Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/8.4.4:8.4.4 Selectieve openbaarmaking: in de normale uitoefening van werk beroep of functie

Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/8.4.4

8.4.4 Selectieve openbaarmaking: in de normale uitoefening van werk beroep of functie

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Het criterium of informatie al dan niet "in de normale uitoefening van werk, beroep of functie" aan een derde wordt medegedeeld, speelt niet alleen een rol bij de toepassing van art. 5:25i lid 5 Wft maar ook bij art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft. Zoals gesteld door de wetgever, liggen deze bepalingen in het verlengde van elkaar.1 Wordt de bewuste informatie door een uitgevende instelling anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep of functie medegedeeld aan een derde, dan wordt het mededelingsverbod overtreden (art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft). Deze bepaling verbiedt de insider immers om informatie waarop zijn voorwetenschap betrekking heeft aan een derde mede te delen, tenzij dit gebeurt in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie. Anders gezegd: wordt de informatie medegedeeld aan een derde in de normale uitoefening van werk, beroep of functie, dan wordt daarmee het mededelingsverbod door de insider niet overtreden. Art. 5:25i lid 5 Wft bouwt hierop voort door te bepalen dat indien de mededeling door de uitgevende instelling (of haar vertegenwoordiger) aan een derde in de normale uitoefening van werk, beroep of functie geschiedt, de uitgevende instelling in beginsel2 alsnog tot openbaarmaking van de selectief medegedeelde koersgevoelige informatie dient over te gaan.

Een voorbeeld van een mededeling van voorwetenschap anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep of functie levert het vonnis op van de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam.3 In het berechte geval werd geoordeeld over een e-mailbericht dat door Muller — één van de bestuurders van Spyker Cars N.V. — was gestuurd in vervolg op een aankondiging van de bank dat zij tot uitwinning van de aan een B.V. toebehorende en aan de bank verpande aandelen Spyker Cars zou overgaan indien een dekkingstekort met betrekking tot een door deze B.V. aangetrokken lening niet tijdig zou worden aangezuiverd. Van deze B.V. was Muller zowel aandeelhouder als bestuurder. Bovendien wend door deze B.V. een gekwalificeerde deelneming (als bedoeld in art. 1:1 Wft) in Spyker Cars gehouden. De inhoud van het bewuste e-mailbericht luidde als volgt: "In reactie op uw brief van 11 juni jl. bericht ik u akkoord te gaan met de daarin voorgestelde regeling met dien verstande dat ik u verzoek de datum van aanzuivering te willen bepalen op maandag 18 juni a.s. aangezien wij morgen voor beurs met een belangrijk positief persbericht komen. Ik zal dan maandag 18 juni, voor 14:00 uur, de eventuele alsnog bestaande overschrijding aanzuiveren." De voorzieningenrechter oordeelde dat het bewuste e-mailbericht werd verzonden met het oog op het voorkomen dat de bank de door de B.V. in onderpand gegeven aandelen Spyker Cars zou verkopen. Daarmee was het belang bij het verzenden van het e-mailbericht gelegen in de relatie die Muller als bestuurder en aandeelhouder van de B.V. had. In dat geval kan van een mededeling die samenhangt met de normale uitoefening van werk, beroep of functie geen sprake zijn; de mededeling werd immers niet gedaan in het belang van Spyker Cars, maar in het belang van Muller zelf c.q. de door hem beheerste B.V.

De uitzondering op het mededelingsverbod — dat wil zeggen: het is toegestaan een mededeling te doen in de normale uitoefening van werk, beroep of functie — lijkt op het eerste gezicht een enigszins onbepaalde inhoud te hebben. Uit de wetsgeschiedenis volgt niet meer dan dat het om een objectief bestanddeel gaat, waarbij de rechter in voorkomend geval rekening kan houden met de specifieke omstandigheden van het geval.4 Zo kan bijvoorbeeld meespelen of een bepaald handelen gebruikelijk is binnen een bepaalde branche of soort onderneming. Verder geldt dat de bij AMvB te stellen regels met betrekking tot de gevallen waarin en de omstandigheden waaronder sprake is van mededelen in de normale uitoefening van werk, beroep of functie behulpzaam kunnen zijn bij de uitleg van dit bestanddeel (art. 5:57 lid 3 Wft) (zie verder § 8.4.7).

Uit de beantwoording door het Hof van Justitie van de Europese Gemeenschappen in een Deense zaak gestelde prejudiciële vragen volgt dat deze uitzondering op het mededelingsverbod restrictief uitgelegd dient te worden.5 De Deense zaak betrof weliswaar de uitleg van een (nagenoeg) gelijkluidende bepaling uit de Richtlijn transacties van ingewijden, maar — naar mag worden aangenomen — zal de uitleg onder vigeur van de Richtlijn marktmisbruik ongewijzigd zijn gebleven. In het berechte geval had een lid van het bestuur van een Deense beursgenoteerde financiële instelling diverse malen contact opgenomen met een vakbondsvertegenwoordiger en hem informatie verstrekt over plannen om een fusie aan te gaan met een andere grote financiële instelling in Denemarken, alsook over het verloop van de fusieonderhandelingen. De betreffende vakbondsvertegenwoordiger heeft deze informatie vervolgens ook voor zichzelf benut door aandelen in één van de fusiepartners aan te kopen. Na bekendmaking van de fusie steeg de koers van het betreffende aandeel met ca. 65%, met als gevolg dat de vakbondsvertegenwoordiger een fraaie transactiewinst van ca. E 180.000 kon realiseren. Het bestuurslid werd wegens overtreding van het mededelingsverbod vervolgd. De Deense rechter in eerste aanleg stelde daarop enkele prejudiciële vragen aan het Hof over de reikwijdte van de uitzondering op het mededelingsverbod van art. 3 onderdeel a van de Richtlijn transacties van ingewijden.

