2.5.1 Inleiding

Reeds bij vluchtige kennisneming van de relevante literatuur treedt een wezenlijk verschil aan de dag tussen de wijze waarop de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in de federale effectenwetgeving van de USA en in onze effectenwetgeving is geregeld. Uitgangspunt van onze effectenwetgeving is immers dat uitgevende instellingen verplicht zijn om koersgevoelige informatie die rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking heeft steeds onverwijld openbaar te maken (art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft). Slechts in uitzonderingssituaties en met inachtneming van strikte voorwaarden is het een uitgevende instelling toegestaan openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen (art. 5:25i lid 3 Wft). Een wezenskenmerk van de wijze waarop de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in onze effectenwetgeving is geregeld, is daarmee dat deze verplichting een permanent of doorlopend karakter heeft. Indien en zodra op de uitgevende instelling rechtstreeks betrekking hebbende koersgevoelige informatie zich aandient, dient deze informatie in beginsel onverwijld door de uitgevende instelling openbaar gemaakt te worden.

De federale effectenwetgeving van de USA volgt een geheel andere benadering. Met uitzondering van specifieke informatieverplichtingen die door de SEC met zoveel woorden aan uitgevende instellingen zijn opgelegd, bevat de federale effectenwetgeving geen algemene doorlopende verplichting voor uitgevende instellingen om koersgevoelige informatie steeds onverwijld openbaar te maken.1 Opmerkelijk is dat er in de USA dus eigenlijk sprake is van een general rule of nondisclosure hetgeen mijns inziens toch op gespannen voet staat met de aldaar diep beleden disclosure philosopy die zowel aan de Securities Act als de Securities Exchange Act ten grondslag ligt. Immers, een general rule of nondisclosure zou uitgevende instellingen toestaan om koersgevoelige informatie aan de effectenmarkt te onthouden totdat openbaarmaking daarvan op grond van expliciete reporting requirements onvermijdelijk wordt. In deze benadering wordt het dus voor het overige aan het bestuur van een uitgevende instelling overgelaten om te bepalen welke informatie openbaar wordt gemaakt en wanneer dit gebeurt. Een plausibele verklaring voor het ontbreken van een voor uitgevende instellingen geldende affirmative duty to disclose wordt in de literatuur eigenlijk niet gegeven. In dit verband wordt weliswaar gewezen op de nadruk die in de federale effectenwetgeving van de USA wordt gelegd op de naleving van periodieke informatieverplichtingen en de moeilijkheden die uitgevende instellingen, voorafgaand aan de opkomst van het internet, ondervonden bij de distributie van koersgevoelige informatie aan de effectenmarkt. Redengevend zijn deze verklaringen voor het ontbreken van een affirmative duty to disclose mijns inziens echter niet.

Op de general rule of nondisclosure bestaat evenwel een aantal uitzonderingen. Deze uitzonderingen zullen hierna de revue passeren. Achtereenvolgens worden besproken•

Gelet op het grote aantal uitzonderingen op de general rule of nondisclosure, alsook het karakter van deze uitzonderingen, kan wellicht worden gesteld dat daardoor de praktische gevolgen van het fundamentele verschil in benadering van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in de USA en Europa in belangrijke mate zijn teruggedrongen en dat dit verschil dus minder groot is dan het op het eerste gezicht lijkt.