2.6 Gevolgen van Rule 10b-5 voor de duty to disclose van uitgevende instellingen

De anti-fraudebepalingen van de Securities Exchange Act spelen een sleutelrol in de regulering van de effectenmarkten. Zonder dergelijke bepalingen zal de effectiviteit van de voor uitgevende instellingen geldende reporting requirements in twijfel mogen worden getrokken. Onbetwistbaar is Rule 10b-5 van deze anti-fraudebepalingen de belangrijkste. Dat Rule 10b-5 de wetenschappelijke fijnproevers ook intrigeert, blijkt uit de wijze waarop deze bepaling wordt omschreven. Loss en Seligman schrijven bijvoorbeeld:

Aan welke voorwaarden moet zijn voldaan, wil een beroep op deze anti-fraudebepaling kunnen worden gedaan? Richtinggevend daarvoor — en blijkens de hiervoor gegeven typeringen kennelijk ook niet meer dan dat — is, als gezegd, de uitwerking van Section 10(b) van de Securities Exchange Act in Rule 10b-5 van de SEC.2 Deze Rule luidt als volgt:

Op grond van de rechtspraak en de doctrine wordt aangenomen dat voor een geslaagd beroep op deze anti-fraudebepaling aan de hierna te bespreken voorwaarden moet zijn voldaan.3 Daarbij wordt een onderscheid gemaakt tussen:

(i) rechtsvorderingen in te stellen door de overheid — dat wil zeggen: de SEC dan wel een U.S. Attorney — en (ii) rechtsvorderingen in te stellen door beleggers. Wordt door de overheid een enforcement action op grond van deze anti-fraudebepaling ingesteld tegen een uitgevende instelling, dan moet bewijs geleverd worden van:

Zoals gezegd (zie § 2.5.5), zal van fraud of deception sprake kunnen zijn indien de uitgevende instelling publiekelijk mededelingen doet die in één of meer opzichten onjuist (misstatements) en/of onvolledig (omissions) zijn (zie verder § 2.7 en § 2.8).

Niet elke door een uitgevende instelling gedane mededeling die in één of meer opzichten onjuist en/of onvolledig is, leidt tot een inbreuk op Rule 10b-5. Blijkens Rule 10b-5 dient de misleiding betrekking te hebben op een material fact. Het voor de federale effectenwetgeving zo belangrijke begrip ` materiality' vereist afzonderlijke bespreking (zie hierna § 2.9).

Een inbreuk op Rule 10b-5 vereist dat de door de uitgevende instelling gepleegde fraud of deception in verband staat met de aan- of verkoop van een effect. Waar deze voorwaarde op ziet, is dat mededelingen door een uitgevende instelling zijn gedaan (of dat bepaalde material facts zijn verzwegen) op een wijze die redelijkerwijze geschikt is om het beleggend publiek bij het nemen van beleggingsbeslissingen te kunnen beïnvloeden. Hoewel aan deze voorwaarde ongetwijfeld zal zijn voldaan indien de onjuiste en/of onvolledige mededelingen van de uitgevende instelling daadwerkelijk invloed op de beurskoers hebben uitgeoefend en bovendien ook zijn gedaan ten tijde van het verrichten van een kapitaalmarkttransactie door de uitgevende instelling, is dit geen noodzakelijk vereiste. Ook wanneer de mededelingen van de uitgevende instelling geen invloed op de beurskoers hebben uitgeoefend, zal het vereiste verband tussen de mededelingen en plaatsgevonden hebbende effectentransacties kunnen worden aangenomen. Hetzelfde geldt indien geen enkel temporeel verband bestaat tussen de mededelingen en door de uitgevende instelling zelf verrichte effectentransacties. Voor een inbreuk op Rule 10b-5 is voldoende dat één of meer effectentransacties — door wie dan ook — zijn verricht gedurende de periode dat fraud of deception door de uitgevende instelling plaatsvond.

Het begrip `scienter' is ontleend aan het Latijnse werkwoord scire (weten). Bij deze voorwaarde gaat het dan ook om de vraag welke eisen in verband met een inbreuk op Rule 10b-5 moeten worden gesteld aan de wetenschap van de uitgevende instelling dat de gedane mededelingen onjuist en/of onvolledig zijn. Uit de rechtspraak blijkt dat aan dit wetenschapsvereiste (of anders gezegd: schuldvereiste) hoge eisen worden gesteld. Zo heeft de Supreme Court in Ernst & Ernst v. Hochfelder4 uitgemaakt dat geen rechtsvordering op grond van Section 10(b) van de Securities Exchange Act en Rule 10b-5 ingesteld kan worden indien aan deze rechtsvordering geen "allegation of `scienter' — intent to deceive, manipulate or defraud" ten grondslag is gelegd. In het berechte geval hadden de gelaedeerde beleggers de gedaagde uitgevende instelling slechts negligence verweten, en dat (schuld)verwijt werd door de Supreme Court onvoldoende bevonden. Deze uitspraak heeft tot een debat in de doctrine geleid over de vraag of de Supreme Court de reikwijdte van Rule 10b-5 — gelet op de hierna aan te halen passage — heeft willen beperken tot opzet. De Supreme Court had deze rechtsvraag in zijn uitspraak uitdrukkelijk opengelaten. Gesteld wordt namelijk:

In lagere rechtspraak is deze rechtsvraag inmiddels bevestigend beantwoord, waarbij reckless conduct als volgt is omschreven:

Kortom, slechts ingeval de uitgevende instelling recklessly of intentionally onjuiste en/of onvolledige mededelingen heeft gedaan, wordt een inbreuk op Rule 10b-5 aangenomen.

Hiervoor is aangegeven dat voor de toepassing van Rule 10b-5 een onderscheid wordt gemaakt tussen rechtsvorderingen die worden ingesteld door de overheid en beleggers. Ingeval beleggers een rechtsvordering tegen een uitgevende instelling instellen wegens een inbreuk op Rule 10b-5, dient bovendien nog bewijs geleverd te worden dat aan de voorwaarden (i) reliance en (ii) loss causation wordt voldaan.6 Omdat schadevergoedingsacties van beleggers wegens schending van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling buiten het bereik van deze studie vallen, zal hier aan deze voorwaarden geen aandacht worden besteed.

Niet onbelangrijk is hier nog te vermelden dat aan Rule 10b-5 — althans tot voor kort — extraterritoriale werking werd toegekend. Zolang maar enige connectie met de Amerikaanse rechtssfeer was aan te geven, stonden Amerikaanse rechters toe dat buitenlandse uitgevende instellingen wegens fraud of deception in securities class actions konden worden betrokken door buitenlandse beleggers die hun effecten op een beurs buiten de USA hadden gekocht. Hoewel de Supreme Court in een reeks uitspraken had geoordeeld dat — tenzij een andere bedoeling van het Congres blijkt de federale effectenwetgeving uitsluitend van toepassing is binnen de grenzen van de USA, zijn de gerechtelijke instellingen van de Second Circuit (waarvan de staten New York, Connecticut en Vermont deel uitmaken) toch bewust een andere richting ingeslagen. Omdat de Securities Exchange Act zwijgt over de reikwijdte van Section 10(b) heeft de Second Circuit een andere manier gevonden om de bedoeling van het Congres inzichtelijk te maken. Volgens de Second Circuit diende daartoe slechts de volgende vraag beantwoord te worden:

Teneinde te kunnen verantwoorden dat Section 10(b) ook in hoofdzakelijk buitenlandse geschillen kon worden toegepast, zijn in de rechtspraak diverse tests ontwikkeld. Zo werd bijvoorbeeld in een zaak voldoende geacht dat, ofschoon de effectentransacties in Canada hadden plaatsgevonden, daarvan niettemin invloed uitging op de waarde van effecten die in de USA publiek werden verhandeld (effects test).8 In een andere zaak werd als aanknopingsfactor genoemd dat het bedrog in de USA had plaatsgevonden (conduct test).9 Het moge duidelijk zijn dat toepassing van deze tests in de rechtspraktijk tot onvoorspelbare resultaten heeft geleid en dat consistentie in de uitspraken soms ver te zoeken was.

In een landmark decision van 24 juni 2010 heeft de Supreme Court in de zaak Morrison v. National Australia Bank10 aan die extraterritoriale werking een einde gemaakt en bepaald dat de focus van de Securities Exchange Act niet gericht is op de plaats waar het bedrog heeft plaatsgevonden, maar op de aan- en verkoop van effecten in de USA.11 Section 10(b), waarop Rule 10b-5 is gebaseerd, bestraft dan ook niet bedrog, doch uitsluitend bedrog "in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered." Hiermee heeft de Supreme Court voor wat betreft het toepassingsbereik van Section 10(b) gekozen voor een transactional test. Buitenlandse uitgevende instellingen — ook al oefenen zij eveneens in de USA bedrijfsactiviteiten uit hebben slechts iets van de federale effectenwetgeving te vrezen indien en uitsluitend voor zover de door hen uitgegeven fmanciële instrumenten in de USA publiek zijn verhandeld op een effectenbeurs of buiten een effectenbeurs om ingeval de financiële instrumenten niet geregistreerd zijn.