5.2 Gebruik van het begrip 'voorwetenschap' als grondslag voor zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht

Wat meteen opvalt aan de wettelijke regeling van de openbaarmakingsplicht is dat het kernbegrip van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft nagenoeg identiek is aan het in de verbodsbepalingen van art. 5:56 (het transactieverbod) en art. 5:57 Wft (het mededelings- en tipverbod, verder tezamen kortweg aan te duiden als `tipverbod') gehanteerde begrip 'voorwetenschap'. De gelijkschakeling van deze begripsinhoud is rechtstreeks terug te voeren op een fundamentele keuze die in de Richtlijn marktmisbruik is gemaakt.1 In verband met de door de Richtlijn marktmisbruik voorgeschreven volledige harmonisatie was de Nederlandse wetgever verplicht deze keuze in de wettelijke regeling van de openbaarmakingsplicht over te nemen (zie § 3.4.4).

Gelet op de gelijkschakeling van deze kernbegrippen zou thans dan ook een einde moeten zijn gekomen aan de in de doctrine wel gevoerde discussie over de vraag of tussen het in de voorwetenschapswetgeving2 voorkomende begrip 'voorwetenschap' en het begrip 'koersgevoelige informatie' als bedoeld in art. 28h Fondsenreglement (oud) van Euronext Amsterdam een relevant verschil bestond.3 Aangenomen zal toch mogen worden dat indien zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht van een nagenoeg identiek begrip uitgaan, deze begrippen ook op eenzelfde wijze dienen te worden verstaan. Dat er aan deze discussie inderdaad een einde is gekomen door de verwijzing in de wettelijke regeling van de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft naar de definitie van het begrip 'voorwetenschap' in art. 5:53 lid 1 Wft wordt geconstateerd door onder meer Doorenbos4, Roth5, Nieuwe Weme en Stevens6 en Wortel7. In eerdere door mij verzorgde publicaties kwam ik tot eenzelfde constatering.8

Intussen kan niet onopgemerkt blijven dat de gelijkschakeling van deze kernbegrippen door de wetgever toch enigszins is gemitigeerd. In de eerste plaats geldt dat de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft slechts betrekking heeft op koersgevoelige informatie die "rechtstreeks" op de uitgevende instelling betrekking heeft (zie § 5.5). In de tweede plaats wordt in art. 5:25i lid 3 Wft aan uitgevende instellingen een mogelijkheid geboden in uitzonderlijke gevallen en onder strikte voorwaarden openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen (zie § 5.11 e.v.).

Nu de Europese wetgever heeft nagelaten zijn keuze om in de Richtlijn marktmisbruik één en hetzelfde begrip 'voorwetenschap' te hanteren bij de formulering van zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen begeleid te doen gaan van enige motivering, lijkt het goed daaraan enige aandacht te besteden. Een motivering voor deze keuze is namelijk wel aannemelijk te maken. Naar mag worden aangenomen, heeft de Europese wetgever het voorschrijven van de openbaarmakingsplicht voor uitgevende instellingen vooral willen aanmerken als een preventieve maatregel ter voorkoming van handel met voorwetenschap. Het uitgangspunt is kennelijk dat informatie die kwalificeert als voorwetenschap, en die door insiders bijvoorbeeld niet gebruikt mag worden voor het verrichten of bewerkstelligen van transacties in financiële instrumenten, onverwijld door uitgevende instellingen openbaar gemaakt moet worden. De daaraan ten grondslag liggende gedachte zal zijn geweest dat indien uitgevende instellingen het beleggend publiek zo spoedig mogelijk in kennis stellen van informatie die als voorwetenschap kwalificeert onoorbaar gebruik daarvan door insiders zo veel mogelijk wordt uitgebannen.

Hoewel de Richtlijn marktmisbruik geen ondubbelzinnige steun geeft aan de gedachte dat de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen een preventieve maatregel is ter voorkoming van handel met voorwetenschap9, blijkt de Nederlandse wetgever niettemin duidelijk op dit spoor te zitten.10 De Nederlandse wetgever is van oordeel dat stipte naleving van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen een bijdrage zal leveren aan voorkoming van marktinisbruik, en daarmee aan het vertrouwen in de goede werking van de effectenmarkt.11

Dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in dit opzicht een nuttige functie kan vervullen, lijkt nauwelijks voor betwisting vatbaar. Als gevolg van het opnemen van de regeling van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in de Richtlijn marktmisbruik is ook eenvoudig te verklaren dat de gedachte kon opkomen dat de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen een preventieve maatregel ter voorkoming van marktmisbruik zou zijn. Ondanks het vorenstaande ligt deze kwalificatie niet echt voor de hand. Met deze kwalificatie ziet de wetgever namelijk over het hoofd dat de hoofddoelstelling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie een andere is. Die hoofddoelstelling is dat beleggers worden voorzien van actuele, volledige en betrouwbare informatie over de uitgevende instelling, zodat zij in staat zijn om goed geïnformeerd en weloverwogen beleggingsbeslissingen te nemen (zie § 3.4.6).

