5.4 Informatie die concreet is

Een eerste begrenzing van de door uitgevende instellingen openbaar te maken informatie is te vinden in het vereiste dat de informatie "concreet" dient te zijn (art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft).1 Deze eis impliceert dat de openbaar te maken informatie een bepaalde mate van nauwkeurigheid dient te hebben. Gelet op de met de openbaarmakingsplicht nagestreefde doelstelling is dat ook begrijpelijk. Die doelstelling is immers het beleggend publiek in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen op basis van door een uitgevende instelling verschafte informatie over de ontwikkeling van haar bedrijfsactiviteiten, resultaten en vooruitzichten. Aangenomen zal mogen worden dat het beleggend publiek daartoe niet of minder goed in staat zal zijn als de door een uitgevende instelling openbaar gemaakte informatie niet concreet is, in die zin bijvoorbeeld dat de informatie onvolledig is, onnauwkeurigheden bevat of dat onzeker is of een bepaalde situatie of gebeurtenis zich bij de uitgevende instelling wel heeft voorgedaan of zal voordoen. Het onwenselijk geachte gevolg daarvan zal zijn dat het beleggend publiek genoopt wordt te gissen naar de werkelijke gang van zaken bij de uitgevende instelling of de ware betekenis van de door de uitgevende instelling openbaar gemaakte informatie. Tegen deze achtergrond is de eis dat de informatie "concreet" dient te zijn alleszins begrijpelijk.

Intussen zal het niet eenvoudig zijn — om niet te zeggen: schier onmogelijk — om uitsluitend met behulp van dit bestanddeel heldere grenzen te trekken. Welke informatie dient de uitgevende instelling openbaar te maken en welke (nog) niet? In het verlengde daarvan kan de vraag worden gesteld: wanneer dient de uitgevende instelling bepaalde concrete informatie openbaar te maken? Dit zijn vragen die aan de hand van dit eerste bestanddeel van koersgevoelige informatie niet adequaat beantwoord kunnen worden. Daarbij komt bovendien nog een andere complicatie. Het vereiste dat de door de uitgevende instelling openbaar te maken informatie "concreet" dient te zijn, en wel in die zin dat de informatie een bepaalde mate van nauwkeurigheid dient te hebben, laat een graduele benadering toe. Anders uitgedrukt: informatie kan meer of minder concreet zijn. De hamvraag luidt dan ook niet uitsluitend of de informatie al dan niet concreet is, maar ook hoe concreet de informatie moet zijn voordat de openbaarmakingsplicht voor de uitgevende instelling actueel wordt.

Ter nadere toelichting diene het volgende. Wanneer als gevolg van een brand in een fabriek of van een overheidsmaatregel de productie van een onderneming blijvend of tijdelijk onmogelijk is geworden, zal dit ongetwijfeld concrete informatie opleveren. Dat deze informatie concreet is, is voor de uitgevende instelling eenvoudig vast te stellen. Dit ligt echter wezenlijk anders wanneer sprake is van een situatie of gebeurtenis in de gedaante van een geleidelijke ontwikkeling. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan de proefnemingen in een laboratorium bij de ontwikkeling van een medicijn of een technologie. Een ander voorbeeld is de vaststelling door het bestuur van de uitgevende instelling dat de bedrijfsresultaten zich ontwikkelen in een richting die afwijkt van een eerder bekend gemaakte verwachting of groeidoelstelling. Wanneer zal bij een dergelijke geleidelijke ontwikkeling van een situatie of gebeurtenis sprake zijn van concrete informatie?2 Hoe zeker moet het bestuur van de uitgevende instelling zijn dat een doorbraak bij de ontwikkeling van een medicijn is bereikt of dat de bedrijfsresultaten zich zodanig hebben ontwikkeld dat een winstwaarschuwing op haar plaats is (zie ook § 6.3.2 onder het kopje Winstwaarschuwing in algemene bewoordingen')?

