5.14 Waarborgen van de vertrouwelijkheid

Ten slotte geldt nog de voorwaarde dat uitstel van openbaarmaking slechts is toegestaan indien de uitgevende instelling in staat is de vertrouwelijkheid van de achtergehouden koersgevoelige informatie te waarborgen (art. 5:25i lid 3 onderdeel c Wft). Ingeval de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie niet kan worden gewaarborgd of niet langer gewaarborgd is, geldt de plicht van de uitgevende instelling tot onverwijlde openbaarmaking weer onverkort.1

Om de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie te kunnen waarborgen, wordt volgens art. 4 lid 2 van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft vereist dat de uitgevende instelling

Oorspronkelijk luidde de tekst van de uitwerking van deze derde voorwaarde van de uitstelregeling anders. Zo bepaalde art. 14 lid 2 (oud) van het Besluit marktmisbruik Wft nog tout court dat de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie "voldoende gewaarborgd" is indien de uitgevende instelling

De directe aanleiding voor deze koerswijziging van de wetgever is een uitspraak geweest van de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam van 3 september 2008.2 Wat was het geval? In de kern draaide deze zaak om de vraag of Koninklijke Numico N.V. op maandag 9 juli 2007 nog gebruik mocht maken van haar bevoegdheid om uitstel te nemen van de plicht tot onverwijlde openbaarmaking van koersgevoelige informatie toen zij met Groupe Danone S.A. in onderhandeling was over een mogelijk door Danone op Numico uit te brengen openbaar bod en de omzet- en koersontwikkeling van het fonds Numico opeens opmerkelijke fluctuaties vertoonden. Voor de AFM waren die fluctuaties reden om contact op te nemen met Numico. Nadat de AFM van de lopende onderhandelingen met Danone op de hoogte was gesteld, heeft de AFM aangegeven dat zij de handel in het fonds Numico zou laten stilleggen indien Numico niet binnen een kwartier met een persbericht zou uitkomen. Omdat een persbericht van Numico uitbleef, werd door de AFM een aanwijzing aan Euronext Amsterdam gegeven om de handel in Numico stil te leggen, hetgeen kort daarna om 12.14 uur ook geschiedde. Ten tijde van de stillegging van de handel was de koers van het aandeel Numico met ruim 11% gestegen ten opzichte van de slotkoers van de vorige handelsdag. Later die middag werd door Numico en Danone een gezamenlijk persbericht uitgebracht, waarin melding werd gemaakt van een door Danone voorgenomen openbaar bod van E 55 op alle uitstaande aandelen Numico. Het door de AFM ingestelde onderzoek heeft één jaar later ertoe geleid dat aan Numico een bestuurlijke boete van E 96.000 werd opgelegd wegens overtreding van de openbaarmakingsplicht. Tegen de door de AFM aangekondigde openbaarmaking van de oplegging van de bestuurlijke boete is Numico vervolgens bij de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam opgekomen met een verzoek het publicatiebesluit van de AFM te schorsen (zie § 9.5.4). Dit verzoek van Numico werd door de voorzieningenrechter afgewezen.

Interessant in dit verband is vooral het oordeel van de voorzieningenrechter dat de derde voorwaarde van de uitstelregeling niet (meer) behoort te luiden dat de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie "kan waarborgen" (zoals gesteld in art. 5:59 lid 3 onderdeel c (oud) Wft)3, maar dat deze voorwaarde aldus gelezen moet worden dat "de uitgevende instelling maatregelen heeft getroffen waardoor de toegang tot koersgevoelige informatie wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met deze informatie". Redengevend daarvoor is dat de voorwaarde van art. 5:59 lid 3 onderdeel c (oud) Wft is uitgewerkt in art. 14 lid 2 (oud) Besluit marktmisbruik Wft, en wel op een zodanige wijze dat ingeval de uitgevende instelling bedoelde maatregelen heeft getroffen de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie ook voldoende is gewaarborgd. In deze benadering is de aan de uitstelregeling verbonden wettelijke voorwaarde door de uitwerking daarvan in de AMvB vernauwd en zal niet meer relevant zijn of de door de uitgevende instelling getroffen maatregelen effectief zijn gebleken om het resultaat, dat wil zeggen: het waarborgen van de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie, te verwezenlijken.4,5