Bij de beantwoording van de prejudiciële vragen stelt het Hof voorop dat een uitzondering op een algemeen verbod restrictief uitgelegd dient te worden. Dit stemt ook overeen met het nuttige effect van de Richtlijn transacties van ingewijden (zie r.o. 27). Tegen deze achtergrond worden door het Hof vervolgens twee criteria geformuleerd voor de toepassing van de uitzondering op het mededelingsverbod. In de eerste plaats geldt daarvoor het vereiste van een "nauwe band" tussen de mededeling en de uitoefening van werk, beroep of functie op grond waarvan de mededeling wordt gedaan (zie r.o. 31). In de tweede plaats geldt dat het doen van de mededeling slechts dan gerechtvaardigd zal zijn indien zij ook "strikt noodzakelijk" is voor de uitoefening van het werk, beroep of functie en het evenredigheidsbeginsel eerbiedigt (zie r.o. 34).

Hoewel het Hof zich er rekenschap van geeft dat wat geacht moet worden deel uit te maken van het normale kader van de uitoefening van werk, beroep of functie bij gebreke van communautaire harmonisatie op dit gebied voorbehouden is aan de verschillende nationale rechtsstelsels, worden niettemin enkele richtsnoeren meegegeven (zie r.o. 36-38 en 48). Zo wijst het Hof erop: (i) dat elke aanvullende mededeling het risico van misbruik van deze informatie verhoogt, (ii) dat bij de vaststelling of een mededeling in een bepaald geval gerechtvaardigd is, eveneens rekening moet worden gehouden met de gevoeligheid van de betrokken informatie en (iii) dat de uitzondering op het mededelingsverbod restrictief moet worden uitgelegd.

Kristen plaatst in zijn annotatie bij het arrest van het Hof kritische kanttekeningen bij het tweede richtsnoer. De relevante rechtsoverwegingen 37 en 38 van het Hof luiden voluit als volgt:

"Bij de vaststelling of een mededeling in een bepaald geval is gerechtvaardigd, moet eveneens rekening worden gehouden met de gevoeligheid van de betrokken voorwetenschap.

Bijzondere voorzichtigheid is geboden bij de mededeling van voorwetenschap die kennelijk een aanwijsbare invloed zou kunnen hebben op de koers van de betrokken effecten. In deze context zij erop gewezen dat voorwetenschap betreffende een fusie tussen twee beursgenoteerde vennootschappen in de regel bijzonder gevoelig is."

Naar het oordeel van Kristen suggereert het Hof hiermee dat bij zeer koersgevoelige informatie het doorgeven van voorwetenschap aan anderen moeilijker te rechtvaardigen is, zodat de uitzondering op het mededelingsverbod niet toepasselijk kan zijn. Hij acht dit een opmerkelijk standpunt, omdat het impliceert dat er verschillende soorten voorwetenschap zouden bestaan, waarbij het verschil in soort vervolgens zou doorwerken in de toepassing van de verbodsbepalingen inzake handel met voorwetenschap. Volgens Kristen is het uitgangspunt van de Richtlijn transacties van ingewijden een andere. In die richtlijn wordt volgens hem uitgegaan van één uniform voorwetenschapsbegrip, waarbij alle in de richtlijn voorkomende verbodsbepalingen en uitzonderingen daarop van toepassing zijn indien en zodra wordt vastgesteld dat bepaalde informatie de vereiste koersgevoeligheid bezit.

Deze analyse van Kristen lijkt mij op zichzelf gesproken juist. In het systeem van de richtlijn past het inderdaad niet om — zoals het Europese Hof van Justitie lijkt te doen — de werkingssfeer van de uitzondering op het mededelingsverbod te laten variëren met de mate van koersgevoeligheid van bepaalde informatie, terwijl die informatie wel voldoet aan de door de richtlijn vereiste minimale koersgevoeligheid. Het voorgaande neemt mijns inziens echter niet weg dat bij het beoordelen van de geoorloofdheid dat een bepaalde mededeling in weerwil van het mededelingsverbod is gedaan, wel mede acht zou kunnen worden geslagen op de precieze inhoud van die mededeling en de omstandigheden waaronder deze is gedaan. Zo lijkt het Hof mijns inziens feitelijk niet meer te zeggen dan dat bijzondere alertheid geboden is indien mededelingen worden gedaan die onmiskenbaar koersgevoelige informatie bevatten, zoals in het geval van fusieonderhandelingen.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.