Een andere categorie van gevallen wordt gevormd door een situatie of gebeurtenis in de gedaante van een volgende fase in een voortgaand proces, zoals in geval van onderhandelingen die worden gevoerd over een fusie of overname dan wel een belangrijke verkooporder (zie ook § 6.5.3). Die onderhandelingen vangen aan, komen in een volgend stadium waarin mogelijk over steeds meer aspecten overeenstemming wordt bereikt totdat uiteindelijk een overeenkomst tussen partijen wordt gesloten. Wanneer is in dit soort gevallen sprake van concrete informatie die door de uitgevende instelling openbaar gemaakt moet worden? Zal elk van de tussenliggende stadia ook al concrete informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft op kunnen leveren? En wat geldt als — zoals meestal het geval zal zijn niet zeker is dat de onderhandelingen uiteindelijk ook daadwerkelijk succesvol zullen kunnen worden afgesloten?

Het zal voor de uitgevende instelling geen sinecure zijn deze lastige vragen eenduidig te beantwoorden. Teneinde de marktdeelnemers op dit terrein 'rechtszekerheid' te bieden, heeft de Europese Commissie in een uitvoeringsrichtlijn van de Richtlijn marktmisbruik aan het bestanddeel "concrete informatie" de volgende uitwerking gegeven:

Bij deze door de Europese Commissie in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking opgenomen uitwerking past een aantal kanttekeningen.

Een eerste kanttekening is dat, gelet op de door de Europese Commissie gebruikte bewoordingen, sprake lijkt te zijn van een onweerlegbaar vermoeden. Wanneer de informatie aan de in art. 1 lid 1 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking genoemde criteria voldoet, zal deze informatie geacht worden concreet te zijn en zal tegenbewijs voor de uitgevende instelling niet meer openstaan.

Een volgende kanttekening is dat de door de Europese Commissie gegeven omschrijving geen werkbare handvatten bevat om vast te kunnen stellen wanneer een bepaalde situatie bestaat of zal ontstaan onderscheidenlijk wanneer een bepaalde gebeurtenis heeft plaatsgevonden of zal plaatsvinden.

Volgens de door CESR gegeven guidance zal van geval tot geval beoordeeld moeten worden of de informatie voldoende concreet is.4 Daarbij komt betekenis toe aan de aard van de informatie en de bijzondere omstandigheden van het geval. CESR formuleert vervolgens enkele algemene gezichtspunten. Maatgevend voor het aannemen van het bestaan van een situatie of het plaatsgevonden hebben van een gebeurtenis, is de aanwezigheid van voldoende betrouwbaar bewijs. Met dit vereiste kunnen geruchten of gissingen buiten het bereik van het begrip 'koersgevoelige informatie' gebracht worden. In deze guidance heeft CESR verder aangegeven dat wanneer sprake is van feiten of gebeurtenissen in een voortgaand proces, zoals bijvoorbeeld overname- of fusiebesprekingen, niet alleen de uiteindelijk bereikte overeenstemming maar ook bepaalde onderhandelingsstadia al gauw als concrete informatie kunnen worden aangemerkt.5 Informatie kan ook dan concreet zijn wanneer het eindstadium van een voortgaand proces nog niet is bereikt of uiteindelijk zelfs in het geheel niet wordt bereikt.

Geconstateerd moet echter worden dat deze zienswijze van CESR in Europees verband nog niet alom wordt aangehangen. In haar evaluatierapport heeft ESME er namelijk op gewezen dat in sommige lidstaten de openbaarmakingsplicht niet geldt voor de tussenstadia van een voortgaand proces, maar uitsluitend voor het eindresultaat van dit proces.6 Daartoe wordt door deze lidstaten een beroep gedaan op art. 2 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking. Aldaar wordt bepaald dat uitgevende instellingen geacht worden overeenkomstig de openbaarmakingsplicht gehandeld te hebben wanneer zij bij het ontstaan van een situatie of het plaatsvinden van een gebeurtenis, nog voordat deze situatie of gebeurtenis definitief vaststond, het publiek onmiddellijk daarvan hebben geïnformeerd.7 Deze door enkele lidstaten kennelijk voorgestane uitleg lijkt mij niet juist, omdat uit de bewoordingen van art. 2 lid 2 van de uitvoeringsrichtlijn reeds het vereiste blijkt dat de openbare mededeling door de uitgevende instelling in elk geval voorafgaand aan het bereiken van het eindresultaat van het proces dient plaats te vinden. Het is dus niet toegestaan om uitsluitend een publicatie te doen ten tijde van het bereiken van het eindresultaat van het voortgaand proces. Naar mijn oordeel beoogt deze bepaling uit de uitvoeringsrichtlijn ten faveure van de uitgevende instelling slechts zeker te stellen dat aan de openbaarmakingsplicht tijdig zal zijn voldaan indien de openbare mededeling plaatsvindt voordat het proces definitief is afgerond, zonder dat daarmee tegelijk ook bepaald wordt wanneer die openbaarmaking dan behoort plaats te vinden. Tegen deze door enkele lidstaten voorgestane uitleg van art. 2 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking pleit ook dat de uitstel-regeling van art. 6 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik goeddeels overbodig zou zijn indien de door deze lidstaten gegeven uitleg zou worden aanvaard. Uitstel van openbaarmaking van lopende onderhandelingen is immers niet meer nodig als de openbaarmakingsplicht uitgevende instellingen slechts ertoe zou verplichten om het eindresultaat van de onderhandelingen openbaar te maken.