Het oordeel van de voorzieningenrechter met betrekking tot de inhoud van de derde voorwaarde van de uitstelregeling zou volgens de voorzieningenrechter geen negatieve gevolgen voor de aan Numico opgelegde bestuurlijke boete hoeven te hebben, omdat Numico had nagelaten de nodige maatregelen te treffen om de vertrouwelijkheid van de achtergehouden koersgevoelige informatie te waarborgen. Tot die te treffen maatregelen rekent de voorzieningenrechter het bijhouden van de insiderlijst als bedoeld in art. 5:59 lid 7 (oud) Wft (thans: art. 5:59 lid 1 Wft). Omdat uit het boetebesluit van de AFM bleek dat Numico had nagelaten drie secretaresses als insider op de insiderlijst op te nemen, werd door de voorzieningenrechter aangenomen dat Numico niet de nodige maatregelen had getroffen. Numico heeft zich nog wel verzet tegen deze conclusie van de AFM, maar de voorzieningenrechter oordeelt dat Numico met de enkele stelling dat betwijfeld kan worden of secretaresses wel als insider kunnen worden aangemerkt onvoldoende gemotiveerd heeft aangevoerd dat de insiderlijst wel compleet en actueel was.

Deze verrassende zienswijze van de voorzieningenrechter6 is voor de wetgever vervolgens aanleiding geweest om in art. 4 lid 2 van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft nauwer aansluiting te zoeken bij de uitwerking van de derde voorwaarde van de uitstelregeling in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking.7 Met de gewijzigde tekst wordt beoogd tot uitdrukking te brengen dat de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie dient te waarborgen, en wel in die zin dat ingeval de uitgevende instelling concrete aanwijzingen heeft dat zij om welke reden dan ook ondanks de door haar getroffen maatregelen niet langer in staat is de geheimhouding van de informatie te verzekeren zij alsnog verplicht is tot onverwijlde openbaarmaking van die informatie.8 Daarmee heeft de plicht van de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van achtergehouden informatie te waarborgen het karakter van een resultaatsverbintenis. In lijn daarmee dient mijns inziens aangenomen te worden dat het de uitgevende instelling is die dient aan te tonen dat deze resultaatsverbintenis in voorkomend geval niet is geschonden en dat een opmerkelijke koers- of omzetontwikkeling in het fonds geen verband houdt met het mogelijk uitlekken van de achtergehouden informatie. Dat de bewijslevering hiervan voor de uitgevende instelling geen sinecure is, behoort geen reden te zijn in dit geval een andere bewijslastverdeling aan te nemen. De uitgevende instelling heeft tenslotte zelf de keuze gemaakt om de wettelijk voorgeschreven openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen.

Intussen is opvallend dat in art. 4 lid 2 van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft niet duidelijk wordt gemaakt welke maatregelen door de uitgevende instelling moeten worden getroffen om de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie te kunnen waarborgen. Volstaan wordt met de kwalificatie dat deze maatregelen "afdoende" dienen te zijn.

Een belangrijke maatregel die de uitgevende instelling in elk geval dient te nemen om de vertrouwelijkheid van de informatie te waarborgen, is het beperken van de toegang tot koersgevoelige informatie tot die personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met deze informatie (het zogeheten need to know-beginsel).9, 10 Deze personen zijn bijvoorbeeld de leden van bepaalde stafafdelingen van het hoofdkantoor van de uitgevende instelling, de leden van de raad van commissarissen of van één van zijn commissies waarmee overleg noodzakelijk is, maar ook externe adviseurs11 die door de uitgevende instelling geraadpleegd moeten kunnen worden zoals een advocaat, een belastingadviseur of een accountant. Tot de door de uitgevende instelling te treffen maatregelen om de toegang tot de informatie te beperken tot bepaalde personen voor wie het functioneel noodzakelijk is bekend te zijn met deze informatie kunnen worden gerekend: het nummeren van kopieën, beperken van het emailverkeer, gebruik van codenamen, beveiliging van het computernetwerk met wachtwoorden, oprichten van Chinese Walls, etc.12

