4.4.7 Intermezzo; zoek de verschillen tussen een gereglementeerde markt en een multilaterale handelsfaciliteit

Uit een vergelijking van de definities van de begrippen 'gereglementeerde markt' en `multilaterale handelsfaciliteit' blijkt dat het verschil tussen beide handelsplatformen niet erg groot is. In beide gevallen gaat het om: (i) een multilateraal systeem, dat (ii) meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten (binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem) samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanig wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit.1 Het kenmerkende onderscheid tussen beide begrippen is hierin gelegen dat bij het begrip 'gereglementeerde markt' daaraan is toegevoegd dat het moet gaan om "fmanciële instrumenten die volgens de regels en de systemen van die markt tot de handel zijn toegelaten". In die regels en systemen die de toelating van financiële instrumenten beheersen, zou de voor een gereglementeerde markt kenmerkende kwaliteitscontrole zijn terug te vinden.2

Ondertussen is het maar de vraag of aan dit voor een gereglementeerde markt geldende vereiste van een kwaliteitscontrole werkelijk enig onderscheidend vermogen toekomt. Een multilaterale handelsfaciliteit zal immers ook regels dienen te hebben met betrekking tot de toelating van fmanciële instrumenten tot dit handelsplatform.3 Hooguit kan gewezen worden op het verschil dat de bij de Richtlijn markten voor financiële instrumenten behorende (en in de lidstaten rechtstreeks werkende) Uitvoeringsverordening gedetailleerde regels kent voor de eisen die aan de tot de handel op een gereglementeerd markt toe te laten effecten behoren te worden gesteld (zie § 4.4.2 en § 4.4.3). In die zin kan inderdaad gesteld worden dat bij een gereglementeerde markt een zekere kwaliteitscontrole op de toe te laten effecten plaatsvindt.

Al met al is er mijns inziens niet een heel scherp onderscheid te maken tussen beide begrippen. Dit betekent dan ook dat een handelsplatform in feite de keuze heeft om ofwel als beleggingsonderneming ofwel als gereglementeerde markt gereguleerd te zijn.4 Om deze reden, maar ook ter bevordering van een level playing field en een gezonde concurrentieverhouding tussen de verschillende handelsplatformen, zijn diverse onderdelen van de wettelijke regeling voor gereglementeerde markten, zoals organisatorische eisen en transparantieregels omtrent de handel (zowel daarvoor als daarna), eveneens van toepassing op een multilaterale handelsfaciliteit. Wel geldt dat er bij een gereglementeerde markt meer en strengere regels gelden voor uitgevende instellingen en dat daar de beleggersbescherming dus groter is.5

In verband met het ontbreken van (significante) verschillen tussen een gereglementeerde markt en een multilaterale handelsfaciliteit en het feit dat de Europese effectenregelgeving voornamelijk uitgevende instellingen waarvan de fmanciële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt onderwerpt aan een reeks van verplichtingen, wordt wel gewaarschuwd voor een risico van vluchtgedrag. In de woorden van Ferran6 :

Om die reden zouden volgens Ferran de gereglementeerde markten wel eens terrein kunnen gaan verliezen.

Hoewel onderkend moet worden dat de mogelijkheid aanwezig is dat sommige uitgevende instellingen in de hoge(re) kosten die zijn verbonden aan een toelating tot de handel op een gereglementeerde markt een reden zouden kunnen vinden om de wijk te nemen naar andere, minder gereguleerde markten, moet dit risico niet overdreven worden. Zo zullen uitgevende instellingen ook nog steeds rekening hebben te houden met de transparantie- en kwaliteitseisen die door (institutionele) beleggers worden gesteld aan de (financiële) berichtgeving van uitgevende instellingen.