4.4.2 Toelating van financiële instrumenten tot de handel

De werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht knoopt onder meer aan bij het begrip 'toelating tot de handel'. Kort gezegd, moeten de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten zijn toegelaten tot de handel om de openbaarmakingsplicht te activeren. Hoewel de betekenis van dit begrip op het eerste gezicht duidelijk lijkt, behoeft het desalniettemin enige toelichting. De reden hiervoor is dat de wetgever met de omzetting van de Richtlijn marktmisbruik heeft moeten kiezen voor het begrip 'toelating tot de handel'. Ook andere Europese richtlijnen, zoals de Prospectusrichtlijn, de Transparantierichtlijn en de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten hanteren het begrip 'toelating tot de handel' voor de toepasselijkheid van een groot aantal in deze richtlijnen gegeven voorschriften over bijvoorbeeld de publicatie van onder meer een prospectus en periodieke financiële informatie door uitgevende instellingen en over de verwerving of overdracht van belangrijke deelnemingen door aandeelhouders van uitgevende instellingen. Daarmee lijkt het erop dat het voorheen gangbare begrip 'toelating tot de (officiële) notering' inmiddels in de ban is gedaan.1

Deze trendbreuk vraagt om een korte terugblik.2 Het begrip 'toelating tot de officiële notering' is voor het eerst in 1979 geïntroduceerd in de zogeheten Toelatingsrichtlijn.3 Met deze richtlijn werd beoogd de minimale toelatingsvoorwaarden voor uitgevende instellingen tot de officiële notering aan een effectenbeurs in Europees verband te harmoniseren. Daartoe werden enerzijds voorwaarden gesteld aan effecten die voor toelating in aanmerking kwamen en anderzijds verplichtingen opgelegd aan uitgevende instellingen van deze effecten.4 Zoals gezegd, ging het in de Toelatingsrichtlijn om minimale toelatingsvoorwaarden. Ingevolge art. 5 van de Toelatingsrichtlijn konden de lidstaten de toelating van effecten tot de officiële notering aan strengere voorwaarden dan die van de bij de Toelatingsrichtlijn behorende schema's of aan aanvullende voorwaarden onderwerpen, mits zodanige strengere of aanvullende voorwaarden algemeen toepasselijk waren voor alle uitgevende instellingen of per categorie van uitgevende instellingen en mits zij bekend waren gemaakt voordat voor de betrokken effecten de toelating werd aangevraagd. In afwijking van art. 5 van de Toelatingsrichtlijn konden de lidstaten, uitsluitend ter bescherming van beleggers, aan de bevoegde autoriteiten de bevoegdheid verlenen om de toelating van effecten tot de officiële notering afhankelijk te stellen van alle bijzondere voorwaarden die zij dienstig achtten en die zij de aanvrager expliciet hadden meegedeeld. In aanvulling op de Toelatingsrichtlijn zijn ook andere richtlijnen tot stand gekomen met betrekking tot onder meer het prospectus dat voorafgaand aan de toelating tot de officiële notering gepubliceerd moet worden5 en de verplichting tot periodieke informatieverstrekking door uitgevende instellingen nadat de effecten eenmaal zijn toegelaten tot de officiële notering.6 Ook deze richtlijnen gingen, in overeenstemming met het in Europees verband beleden subsidiariteitsbeginsel, uit van minimumharmonisatie. Deze richtlijnen zijn vervolgens in 2001 alle geconsolideerd in één richtlijn, de Noteringsrichtlijn.7

Nadat in de loop der tijd was gebleken dat deze richtlijnen om diverse redenen niet (meer) het beoogde effect sorteerden — te weten de totstandkoming van een interne of gemeenschappelijke effectenmarkt in Europa — is met een ambitieus wetgevingsprogramma de koers rigoureus verlegd. Ter uitvoering van het Actieplan Financiële Diensten is een reeks van nieuwe richtlijnen tot stand gekomen, waarbij volledige harmonisatie tot uitgangspunt werd genomen (zie § 3.4.3). Daarnaast is in deze nieuwe richtlijnen gekozen voor het gebruik van het nieuwe sleutelbegrip `toelating tot de handel'. Dit is gebeurd om lacunes in de bestaande regelgeving te vermijden. Zo werd in de hiervoor genoemde richtlijnen het begrip 'toelating tot de officiële notering' nergens gedefinieerd. In sommige lidstaten werd het begrip uitgelegd als het officiële segment van de nationale effectenbeurs. Andere markten werden in die lidstaten buiten de werking van de richtlijnen gehouden. Het gevolg daarvan was dat de voorschriften voor informatievoorziening in prospectussen niet volledig geharmoniseerd waren en in vele gevallen wederzijdse erkenning van prospectussen ook niet mogelijk bleek te zijn, waar dat wel aangewezen zou zijn.

De totstandkoming van een nieuwe reeks richtlijnen heeft er ook voor gezorgd dat de Noteringsrichtlijn gefaseerd een `afslankingsoperatie' onderging. Naar gelang onderwerpen in richtlijnen opnieuw werden geregeld, zoals de Prospectusrichtlijn, de Transparantierichtlijn en de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten, kwamen bepalingen uit de Noteringsrichtlijn die dezelfde onderwerpen regelden te vervallen. Het resultaat van deze afslankingsoperatie is dat de Noteringsrichtlijn thans nog slechts bestaat uit een beperkt aantal bepalingen dat verband houdt met de toelating van effecten tot de officiële notering en de daaraan verbonden toelatingsvoorwaarden.