De totstandkomingsgeschiedenis van art. 2 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking is overigens verwarringwekkend en inconsistent. Dit vraagt om een korte toelichting. Aan deze bepaling ligt een advies van CESR ten grondslag. CESR stelt in dat advies voorop:

Op deze stelregel die, als gezegd, de basis is geweest voor art. 2 lid 2 van de uitvoeringsrichtlijn laat CESR de volgende twee passages volgen.8 Ten eerste:

En ten tweede:

Wat is hieraan nu verwarringwekkend en inconsistent? Aan de ene kant merkt CESR het verloop van de onderhandelingen — zelfs at an early stage — aan als openbaar te maken informatie, waarbij de uitgevende instelling om openbaarmaking te voorkomen een beroep moet doen op de uitstelregeling van art. 6 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik (zie § 5.11 e.v.). Aan de andere kant stelt CESR dat openbaarmaking pas plaats zou behoeven te vinden als een situatie of een gebeurtenis — zoals in het voorbeeld van CESR: de totstandkoming van een overeenkomst — vaststaat. In dat geval is volgens CESR dus opeens geen beroep meer nodig op de uitstelregeling om openbaarmaking van de daaraan voorafgaande onderhandelingen te voorkomen. Die stellingen van CESR zijn niet verenigbaar met elkaar.

Het begripsbestanddeel dat de door uitgevende instellingen openbaar te maken informatie concreet dient te zijn, houdt niet in dat de bewuste informatie pas als koersgevoelige informatie gekwalificeerd zou kunnen worden als een uitgevende instelling bekend is met alle ins en outs van een bepaald feit of van een bepaalde gebeurtenis.9 Deze benadering komt overeen met die van de Adviescommissie Fondsenreglement van Euronext Amsterdam. Als 'rode draad' komt uit de uitspraken van deze commissie naar voren dat de uitgevende instelling op grond van art. 28h Fondsenreglement (oud) een publicatie moest doen indien en zodra de feiten "in voldoende mate vaststaan" (zie ook § 6.3.2 en § 6.3.10).10 Informatie kan dan ook concreet zijn, ook al is de informatie (nog) niet alomvattend en gedetailleerd. In dezelfde lijn heeft Kristen bij zijn omschrijving van dit bestanddeel erop gewezen dat informatie "concreet" is wanneer de gegevens voldoende nauwkeurig en precies zijn, zonder dat zij exacte cijfers, getallen, percentages en/of precies omschreven feiten, gebeurtenissen en/of voorvallen moeten behelzen.11

Het is ook mogelijk dat informatie nog niet concreet is, omdat het daartoe bevoegde orgaan van de uitgevende instelling nog geen besluit heeft genomen.12 Is een besluit reeds genomen, maar is dit besluit nog onderworpen aan de goedkeuring van de raad van commissarissen of een daarmee vergelijkbaar orgaan van de uitgevende instelling dan kan de uitgevende instelling onder omstandigheden een beroep doen op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft (zie § 5.11 e.v.).