Doorenbos heeft er nog op gewezen dat art. 14 lid 2 (oud) van het Besluit marktmisbruik Wft een vreemde bepaling is.14 Volgens Doorenbos proclameert deze bepaling dat de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie voldoende is gewaarborgd indien deze slechts toegankelijk is voor personen voor wie het noodzakelijk is met deze informatie bekend te zijn. Een dergelijke proclamatie acht Doorenbos nogal onzinnig, want bij het waarborgen van vertrouwelijkheid van informatie gaat het er natuurlijk niet om dat degene die ervan kennis neemt daar behoefte aan heeft, maar bovenal dat hij die informatie geheim zal (moeten) houden. En over dat laatste zwijgt de bepaling volgens Doorenbos. Ik zou menen dat dit bezwaar van Doorenbos inmiddels is ondervangen door de gewijzigde tekst van art. 4 lid 2 van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft. Immers, thans wordt niet alleen bepaald dat de uitgevende instelling maatregelen dient te treffen waardoor de toegang tot de koersgevoelige informatie wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om met deze informatie bekend te zijn, maar ook dat de uitgevende instelling de toegang tot deze informatie controleert. In de toelichting wordt verder benadrukt dat de uitgevende instelling de toegang tot deze informatie actief dient te controleren.15 Het ligt voor de hand te veronderstellen dat uitgevende instellingen op dit terrein hun toevlucht mede zullen zoeken in het sluiten van geheimhoudingsovereenkomsten met werknemers en hun adviseurs.

Daarnaast wijst Doorenbos nog op een vermeende incongruentie.16 Aan de ene kant stelt art. 14 lid 2 (oud) van het Besluit marktmisbruik Wft de toegang tot koersgevoelige informatie afhankelijk van de noodzaak tot kennisneming voor de ontvanger, gelet op diens werk, beroep of functie. Aan de andere kant is het gezichtspunt van het mededelingsverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft precies het omgekeerde. Daar gaat het om de vraag of het voor de verstrekker van de informatie noodzakelijk is om in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie een derde deelgenoot te maken van de koersgevoelige informatie. Vervolgens constateert Doorenbos dat het de uitgevende instelling in het licht van het mededelingsverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft derhalve niet vrijstaat om derden deelgenoot te maken van koersgevoelige informatie op grond van het feit dat die derden de informatie nodig hebben. Vanuit het wettelijk systeem bezien zou slechts ter zake doen of het voor de functionaris van de uitgevende instelling noodzakelijk is de derde te informeren. Mijns inziens wordt door Doorenbos op dit vlak een tegenstelling gesuggereerd die in werkelijkheid niet bestaat. Is het immers niet logisch om aan te nemen dat waar voor de ontvanger een legitieme noodzaak bestaat om kennis te nemen van bepaalde informatie voor een functionaris van de uitgevende instelling alsdan ook de noodzaak veelal gegeven zal zijn om die informatie in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie te verstrekken?

Bevorderlijk voor het waarborgen van de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie is verder nog de verplichting van uitgevende instellingen om de op de insiderlijst voorkomende personen die op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen hebben van koersgevoelige informatie op de hoogte te stellen van de in afdeling 5.4.2 (Regels ter voorkoming van marktmisbruik) van de Wet op het financieel toezicht gestelde verboden en de hoogte van de sancties die op overtreding daarvan zijn gesteld (art. 5:59 lid 1 Wft).17 Zie voor de functie van de insiderlijst verder § 7.6.2.

Hiervoor is gebleken dat de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam van oordeel is dat het bijhouden van een insiderlijst gerekend moet worden tot de maatregelen die de uitgevende instelling moet treffen om de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie te kunnen waarborgen.18 Ook de AFM heeft zich inmiddels bij deze opvatting aangesloten.19 Mijns inziens mag worden betwijfeld of de insiderlijst werkelijk een maatregel is om de toegang tot koersgevoelige informatie te beperken tot personen voor wie het noodzakelijk is om bekend te zijn met deze informatie.20 Geen rechtsregel staat er immers aan in de weg om informatie te delen met personen — binnen of buiten de organisatie van de uitgevende instelling — die (nog) niet op de insiderlijst staan, mits die informatieuitwisseling maar noodzakelijk is. Wel wordt vereist dat de insiderlijst daarna wordt geactualiseerd, maar dit is niet meer dan een administratieve maatregel. Of anders gezegd: tussen het ontbreken van één of meer personen op de insiderlijst en de onbevoegde toegang tot koersgevoelige informatie — en daarvoor zijn de maatregelen van art. 4 lid 2 van het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft bedoeld — bestaat mijns inziens geen rechtens relevant causaal verband.