Opmerkelijk is dat het thans vigerende Europese regime zowel het begrip `toelating tot de handel' als het begrip 'toelating tot de officiële notering' kent. Omdat de recent tot stand gekomen richtlijnen, als gezegd, alle uitgaan van het begrip 'toelating tot de handel' lijkt het opportuun de volgende vragen aan de orde te stellen: (i) wat is de verhouding tussen beide begrippen en (ii) wat is de meerwaarde van het nog handhaven van het begrip 'toelating tot de officiële notering'?

Hoewel in het rapport van het Comité van Wijzen als prioriteit is genoemd: "introduction of a clear distinction between admission to listing and trading"8 lijkt die oproep aan dovemansoren gericht te zijn geweest. Pas bij de totstandkoming van de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten is aan het onderscheid tussen de begrippen 'toelating tot de handel' en 'toelating tot de officiële notering' enige aandacht geschonken. Daar was ook alle reden voor, omdat deze richtlijn gedetailleerde minimumvereisten bevat met betrekking tot de toelating van financiele instrumenten tot de handel op een gereglementeerde markt. Dit thema roept uiteraard de vraag op of, en zo ja, welk verband bestaat tussen een dergelijke toelating tot de handel volgens de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten en de toelating tot de officiële notering volgens de Noteringsrichtlijn. In de preambule van de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten9 kunnen wij daarover het volgende lezen:

Heel veel verder helpt ons deze overweging nog niet. Beide begrippen hebben elk een eigen betekenis en functie. In welk verband die begrippen mogelijk toch nog tot elkaar staan, wordt in elk geval niet duidelijk uit deze overweging. Raadpleging van de Richtlijn markten voor financiële instrumenten en de daarbij behorende (en rechtstreeks in de lidstaten werkende) Uitvoeringsverordening10 leert ons evenwel het volgende.

In art. 40 lid 1 van de Richtlijn markten voor financiële instrumenten wordt bepaald dat de lidstaten voorschrijven dat gereglementeerde markten duidelijke en transparante regels moeten hebben vastgesteld betreffende de toelating van financiele instrumenten tot de handel.11 Deze regels dienen er voor te zorgen dat alle financiële instrumenten die tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten op billijke, ordelijke en efficiënte wijze kunnen worden verhandeld en dat zij, in het geval het effecten betreft, vrij verhandelbaar zijn. Een uitwerking van deze abstract geformuleerde toelatingseisen is vervolgens te vinden in art. 35 tot en met 37 van de Uitvoeringsverordening, waarbij een onderscheid wordt gemaakt tussen effecten, rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging en derivaten. In art. 35 lid 5 van de Uitvoeringsverordening wordt dan het volgende bepaald:

Uit deze bepaling volgt enerzijds dat toelating van een effect tot de officiële notering overeenkomstig de Noteringsrichtlijn tot gevolg heeft dat aan één belangrijke voorwaarde om in aanmerking te komen voor toelating tot de handel op een gereglementeerde markt in één van de andere lidstaten wordt voldaan, maar anderzijds dat toelating tot de officiële notering overeenkomstig de Noteringsrichtlijn daarvoor niet een noodzakelijk vereiste is. Dat toelating tot de officiële notering overeenkomstig de Noteringsrichtlijn, als gezegd, geen noodzakelijk vereiste is voor toelating tot de handel op een gereglementeerde markt betekent dat ook op een andere wijze kan blijken dat een effect vrij verhandelbaar is en op billijke, ordelijke en efficiënte wijze kan worden verhandeld. De eis dat een effect verhandelbaar moet zijn en op billijke, ordelijke en efficiënte wijze kan worden verhandeld, is overigens slechts één van de vele toelatingsvoorwaarden die gewoonlijk worden gesteld aan toelating tot de handel op een gereglementeerde markt. Andere toelatingsvoorwaarden hebben bijvoorbeeld betrekking op het trackrecord van de uitgevende instelling, de eisen die worden gesteld aan de free float van de te verhandelen effecten en de begeleiding door een listing agent.

Gebleken is dat de Noteringsrichtlijn in afgeslankte vorm nog slechts betekenis heeft voor één van de voorwaarden voor toelating van een effect tot de handel op een gereglementeerde markt. Dit betekent dat we inmiddels ver verwijderd zijn van één van de oorspronkelijke doelstellingen van de Noteringsrichtlijn. Die doelstelling was als volgt verwoord:12

Gelet op de beperkte betekenis die nog aan het begrip 'toelating tot de officiële notering' toekomt en — in het verlengde daarvan — de onmogelijkheid om de hiervoor genoemde doelstelling van de Noteringsrichtlijn te realiseren, zou dan ook overwogen kunnen worden om de Noteringsrichtlijn in te trekken. Dat dit (nog) niet gebeurd is, wordt mijns inziens slechts veroorzaakt doordat in sommige lidstaten gehecht wordt aan het predicaat 'toelating tot de officiële notering'. Ook ESME13 wijst in zijn rapport op de welhaast symbolische betekenis die wordt gehecht aan dit predicaat. Zo wordt gesteld dat:

Dit brengt ESME14 er uiteindelijk toe de volgende constateringen en een aanbeveling te doen:

Niet onvermeld mag ten slotte blijven dat er nog wel een praktische reden is waarom enige aarzeling bestaat om het begrip 'officiële notering' te laten vervallen. Sommige institutionele beleggers worden op grond van wet, statuten of reglementen verhinderd om te beleggen in andere effecten dan die welke zijn toegelaten tot de officiële notering. Niettemin mag op grond van het voorgaande worden betwijfeld of het begrip 'toelating tot de officiële notering' nog een lang leven beschoren zal zijn.