Een andere kanttekening is dat uit de door de Europese Commissie in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking gegeven omschrijving blijkt dat niet alleen bestaande situaties of gebeurtenissen, maar ook toekomstige situaties of gebeurtenissen concrete informatie kunnen opleveren als gevolg waarvan een uitgevende instelling genoopt kan worden een publicatie te doen. Dat is het geval wanneer redelijkerwijze mag worden aangenomen dat een situatie of gebeurtenis zal ontstaan of plaatsvinden. Teneinde te bepalen of dit redelijkerwijze mag worden aangenomen, gaat het er volgens CESR om of deze conclusie redelijkerwijs getrokken mag worden op basis van de informatie die op dat moment beschikbaar is.13 Het gaat hier derhalve om een ex ante beoordeling die door de uitgevende instelling gemaakt moet worden (zie ook § 6.3.3).

Een volgende kanttekening is dat de informatiegerelateerde elementen — dat wil zeggen: bestaande en toekomstige situaties en gebeurtenissen — volgens art. 1 lid 1 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking gekoppeld worden aan een koersgevoeligheidsvereiste dat enige gelijkenis — of tenminste enige samenhang vertoont met het vierde bestanddeel van koersgevoelige informatie (zie § 5.7). Geëist wordt dat de concrete informatie in elk geval specifiek genoeg is om er een conclusie aan te verbinden omtrent de mogelijke invloed van de situatie of gebeurtenis op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten. Deze koppeling met het koersgevoeligheidsvereiste lijkt voor dit eerste bestanddeel van koersgevoelige informatie zo essentieel te zijn dat daaraan wellicht een bevestiging ontleend zou kunnen worden voor het hiervoor uitgesproken vermoeden dat aan het bestanddeel dat de informatie "concreet" dient te zijn gelet op het onbepaalde karakter daarvan nauwelijks enige zelfstandige betekenis toekomt. Of anders gezegd: informatie lijkt pas concreet te zijn indien aannemelijk is dat ook aan het koersgevoeligheidsvereiste zal worden voldaan.

Wanneer zal informatie specifiek genoeg zijn om er een conclusie aan te kunnen verbinden ten aanzien van de mogelijke invloed van de — bestaande of toekomstige situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten? Als vuistregel zal ongetwijfeld gehanteerd mogen worden dat naarmate informatie concreter is, een mogelijke invloed op de koers als gevolg van openbaarmaking van die informatie eerder kan worden aangenomen. Hoewel deze vuistregel nuttig is, brengt deze ons daarmee nog niet veel verder.

Meer hulp biedt CESR die in haar guidance twee voorbeelden heeft gegeven van situaties waarin een dergelijke conclusie over de mogelijke koersinvloed kan worden getrokken.14 In de eerste plaats is dat het geval indien de informatie specifiek genoeg is om een redelijk handelende belegger in staat te stellen op basis van die informatie (nagenoeg) risicoloos een beleggingsbeslissing te laten nemen. Dit betekent dat deze belegger in staat moet worden geacht om met voldoende zekerheid te bepalen welke invloed zal uitgaan van openbaarmaking van de bewuste informatie op de koers van de financiële instrumenten. In de tweede plaats is dat volgens CESR het geval wanneer de informatie voldoende geschikt is om meteen op de markt gebruikt te worden. In dat geval zal de informatie onvoldoende specifiek zijn voor de redelijk handelende belegger om (nagenoeg) risicoloos een beleggingsbeslissing te nemen, maar wel voldoende specifiek voor andere marktdeelnemers om daarvan meteen gebruik te kunnen maken door middel van de inzet van bepaalde financiële instrumenten. Waar het derhalve volgens CESR op aankomt, is dat de informatie voor beleggers redelijkerwijs geschikt moet zijn om gebruikt te kunnen worden voor het nemen van beleggingsbeslissingen. Daarbij wordt door CESR onderkend dat de ene belegger daartoe eerder in staat zal zijn dan de andere.

