8.4.1 Betekenis van de wettelijke regeling

Wanneer bepalingen die afkomstig zijn uit buitenlandse wetgeving één-op-één in onze nationale wetgeving worden overgenomen zonder dat daarbij acht wordt geslagen op de bijzondere achtergrond van deze bepalingen, ontstaat een reëel risico dat bepalingen anders uitpakken dan oorspronkelijk was bedoeld of zelfs onbegrijpelijk worden. Dat risico heeft zich naar mijn oordeel ook daadwerkelijk gematerialiseerd in art. 5:25i lid 5 Wft.

Over de betekenis en de herkomst van art. 5:25i Wft wordt in de wetsgeschiedenis1 slechts summier het volgende gesteld:

Uit deze passage wordt meteen al duidelijk dat de wetgever bij het ontwerpen van de wettelijke regeling de bijzondere kenmerken van de federale effectenwetgeving van de USA niet helder voor ogen hebben gestaan.2 Het is namelijk niet juist te stellen dat met art. 5:25i lid 2 Wft (welke bepaling vergelijkbaar is met art. 47 lid 1 Wte 1995 (oud)) wordt aangesloten bij Regulation FD. Zoals gebleken is in § 2.5 en § 8.3, kent de federale effectenwetgeving geen algemene openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie voor uitgevende instellingen, dat wil zeggen: een permanente verplichting om informatie openbaar te maken indien en zodra de uitgevende instelling bekend is met op haar betrekking hebbende material nonpublic information. Om die reden heeft de SEC ter bestrijding van het euvel dat koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen selectief openbaar werd gemaakt juist a novel and bold idea ontwikkeld. Met Regulation FD werd een bijzondere openbaarmakingsplicht aan uitgevende instellingen opgelegd. Die openbaarmakingsplicht geldt uitsluitend voor het geval koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling selectief openbaar wordt gemaakt. Hoewel de wetgever klaarblijkelijk van oordeel is dat reeds met art. 5:25i lid 2 Wft aangesloten wordt bij Regulation FD is desalniettemin — zonder enige toelichting — ook art. 5:25i lid 5 Wft in de wettelijke regeling opgenomen. In deze bepaling is wel de kern van de voor uitgevende instellingen geldende bijzondere openbaarmakingsplicht van Regulation FD opgenomen.

Het gevolg hiervan is dat onze wettelijke regeling thans zowel een algemene als een (met Regulation FD overeenkomende) bijzondere openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie bevat. Uit de wetsgeschiedenis blijkt evenwel niet wat het verband is tussen deze twee openbaarmakingsverplichtingen. Om die betekenis inzichtelijk te maken, geef ik de wettekst van deze twee openbaarmakingsverplichtingen nog eens volledig weer.

en

Ten aanzien van het verband dat tussen deze twee openbaarmakingsverplichtingen bestaat, kunnen de volgende opmerkingen worden gemaakt.

Niet aanstonds valt in te zien waarom het nodig is in art. 5:25i lid 5 Wft een bijzondere openbaarmakingsplicht te creëren voor het geval de uitgevende instelling selectief koersgevoelige informatie openbaar maakt indien op grond van art. 5:25i lid 2 Wft al een algemene openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie bestaat. Is een dergelijke bijzondere openbaarmakingsplicht in ons wettelijk stelsel eigenlijk niet overbodig? Immers, op grond van art. 5:25i lid 2 Wft is de uitgevende instelling in beginsel3 reeds verplicht om informatie onverwijld openbaar te maken indien en zodra deze informatie aan alle bestanddelen van voorwetenschap voldoet en rechtstreeks op haar betrekking heeft (zie § 5.1). Met het karakter van een dergelijke algemene openbaarmakingsplicht lijkt niet goed verenigbaar dat de openbaarmakingsplicht door de uitgevende instelling op eigen initiatief verlegd zou kunnen worden naar het moment waarop zij zelf besluit om koersgevoelige informatie selectief openbaar te maken. Het is dan ook de vraag wat de betekenis is van de bijzondere openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 5 Wft.

Gelet op het wettelijk stelsel waarin de algemene openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft voorop staat, zal voor de werkingssfeer van de bijzondere openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 5 Wft uitsluitend die informatie in aanmerking kunnen komen die niet reeds wordt bestreken door de algemene openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft. Zo is denkbaar dat de uitgevende instelling met een beroep op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft koersgevoelige informatie heeft achtergehouden, zoals bijvoorbeeld informatie over het verloop van fusie- of overnameonderhandelingen of over een door het bestuur genomen besluit dat nog door de raad van commissarissen van de uitgevende instelling moet worden goedgekeurd.4 Een ander voorbeeld van informatie die koersgevoelig is, maar waarvoor de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft (nog) niet geldt, is een door de uitgevende instelling voor intern gebruik opgestelde winst- of omzetprognose. Hoewel een dergelijke prognose ongetwijfeld koersgevoelige informatie zal kunnen opleveren, is de uitgevende instelling op grond van art. 5:25i lid 2 Wft niet, althans niet zonder meer, verplicht dergelijke toekomstgerichte informatie openbaar te maken (zie § 6.3.3).

