4.6 Revisited: het begrip 'uitgevende instelling' in verband met de openbaarmakingsplicht met betrekking tot afgeleide financiële instrumenten

Uitgangspunt is dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie geldt voor uitgevende instellingen die financiële instrumenten hebben uitgegeven (art. 5:25i lid 1 onderdeel a Wft). Indien het daarbij gaat om financiële instrumenten die worden uitgegeven om in de financieringsbehoefte van uitgevende instellingen te voorzien, zullen geen bijzondere problemen ontstaan voor wat betreft de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht. Evenmin zullen in dit opzicht bijzondere problemen ontstaan indien door beleggingsinstellingen financiële instrumenten (ook wel genoemd deelnemingsrechten) worden uitgegeven om daarmee het doen van beleggingen mogelijk te maken. Zie hiervoor ook de onderscheiding die is aangebracht in § 4.3.3.

Lastig wordt het echter om de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht af te bakenen indien financiële instrumenten om andere redenen worden uitgegeven. Zo hebben wij in § 4.3.3 onder c. gezien dat een reeks van afgeleide financiële instrumenten mede tot het begrip 'financiële instrumenten' wordt gerekend. De Richtlijn marktmisbruik en de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten zijn vooral debet geweest aan de uitbreiding van het begrip Tmanciële instrumenten' tot afgeleide fmanciële instrumenten (of derivaten). Tot deze afgeleide fmanciële instrumenten behoren bijvoorbeeld beursgenoteerde opties, structured products en grondstoffenderivaten. Ten aanzien van deze afgeleide fmanciële instrumenten is mijns inziens niet evident dat een uitgevende instelling kan worden aangewezen die verantwoordelijk is voor de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. In elk geval is wel duidelijk dat ingeval de openbaarmakingsplicht eveneens zou gelden ten aanzien van deze afgeleide financiële instrumenten aan het begrip 'uitgevende instelling' een ruime betekenis moet worden toegekend. De bijzondere aard van afgeleide fmanciële instrumenten is nu eenmaal onvergelijkbaar met bijvoorbeeld aandelen of obligaties die door een onderneming of de overheid worden uitgegeven om in hun fmancieringsbehoefte te voorzien.

Dat de wetgever van oordeel is dat de openbaarmakingsplicht ook geldt ten aanzien van afgeleide financiële instrumenten en dat aan het begrip 'uitgevende instelling' om die reden een bijzondere invulling moet worden gegeven, blijkt uit art. 5:25i lid 1 onderdeel b Wft (zie ook § 4.2.1). De openbaarmakingsplicht geldt immers ook voor een "rechtspersoon, vennootschap of instelling"

Aan deze uitbreiding van het begrip 'uitgevende instelling' ligt kennelijk de gedachte ten grondslag dat met betrekking tot elk tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten financieel instrument als bedoeld in art. 1:1 Wft een uitgevende instelling aangewezen moet kunnen worden.1 In dat geval zal immers gewaarborgd zijn dat met betrekking tot alle op een gereglementeerde markt (of een multilaterale handelsfaciliteit) verhandelde fmanciële instrumenten aan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie ex art. 5:25i Wft wordt voldaan.

Ondanks deze aansprekende gedachte blijkt een en ander in de praktijk toch moeilijk toepasbaar. Laat ik dit met een voorbeeld verduidelijken. Stel dat Euronext Amsterdam besluit om opties op het aandeel van een uitgevende instelling tot de handel op Euronext Amsterdam Derivatives Market toe te laten. Euronext Amsterdam pleegt dit overigens pas te doen na eerst hierover overleg gepleegd te hebben met de uitgevende instelling van het onderliggende aandeel. Stel nu verder dat de uitgevende instelling niet heeft ingestemd met de toelating. Op wie rust in dit geval de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie? Mijns inziens is dat niet de uitgevende instelling van het onderliggende aandeel, omdat zij niet heeft ingestemd met de toelating tot de beurshandel van de opties. Immers, in art. 5:25i lid 1 onderdeel a Wft wordt uitdrukkelijk bepaald dat de openbaarmakingsplicht slechts geldt indien de fmanciële instrumenten met instemming van de uitgevende instelling zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt (zie § 4.4.4). Zou het onduidelijk zijn of instemming is gegeven, dan kan het enkel voeren van overleg door een marktexploitant met de uitgevende instelling van het onderliggende aandeel mijns inziens bezwaarlijk als instemming van de uitgevende instelling als bedoeld in art. 5:25i lid 1 Wft worden aangemerkt. Evenmin lijkt het mij juist om één van de contractspartijen bij de optietransactie met deze openbaarmakingsplicht te belasten. Deze partijen zijn toch niet meer dan beleggers in deze financiële instrumenten? Zij beschikken bovendien niet over de relevante informatie om aan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie te kunnen voldoen, en al helemaal niet om daaraan — zoals wordt vereist door art. 5:25i Wft — doorlopend te voldoen (dat wil zeggen ook na de totstandkoming van de transactie in een beursgenoteerde optie). Het lijkt mij ten slotte een onmogelijke opgave om te bepalen op wiens voorstel een koopovereenkomst inzake een fmancieel instrument, niet zijnde een effect, tot stand is gekomen. Is dat de koper van een beursgenoteerde optie of degene die een dergelijke optie heeft verkocht?