In verband met de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is het eerste door CESR gegeven voorbeeld zonder meer bruikbaar. Het voorbeeld is ook in lijn met de wijze waarop het koersgevoeligheidsvereiste in art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn defmities en openbaarmaking wordt omschreven (zie verder § 5.7.2 en § 5.7.3). Bij die omschrijving is het fenomeen van de redelijk handelende belegger als maatstaf genomen voor de invulling van het koersgevoeligheidsvereiste. Diezelfde maatstaf is daarmee ook bepalend voor de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen. Uitgevende instellingen zullen zich bij de naleving van de openbaarmakingsplicht hebben te richten naar het oordeel van de redelijk handelende belegger. Dit betekent dat wanneer bepaalde informatie door de redelijk handelende belegger waarschijnlijk relevant wordt gevonden om mede daarop beleggingsbeslissingen te baseren, die informatie ook onverwijld openbaar gemaakt moet worden. Voor ogen moet hier nog wel gehouden worden dat met een dergelijke uitleg van het eerste bestanddeel van het begrip 'koersgevoelige informatie' — zoals hiervoor al aangegeven — geen verschil meer is aan te wijzen met het laatste bestanddeel: het koersgevoeligheidsvereiste (zie § 5.7).

Het tweede door CESR gegeven voorbeeld van situaties waarin op basis van concrete informatie een conclusie over de mogelijke invloed op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten kan worden getrokken, leidt ons daarentegen af van het pad van de redelijk handelende belegger. Het verlegt de maatstaf opeens (van het oordeel van de redelijk handelende belegger) naar het oordeel van de min of meer professionele belegger, die in staat is om met behulp van sophisticated beleggingsstrategieën voordeel te behalen uit informatie waartoe de doorsnee belegger gewoonlijk niet in staat zal zijn. Hoewel deze maatstaf ongetwijfeld nuttige diensten zal kunnen bewijzen ingeval een strafvervolging op grond van het transactieverbod wordt ingesteld, is dit voorbeeld mijns inziens ondeugdelijk voor de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen. Immers, bij een keuze uit twee gelijkwaardige maatstaven die beide bepalend kunnen zijn voor de naleving van de openbaarmakingsplicht zal de keuze noodzakelijkerwijs moeten vallen op de maatstaf waaraan het eerst zal worden voldaan (en dat is de maatstaf die in het tweede door CESR gegeven voorbeeld gehanteerd moet worden).

Ook op dit punt moet ik constateren dat de keuze om één en hetzelfde begrip ten grondslag te leggen aan zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen tot ongewenste gevolgen leidt. Waar het om valide redenen reeds gewenst kan zijn om in een vroeg stadium het gebruik van concrete informatie door min of meer professionele beleggers met behulp van het transactie- en tipverbod te bestrijden, zal diezelfde informatie nog onvoldoende bruikbaar zijn voor de redelijk handelende belegger om op basis daarvan de openbaarmakingsplicht voor de uitgevende instelling te activeren.

Een laatste kanttekening bij het begripsbestanddeel 'concrete informatie' is dat aangenomen wordt dat koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft ook kan bestaan uit verschillende in onderlinge samenhang te beschouwen omstandigheden.15 In een dergelijk geval dient beoordeeld te worden of deze omstandigheden gezamenlijk bij openbaarmaking significante invloed zouden kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten (zie hierna § 5.7). Het is volgens de AFM in dat geval aan te bevelen dat de uitgevende instelling het samenhangende feitencomplex in zijn geheel openbaar maakt, en niet in delen.16

Tegen deze benadering zijn in de doctrine diverse bedenkingen geuit. Op het eerste gezicht heeft deze benadering namelijk iets merkwaardigs. Het lijkt erop dat allerlei omstandigheden, die elk voor zich nog niet, maar gezamenlijk wel voldoende koersgevoelig zijn, door de uitgevende instelling bij elkaar 'geharkt' moeten worden. Doorenbos17 stelt dan ook ten aanzien van een op grond van het transactieverbod ingestelde strafvervolging op polemische wijze:

