatie openbaar te maken, indien openbaarmaking daarvan

Mijns inziens zou met deze passage ten onrechte gesuggereerd kunnen worden dat de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van een uitgevende instelling mede wordt bepaald door de invloed die openbaarmaking van de informatie zou kunnen hebben op de koers van (afgeleide) fmanciële instrumenten die niet met instemming van de uitgevende instelling zijn toegelaten tot de handel. Met behulp van een richtlijnconforme interpretatie stel ik vooreerst vast dat met "de financiële instrumenten" in de aangehaalde passage bedoeld is te verwijzen naar de fmanciële instrumenten die met instemming van de uitgevende instelling zijn toegelaten tot de handel.9 Bedoelde suggestie wordt derhalve uitsluitend gewekt door de verwijzing naar de afgeleide financiële instrumenten, omdat ten aanzien van deze instrumenten niet de eis wordt gesteld dat deze fmanciële instrumenten met instemming van de uitgevende instelling zijn toegelaten tot de handel.

Wellicht moet worden toegegeven dat het praktische belang van deze constatering niet groot zal zijn. Immers, gewoonlijk zal met de invloed die openbaarmaking zou kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten ook gegeven zijn dat die invloed aanwezig zou kunnen zijn op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. Uitzonderingen zijn daarop echter denkbaar. Zo wijzen Nieuwe Weme en Stevens10 op het voorbeeld van een kleine of zelfs verwaarloosbare verandering van de koers van de onderliggende aandelen, die zeker rond expiratie van opties grote gevolgen kan hebben voor de koers van die opties. Hoewel deze auteurs onderkennen dat de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft pas ontstaat door het uitgeven van fmanciële instrumenten die met instemming van de uitgevende instelling tot de handel zijn toegelaten, wordt de inhoud van de openbaar te maken informatie naar hun oordeel bepaald door de definitie van het begrip 'voorwetenschap' in art. 5:53 lid 1 Wft. Omdat de definitie spreekt van de uitgevende instelling "waarop de fmanciële instrumenten betrekking hebben"11 en daaraan dan nog toevoegt: "of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten", ondergaat, zo stellen deze auteurs, de openbaarmaking splicht daarmee een uitbreiding. Volgens hen is de conclusie dan ook "onafwendbaar" dat een uitgevende instelling ook informatie moet publiceren die slechts betekenisvol is voor optiehandelaren en — zo voeg ik daaraan toe — voor de koersvorming van fmanciële instrumenten die niet met instemming van de uitgevende instelling zijn toegelaten tot de handel.

Anders dan Nieuwe Weme en Stevens ben ik van oordeel dat deze conclusie niet onontkoombaar is. De achtergrond van de laatst aangehaalde zinsnede — dat wil zeggen de zinsnede "of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten" is namelijk een geheel andere. Het begrip 'voorwetenschap' is op deze wijze in art. 5:53 lid 1 Wft geformuleerd teneinde te bereiken dat een insider die een informatievoorsprong heeft aangaande een uitgevende instelling niet alleen strafbaar handelt warmeer een transactie wordt verricht in de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten, maar ook indien een transactie wordt verricht in daarvan afgeleide fmanciële instrumenten. Een uitbreiding van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is daarmee mijns inziens stellig niet beoogd. Zie verder §5.7 voor de relevantiestandaard die gehanteerd moet worden voor de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie.

Het komt mij voor dat deze zinsnede een eerste illustratie is van de ongelukkige keuze die de Europese wetgever heeft gemaakt om één en hetzelfde begrip 'voorwetenschap' ten grondslag te leggen aan zowel het transactieverbod van art. 5:56 Wft als aan de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen van art. 5:25i Wft (zie verder § 5.2 en 5.3).