Dient Euronext Amsterdam in dit geval wellicht te worden aangemerkt als de uitgevende instelling waarop de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie rust? Toegegeven moet worden dat ook Euronext Amsterdam niet beschikt over de informatie waarover de uitgevende instelling van het onderliggende aandeel zelf wel beschikt. Daar staat echter tegenover dat Euronext Amsterdam wel degene is geweest die het initiatief heeft genomen om de opties toe te laten tot de handel op de door haar onderhouden gereglementeerde markt.2 Om beurshandel mogelijk te maken, heeft Euronext Amsterdam de contractspecificaties van de opties gestandaardiseerd. Deze standaardisatie heeft betrekking op bijvoorbeeld de contractgrootte, de looptijd, de afloopdatum en de uitoefenprijs. Is het dan niet logisch om Euronext Amsterdam gelet op haar nauwe betrokkenheid bij de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt van dit fmanciële instrument als uitgevende instelling aan te merken en haar ook te belasten met de naleving van deze informatieverplichting?3

Het is ook denkbaar om te redeneren dat op Euronext Amsterdam geen openbaarmakingsplicht meer zal rusten, indien en zodra de uitgevende instelling van het onderliggende aandeel aan haar eigen openbaarmakingsplicht heeft voldaan. Als gevolg van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie door de uitgevende instelling van het onderliggende aandeel valt er niets meer openbaar te maken; de informatie heeft inmiddels haar karakter van koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft verloren. De zwakte van deze redenering is mijns inziens dat deze geen soelaas biedt voor het geval de uitgevende instelling niet of niet tijdig aan haar openbaarmakingsplicht heeft voldaan. Mijns inziens loopt Euronext Amsterdam in dat geval een niet ondenkbeeldig te achten risico om als uitgevende instelling in de zin van art. 5:25i lid 1 onderdeel b Wft eveneens op de niet-naleving van de openbaarmakingsplicht te worden aangesproken door de AFM of door benadeelde beleggers.4

Het gegeven voorbeeld van beursgenoteerde opties legt een probleem bloot dat mijns inziens feitelijk meer omvattend is. In verband met de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie speelt met betrekking tot structured products namelijk niet alleen het hiervoor geschetste probleem, maar ook nog andere. Indien het financiële instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten bijvoorbeeld (mede) betrekking heeft op effecten die zijn uitgegeven door uitgevende instellingen met zetel in een andere lidstaat of zelfs een derde land, dan kan niet blindelings vertrouwd worden op de naleving van de openbaarmakingsplicht door die bewuste uitgevende instellingen. Ten aanzien van uitgevende instellingen uit andere lidstaten geldt bijvoorbeeld dat de wijze van openbaarmaking van koersgevoelige informatie niet aansluit bij die van art. 5:25i j° art. 5:25m Wft. Informatie die door een Belgische uitgevende instelling in de Franse taal in België openbaar is gemaakt, kan niet ook gelden als een openbaarmaking door een beleggingsonderneming in verband met een fmancieel instrument dat zij met betrekking tot effecten van die Belgische uitgevende instelling heeft gecreëerd en dat is toegelaten tot de handel op Euronext Amsterdam. Ten aanzien van de `verpakking' van effecten die zijn uitgegeven door uitgevende instellingen uit derde landen zal nog als extra complicatie gelden dat de inhoud van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie aldaar anders geregeld zal zijn. Zoals gezegd, is bij dit soort structured products niet uitgesloten dat de verantwoordelijkheid voor de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie mede op het bord komt te liggen van beleggingsondernemingen die al dan niet als erkend investment engineer — door andere uitgevende instellingen reeds uitgegeven financiële instrumenten 'verpakken' in een ander fmancieel instrument.5

Ten aanzien van één bijzondere categorie financiële instrumenten, te weten grondstoffenderivaten als bedoeld in art. 1:1 W116, bevat art. 5:53 lid 1, tweede zin Wft een — het zij toegegeven: allerminst duidelijke — aanwijzing dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie daarvoor niet geldt.7 Als voorwetenschap met betrekking tot grondstoffenderivaten wordt namelijk aangemerkt:

In vergelijking met de defmitie van het begrip 'voorwetenschap' in art. 5:53 lid 1, eerste zin Wft bevat deze omschrijving enkele opmerkelijke verschillen. Zo ontbreekt in de omschrijving van de definitie van voorwetenschap met betrekking tot grondstoffenderivaten elke verwijzing naar het begrip 'uitgevende instelling' als de eenheid waarop de bedoelde informatie betrekking behoort te hebben. Daarnaast ontbreekt in deze omschrijving een verwijzing naar de invloed die openbaarmaking zou kunnen hebben op de koers van de grondstoffenderivaten. Het laatste verschil lijkt mij overigens minder relevant. Ook zonder die verwijzing blijkt uit de aangehaalde omschrijving dat informatie over aangelegenheden die invloed hebben op de waarde van grondstoffenderivaten voorwetenschap kan opleveren. Immers, van die informatie zullen beleggers in die grondstoffenderivaten bekendmaking mogen verwachten.

Niet alleen vanwege deze opmerkelijke verschillen, maar ook vanwege de omschrijving die van het begrip 'gebruikelijke marktpraktijken' wordt gegeven in art. 4 van de Uitvoeringsrichtlijn gebruikelijke marktpraktijken en meldingsregeling8 lijkt het erop dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie relevantie mist voor dit soort afgeleide financiële instrumenten. Ingevolge deze bepaling mogen gebruikers van de markten waarop grondstoffenderivaten worden verhandeld verwachten dat zij (in)direct met deze fmanciële instrumenten verband houdende informatie zullen ontvangen die (i) routinematig aan gebruikers van die markten beschikbaar wordt gesteld of (ii) openbaar moet worden gemaakt overeenkomstig wettelijke of bestuursrechtelijke bepalingen, marktregels, overeenkomsten of gangbare gewoonten op de betrokken markt voor de onderliggende grondstof of voor van grondstoffen afgeleide instrumenten.9 Hoewel de informatieve waarde van deze omschrijving van gebruikelijke marktpraktijken beperkt is, kan ook aan deze omschrijving een aanwijzing ontleend worden voor de juistheid van de stelling dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie niet geldt voor grondstoffenderivaten. Mijn slotsom is dat de openbaarmakingsplicht niet geldt voor grondstoffenderivaten.

Op grond van de hiervoor uiteengezette redenering zou ik geneigd zijn om dezelfde conclusie te trekken met betrekking tot sommige andere derivatencontracten die van het begrip Tmancieel instrument' deel uitmaken. Ik doel daarbij op de fmanciële instrumenten genoemd in art. 1:1 onder d, h, i en j Wft. Indien deze afgeleide financiële instrumenten met betrekking tot bijvoorbeeld klimaatvariabelen, vrachttarieven of emissierechten ter beurze worden verhandeld, geldt ook voor deze financiële instrumenten dat geen uitgevende instelling in de gebruikelijke zin is aan te wijzen, dat wil zeggen anders dan de gereglementeerde markt die de contractspecificaties van de voor verhandeling in aanmerking komende financiële instrumenten vaststelt. Daar komt verder nog bij dat de aard van deze fmanciële instrumenten en daarmee de informatie die voor de koersvorming van deze instrumenten van belang is, alsook de structuur van de markt waarop die fmanciële instrumenten verhandeld worden, conceptueel wezenlijk anders zijn. Er is niet één partij aan te wijzen die met uitsluiting van anderen beschikt over koersgevoelige informatie met betrekking tot bijvoorbeeld klimaatvariabelen (zoals de gemiddelde temperatuur of hoeveelheid neerslag) of emissierechten om bepaalde broeikasgassen of andere schadelijke gassen uit te mogen stoten, zodat niet is vast te stellen voor wie de openbaarmakingsplicht dan zou moeten gelden. Kortom, voor de financiële instrumenten als omschreven in art. 1:1 onder d tot en met j Wft geldt de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie mijns inziens niet

In 2008 heb ik aandacht voor deze technische kwestie gevraagd in het tijdschrift Ondernemingsrecht.10 Ik besloot die bijdrage met de oproep dat het woord thans aan de wetgever, de AFM en de marktexploitanten is om — bij voorkeur in een concerted action — meer duidelijkheid te scheppen over de uitleg van het begrip `uitgevende instelling' in verband met de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie die geldt voor afgeleide financiële instrumenten. Het is daarna tot op de datum van het afsluiten van deze studie oorverdovend stil gebleven. Dat is toch verwonderlijk. De Wft-wetgever is wel in staat om de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht te omschrijven in art. 5:25i lid 1 onderdeel b Wft, maar is vervolgens kennelijk niet in staat daarbij een begrijpelijke toelichting te geven. Uit het voorgaande blijkt dat ik de uitbreiding van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie naar situaties als genoemd in art. 5:25b lid 1 onderdeel b Wft aanvechtbaar vind.