Het door Doorenbos geformuleerde bezwaar zal ook opgeld kunnen doen bij een vermeende overtreding van de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling. Hoewel — zoals hiervoor gezegd — deze benadering in abstracte iets merkwaardigs lijkt te hebben, meen ik toch dat Doorenbos zijn bezwaar hier te zwaar heeft aangezet, in het bijzonder wanneer dit bezwaar wordt betrokken op de feiten van het door hem besproken arrest van de Hoge Raad in de Flexovit-zaak.18 In het berechte geval hadden de in onderling verband beschouwde bijzonderheden volgens het Hof alle betrekking op "een (intensivering van) samenwerking dan wel op een mogelijke overname", althans preludeerden de bijzonderheden daarop. Volgens het Hof bestond in deze zaak dus wel degelijk een relevante samenhang tussen de onderscheiden omstandigheden. Van zogeheten 'versnipperde' voorwetenschap zoals betoogd in het cassatiemiddel — was dan ook geen sprake. Mits een voldoende samenhang bestaat tussen de onderscheiden omstandigheden zie ik dan ook geen onoverkomelijke bezwaren tegen een benadering die het voor mogelijk houdt dat koersgevoelige informatie ook kan bestaan uit verschillende omstandigheden. Toegegeven moet worden dat deze beperking door de Hoge Raad niet wordt aangebracht in zijn arrest, maar deze beperking vloeit wel voort uit de feiten van het berechte geval.19 Daarbij merk ik nog op dat de uitgevende instelling als het gaat om het voor de naleving van de openbaarmakingsplicht bij elkaar 'harken' van verschillende omstandigheden enige bescherming kan ontlenen aan het door CESR gestelde aanvullende vereiste dat de informatie specifiek genoeg moet zijn om er een conclusie aan te verbinden omtrent de mogelijke invloed van de onderscheiden omstandigheden op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten. Als het gaat om omstandigheden die geen onderlinge samenhang vertonen, zal daarvan niet spoedig sprake zijn.

Gelet op de door het Hof in de Flexovit-zaak vastgestelde inhoudelijke samenhang van de bijzonderheden acht ik ook het andere bezwaar dat door Doorenbos tegen deze benadering is ingebracht niet overtuigend. Dit bezwaar luidt:

A-G Wortel stelt in zijn conclusie bij het arrest dat de ingewijde in staat moet worden geacht de hem bekende gegevens met elkaar in verband te brengen, en het koersgevoelige karakter van de gecombineerde gegevens te onderkennen.21 Italianer acht dit blijkens zijn annotatie bij dit arrest een overschatting van het analytische vermogen van de gemiddelde insider, waarbij hij er op zich terecht op wijst dat ook volgens de wetgever — de ene insider de andere nog niet is. De wet maakt immers bij de formulering van het transactieverbod van art. 5:56 Wft een onderscheid tussen twee groepen normadressanten, te weten primaire en secundaire insiders, en verbindt daaraan gevolgen voor de bewijslast van het OM.22 Tot de zogeheten primaire insiders behoren onder meer bestuurders en commissarissen (art. 5:56 lid 2 onderdeel a Wft). Deze insiders staan in een bijzondere relatie tot de uitgevende instelling en worden daarom geacht te beseffen dat zij over voorwetenschap beschikken. Secundaire insider is een ieder die geen primaire insider is. Ten aanzien van de secundaire insider zal door het OM bewezen moeten worden dat hij wist of redelijkerwijs moest vermoeden dat hij over voorwetenschap beschikte (art. 5:56 lid 3 Wft). Met deze aanvullende eis wordt bereikt dat uitsluitend die derden met de verbodsbepaling worden geconfronteerd die zich realiseren dat hun informatie voorwetenschap oplevert. Hoewel de tegenwerping van Italianer valide is in geval van overtreding van het transactieverbod door een secundaire insider is deze tegenwerping dat niet bij een overtreding van de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling. De naleving van deze openbaarmakingsplicht is immers opgedragen aan het bestuur van de uitgevende instelling. Het bestuur zal geacht mogen worden op de hoogte te zijn van het wel en wee van de uitgevende instelling. Het bekendheidsvereiste zal dan ook geen onoverkomelijke problemen opleveren voor het bestuur van de uitgevende instelling om aan de openbaarmakingsplicht te voldoen in het geval de openbaar te maken informatie bestaat uit verschillende, in onderlinge samenhang te beschouwen omstandigheden.

Uit deze analyse blijkt dat voor wat betreft het eerste bestanddeel van koersgevoelige informatie relevante verschillen bestaan tussen de begrippen 'voorwetenschap' en 'koersgevoelige informatie'. Het is zeer wel mogelijk dat bepaalde informatie concreet genoeg is, zodat een insider als gevolg van het transactieverbod geen transacties in financiële instrumenten meer mag verrichten, maar dat diezelfde informatie nog onvoldoende concreet is om openbaarmaking van de informatie door een uitgevende instelling te verlangen of te rechtvaardigen.