Een laatste voorbeeld van een maatregel die ten doel heeft de vertrouwelijkheid van achtergehouden koersgevoelige informatie te waarborgen, is het sluiten van een geheimhoudingsovereenkomst indien achtergehouden koersgevoelige informatie aan een derde wordt medegedeeld.21 Met het sluiten van een geheimhoudingsovereenkomst beoogt de uitgevende instelling te voorkomen dat de achtergehouden koersgevoelige informatie voortijdig openbaar wordt gemaakt. Het sluiten van een geheimhoudingsovereenkomst zal er tevens toe strekken de derde waarmee de overeenkomst wordt gesloten de inhoud van het mededelingsverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft nog eens uitdrukkelijk onder de aandacht te brengen. Het sluiten van een dergelijke geheimhoudingsovereenkomst legitimeert de uitgevende instelling om koersgevoelige informatie in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie selectief aan een derde mee te delen (art. 5:25i lid 5 j° lid 6 Wft). Zie hiervoor verder § 8.4.6.

In aanvulling op deze geheimhoudingsovereenkomst wordt in de praktijk ook wel een zogeheten standstill-overeenkomst gesloten, hoewel de wet daartoe niet verplicht. Op grond van deze overeenkomst is het degene waarmee de standstillovereenkomst wordt gesloten niet toegestaan om gedurende de periode dat de betrokkene beschikt over de bewuste koersgevoelige informatie transacties in bepaalde financiële instrumenten te verrichten. Een dergelijk verbod om transacties te verrichten in financiële instrumenten vloeit ook reeds voort uit het transactieverbod van art. 5:56 Wft, zodat het sluiten van een standstill-overeenkomst feitelijk overbodig is. De betekenis van deze overeenkomst is veeleer gelegen in de greep die de uitgevende instelling wenst te behouden op de vaststelling van het moment waarop de betrokkene niet langer gebonden zal zijn aan de standstill-overeenkomst.

Het enkel treffen van voormelde maatregelen om de vertrouwelijkheid van de achtergehouden koersgevoelige informatie te waarborgen, is niet afdoende. Zoals hiervoor gesteld, is de uitgevende instelling verplicht de koersgevoelige informatie op grond van art. 5:25i lid 2 Wft onverwijld openbaar te maken indien de koersgevoelige informatie — ondanks de door de uitgevende instelling getroffen maatregelen — toch uitlekt. Het kan ook zo zijn dat de groep van personen die op de hoogte is van de achtergehouden koersgevoelige informatie zo groot wordt dat de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid niet langer kan waarborgen.22 In het bijzonder kunnen opmerkelijke koers- en omzetontwikkelingen in het fonds of geheel of ten dele op waarheid berustende — berichten in de media een voorbode zijn dat de vertrouwelijkheid van de informatie niet langer is gewaarborgd.23 In al deze gevallen zal de uitgevende instelling alsnog onverwijld tot openbaarmaking van de koersgevoelige informatie moeten overgaan.

Hoewel de wettelijke regeling dit niet als een vereiste stelt, is het raadzaam dat de uitgevende instelling maatregelen treft die erop gericht zijn onverwijlde openbaarmaking van koersgevoelige informatie mogelijk te maken zodra de vertrouwelijkheid van de achtergehouden koersgevoelige informatie niet langer gewaarborgd is.24 Het ligt voor de hand dat het beschikbaar hebben van een conceptpersbericht één van die maatregelen zal zijn. De AFM adviseert uitgevende instellingen in dit verband tevens een goede AO/IC25 procedure voorhanden te hebben, zodat de tijd tussen het eventuele uitlekken van de informatie en het uitgeven van een persbericht zo kort mogelijk zal zijn.26

Ik plaats nog een slotopmerking bij de structuur van de wettelijke regeling. Het is mijns inziens toch enigszins merkwaardig dat in de wettelijke regeling een verbinding wordt gelegd tussen enerzijds de derde voorwaarde van de uitstelregeling waaraan — zoals hiervoor is gebleken — een absoluut waarborgkarakter is verbonden en anderzijds de aan de uitgevende instelling opgelegde doorlopende verplichting om (niet nader aangeduide) maatregelen te treffen waardoor de vertrouwelijkheid van achtergehouden koersgevoelige informatie kan worden gewaarborgd. Een dergelijke verbinding is vanwege de honderdeneen redenen waarom informatie ondanks de door de uitgevende instelling getroffen maatregelen kan uitlekken niet logisch en suggereert — en dat gebeurt dus ten onrechte — dat zolang de uitgevende instelling zich voldoende moeite heeft getroost om de wettelijk vereiste maatregelen te treffen, zij nog steeds een beroep kan doen op de uitstelregeling.27