Mijns inziens is aan de beperkte visie van de wetgever op de doelstelling die met de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen wordt nagestreefd een aantal ongewenste gevolgen verbonden.

Ten eerste moet erop worden gewezen dat deze beperkte benadering ertoe kan leiden dat de reikwijdte van de openbaarmakingsplicht uitsluitend zou worden gedicteerd door de doelstelling dat handel met voorwetenschap door — al dan niet aan de uitgevende instelling verbonden — insiders dient te worden voorkomen. Het lijkt niet gewaagd te veronderstellen dat de hoofddoelstelling van de openbaarmakingsplicht daaronder zal kunnen lijden. Immers, niet uitgesloten is dat bepaalde informatie in een vroeg stadium voor insiders reeds bruikbaar is om daarmee met behulp van bepaalde handelsstrategieën hun voordeel te doen. Goed denkbaar is echter dat de uitgevende instelling op basis van diezelfde informatie nog niet in staat is om vast te stellen of bijvoorbeeld een door haar genomen initiatief een reëel uitzicht biedt op resultaat of dat bepaalde in gang zijnde resultaatsontwikkelingen zich zullen bestendigen. Gelet op de met de openbaarmakingsplicht nagestreefde hoofddoelstelling dat beleggers dienen te worden voorzien van actuele, volledige en betrouwbare informatie over de uitgevende instelling kan het wenselijk zijn dat het de uitgevende instelling is toegestaan in een dergelijk geval vooralsnog een afwachtende houding aan te nemen en deze informatie niet meteen te publiceren (zie verder ook § 5.10 en § 6.3.2).

Een ander ongewenst gevolg van deze beperkte benadering zou kunnen zijn dat deze steun geeft aan de redenering dat overtreding van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie niet kan leiden tot aansprakelijkheid van de uitgevende instelling jegens beleggers, omdat de geschonden norm niet strekt tot bescherming tegen de schade zoals de benadeelde beleggers die hebben geleden.12

Indien men ervan uitgaat dat de openbaarmakingsplicht slechts een preventieve maatregel ter voorkoming van marktmisbruik zou zijn, zal het in art. 6:163 BW neergelegde relativiteitsvereiste een drempel kunnen opwerpen tegen schadevergoedingsacties van beleggers.13

Tot slot kan als een ongewenst gevolg van een beperkte benadering van de doelstelling van de openbaarmakingsplicht genoemd worden dat die benadering ook van invloed is op de kwalificatie van degenen die mogelijk als belanghebbenden kunnen worden aangemerkt bij een door de AFM genomen besluit in verband met het toezicht op de naleving en de handhaving van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen (art. 1:2 lid 1 Awb). Zie hiervoor verder § 9.3.

Mede gelet op deze ongewenste gevolgen dient de beperkte benadering van de wetgever op grond waarvan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie uitsluitend wordt aangemerkt als een preventieve maatregel ter voorkoming van marktmisbruik van de hand te worden gewezen. Deze beperkte benadering lijkt een rechtstreeks gevolg te zijn van het opnemen van de regeling van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in de Richtlijn marktmisbruik. In verband met de nauwere verwantschap die de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie heeft met de diverse informatieverplichtingen van uitgevende instellingen die in de Transparantierichtlijn geregeld zijn, had het meer voor de hand gelegen ook de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in deze richtlijn te regelen. In dat geval had de (te) beperkte benadering van de openbaarmakingsplicht wellicht minder gemakkelijk ingang gevonden.

Gelijk bekend, heeft de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen als gevolg van de omzetting van de Transparantierichtlijn inmiddels een plaats gekregen in art. 5:25i Wft, welke bepaling deel uitmaakt van hoofdstuk 5.1A (Regels voor informatievoorziening door uitgevende instellingen) van de Wet op het financieel toezicht.14 Daarmee lijkt in elk geval wetssystematisch definitief een einde te zijn gekomen aan de 'onderhorigheid' van deze kernverplichting van uitgevende instellingen aan de verbodsbepalingen van handel met voorwetenschap en marktmanipulatie.