Bij eerste lezing van art. 5:25i lid 5 Wft is niet alleen de informatiesoort waarvoor de bijzondere openbaarmakingsplicht geldt moeilijk te doorgronden. Dat geldt ook voor de wijze waarop die bijzondere openbaarmakingsplicht is vormgegeven. Uit de eerste zin van art. 5:25i lid 5 Wft volgt dat indien (een vertegenwoordiger van) de uitgevende instelling koersgevoelige informatie doelbewust aan een derde verstrekt, de uitgevende instelling deze informatie gelijktijdig openbaar moet maken. De samenval van een selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie en een (daarop volgende?) gelijktijdige openbaarmaking van diezelfde informatie door de uitgevende instelling door middel van (onder meer) het uitgeven van een persbericht heeft iets wonderlijks. Zou men dit letterlijk nemen, dan is dit een voor de uitgevende instelling onmogelijke opgave. Heeft de uitgevende instelling eenmaal doelbewust koersgevoelige informatie aan een derde verstrekt, dan is overtreding van art. 5:25i lid 5 Wft daarmee mijns inziens een gegeven.5 De uitgevende instelling kan dat onmogelijk meer herstellen door deze informatie alsnog openbaar te maken door `gelijktijdige' uitgifte van een persbericht.6

Gelet op het vorenstaande ben ik van oordeel dat de eerste zin van art. 5:25i lid 5 Wft geen andere betekenis heeft dan de in art. 5:25i lid 2 Wft neergelegde verplichting om koersgevoelige informatie op de wettelijk voorgeschreven wijze openbaar te maken. De openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft geldt niet alleen voor informatie die voldoet aan alle bestanddelen van koersgevoelige informatie en rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling. Deze openbaarmakingsplicht geldt ook voor koersgevoelige informatie waarvoor de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft (nog) niet geldt, maar ten aanzien waarvan de uitgevende instelling op enig moment zelf heeft besloten om deze openbaar te maken. De conclusie luidt dan ook dat de eerste zin van art. 5:25i lid 5 Wft door de wetgever blindelings uit Regulation FD is overgenomen, maar dat de daarin opgenomen bijzondere openbaarmakingsplicht in ons wettelijk stelsel geen functie vervult.7 De eerste zin van art. 5:25i lid 5 Wft zou dan ook zonder bezwaar kunnen komen te vervallen. Handhaving van de eerste zin zou mijns inziens ten onrechte de suggestie kunnen wekken dat de uitgevende instelling alsnog "vrijuit" kan gaan ingeval zij doelbewust selectief koersgevoelige informatie aan een derde verstrekt, mits zij diezelfde informatie maar gelijktijdig openbaar maakt. Dat is toch echt een mission impossible.

Dit ligt mijns inziens anders voor wat betreft de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft. Volgens deze tweede zin ontstaat een onverwijlde openbaarmakingsplicht voor de uitgevende instelling nadat zij eerst niet doelbewust koersgevoelige informatie aan een derde heeft verstrekt. In verband met het primaat van de algemene openbaarmakingsplicht ex art. 5:25i lid 2 Wft geldt voor deze bijzondere openbaarmakingsplicht dat de uitgevende instelling daaraan slechts bescherming kan ontlenen voor zover het informatie betreft die niet reeds bestreken wordt door de algemene openbaarmakingsplicht.8 Voor de bijzondere situatie dat (een vertegenwoordiger van) de uitgevende instelling deze koersgevoelige informatie niet doelbewust selectief openbaar heeft gemaakt, biedt art. 5:25i lid 5 Wft de uitgevende instelling een tweede kans om de gevolgen van overtreding van art. 5:25i lid 2 Wft te voorkomen. Hoewel de uitgevende instelling in een dergelijk geval art. 5:25i lid 2 Wft overtreedt, zullen de daaraan verbonden gevolgen niet intreden indien de uitgevende instelling zich alsnog deugdelijk kwijt van haar onverwijlde openbaarmakingsplicht op grond van art. 5:25i lid 5 Wft.9 Duidelijk is dat de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft in vergelijking met dezelfde bepaling uit Regulation FD — alwaar sprake is van een zuivere openbaarmakingsplicht — opeens een geheel andere betekenis heeft gekregen, namelijk een rechtvaardigingsgrond voor een overtreding van art. 5:25i lid 2 Wft. Met het aan banden leggen van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie heeft de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft — aldus uitgelegd — in elk geval niets van doen. Paradoxaal is dan ook dat effectieve bestrijding van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie in dit geval slechts gediend zou zijn met het schrappen van art. 5:25i lid 5 Wft.

De slotzin van art. 5:25i lid 5 Wft bepaalt dat het tweede lid van art. 5:25i Wft van overeenkomstige toepassing is op de bijzondere openbaarmakingsplicht. Deze zin vervult mijns inziens geen enkele functie en kan dan ook zonder bezwaar komen te vervallen. In art. 5:59 lid 5 (oud) Wft vervulde deze zin nog wel een functie. Omdat de wijze van openbaarmaking van koersgevoelige informatie in art. 5:59 lid 1 (oud) Wft was geregeld, moest hiernaar bij de wettelijke regeling van de bijzondere openbaarmakingsplicht worden verwezen.10 Onder vigeur van het thans bestaande wettelijke systeem wordt de wijze van openbaarmaking van onder meer koersgevoelige informatie geregeld in art. 5:25m Wft. Deze algemene regeling is van toepassing op de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen en omvat derhalve zowel de algemene openbaarmakingsplicht (art. 5:25i lid 2 Wft) als de bijzondere openbaarmakingsplicht (art. 5:25i lid 5 Wft).11

Opmerkelijk is ten slotte dat de bijzondere openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 5 Wft — anders dan de algemene openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft betrekking heeft op "informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid". De beperking die in art. 5:25i lid 2 Wft op het begrip 'koersgevoelige informatie' wordt aangebracht door daaraan toe te voegen "die rechtstreeks op haar betrekking heeft" komt niet voor in art. 5:25i lid 5 Wft.12 Hierdoor zou: (i) informatie die middellijk betrekking heeft op de uitgevende instelling en (ii) informatie die betrekking heeft op de handel in de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten, althans voor zover de uitgevende instelling met deze informatie bekend is en deze informatie vervolgens selectief door de uitgevende instelling openbaar wordt gemaakt, onder het bereik van de openbaarmakingsplicht ex art. 5:25i lid 5 Wft komen te vallen.13

Ik vermag niet in te zien wat de redelijke zin en strekking van deze uitbreiding van de bijzondere openbaarmakingsplicht is. Informatie die middellijk op de uitgevende instelling betrekking heeft, is gewoonlijk te algemeen van aard en zal daarom voor de uitgevende instelling niet koersgevoelig zijn. Dat is de reden geweest waarom de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen beperkt is tot koersgevoelige informatie "die rechtstreeks op haar betrekking heeft" (zie § 5.5). In het geval de middellijk op de uitgevende instelling betrekking hebbende informatie de uitgevende instelling toch ook rechtstreeks raakt en om die reden voor de uitgevende instelling koersgevoelige informatie oplevert, zal deze informatie reeds vallen onder het bereik van art. 5:25i lid 2 Wft. Kortom, aan een bijzondere openbaarmakingsplicht van middellijk op de uitgevende instelling betrekking hebbende informatie zal geen behoefte bestaan. Hetzelfde geldt mijns inziens indien de uitgevende instelling zou komen te beschikken over informatie omtrent de handel in haar fmanciële instrumenten. Is de uitgevende instelling bekend geworden met bijvoorbeeld de op- of afbouw van een aanzienlijk aandelenbelang door een grote belegger14 of met een in voorbereiding zijnd openbaar bod dan zal art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft haar reeds tot openbaarmaking van deze informatie kunnen nopen. De reden daarvoor is dat deze koersgevoelige informatie dan niet meer louter betrekking heeft op de handel in de financiële instrumenten, maar ook rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling. Gelet op de met de Richtlijn marktmisbruik nagestreefde volledige harmonisatie zal een wetswijziging met de strekking dat de bijzondere openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 5 Wft slechts voor een uitgevende instelling geldt met betrekking tot "informatie als bedoeld in de definitie van voorwetenschap in artikel 5:53, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft" pas mogen plaatsvinden nadat de tekst van de richtlijn op dit punt is aangepast.

Na deze uiteenzetting van de betekenis die aan de wettelijke regeling behoort toe te komen, zullen de samenstellende onderdelen van art. 5:25i lid 5 en 6 Wft de revue passeren, waarbij tevens enkele rechtsvergelijkende notities zullen worden gemaakt.