2.10 Bad news

Uitgevende instellingen is niets menselijks vreemd. Zo wordt in de doctrine bijvoorbeeld geconstateerd dat uitgevende instellingen soms de neiging zouden vertonen om openbaarmaking van adverse developments te vermijden of in elk geval tot het laatst mogelijke moment uit te stellen.1 Zelfs ingeval openbaarmaking van dergelijke adverse developments onvermijdelijk is geworden, zou bij uitgevende instellingen nog steeds de neiging bestaan om deze ontwikkelingen in verhullend taalgebruik openbaar te maken of de werkelijke betekenis daarvan te bagatelliseren. Indien uitgevende instellingen openbaarmaking van adverse developments uitstellen, wordt dit gemeenlijk gelegitimeerd met bijvoorbeeld de stelling dat de impact van een bepaald feit of een bepaalde gebeurtenis nog vastgesteld moet worden of dat de daarover beschikbare gegevens nog gecontroleerd moeten worden. Als reden voor uitstel wordt ook wel gegeven dat gegevens nog niet ripe zouden zijn voor openbaarmaking. Ten slotte komt het voor dat openbaarmaking door uitgevende instellingen wordt uitgesteld in de hoop dat de problemen van voorbijgaande aard zullen blijken te zijn.

Bij openbaarmaking van adverse developments dienen twee onderwerpen door uitgevende instellingen onder ogen te worden gezien. In de eerste plaats de timing van openbaarmaking van bad news (sub (i)), waarbij tevens aandacht wordt besteed aan de gronden voor uitstel van openbaarmaking (sub (ii)). In de tweede plaats dient door uitgevende instellingen aandacht besteed te worden aan correcte berichtgeving over bad news (sub (iii)).

Omdat de vermelding van adverse developments gewoonlijk zijn weg uiteindelijk toch wel zal vinden in een periodic report, dient de vraag vooral te luiden of een uitgevende instelling voorafgaand aan het deponeren van een dergelijk periodic report bij de SEC openbaarmaking van bad news kan voorkomen. Gelet op de volgens de federale effectenwetgeving geldende general rule of nondisclosure is de beantwoording van deze vraag weinig verrassend meer. Zo stelt Brown in dit verband:

"In general, (...) a careful company can avoid disclosure of the adverse development until required by the periodic reporting requirements. To do so confidently, management must studiously avoid triggering a duty to disclose. The company should not buy or sell its own stock, should take precautions to avoid selective disclosure, including leaks, and should avoid making other disclosures that would be misleading absent mention of the development."2

De realiteit zal echter zijn dat openbare mededelingen van een uitgevende instelling over bedrijfsontwikkelingen zonder daarbij melding te maken van bad news al gauw misleidend zullen zijn. Het lijkt immers niet goed mogelijk om mededelingen te doen over deze ontwikkelingen — bijvoorbeeld de introductie van een nieuw product dat een belangrijke winstbijdrage zal kunnen leveren — zonder ook de negatieve effecten van ander bad news daarbij als tegenwicht te vernielden. Ook kan het nodig zijn om adverse developments voorafgaand aan het deponeren van een periodic report bij de SEC openbaar te maken om te voorkomen dat eerder door de uitgevende instelling gedane mededelingen over toekomstige resultaten die in de markt nog steeds actualiteitswaarde hebben (die zoals dat heet: nog steeds alive zijn), misleidend worden (zie § 2.8).

Als mogelijke legitimatie voor uitstel van openbaarmaking van adverse developments wordt door uitgevende instellingen wel een beroep gedaan op het business judgment van het bestuur. Het zou het bestuur van een uitgevende instelling vrij moeten staan om openbaarmaking van material nonpublic information uit te stellen indien het daarvoor legitimate business reasons heeft. In dit verband kan worden gewezen op het business judgment waarvan in § 202.06 van het NYSE Listed Company Manual melding wordt gemaakt (zie § 2.5.3). Daar staat echter tegenover dat de federale effectenwetgeving een dergelijke uitstelgrond voor openbaarmaking van material information niet kent. Indien en zodra een affirmative duty to disclose voor een uitgevende instelling ontstaat, dient zij de bewuste informatie terstond openbaar te maken, ook al zou dat schadelijk voor de uitgevende instelling kunnen zijn.3

Een andere grond voor uitstel van openbaarmaking van adverse developments is dat de bewuste informatie nog niet ripe voor openbaarmaking is. Ripeness van de informatie betekent in dit verband dat:

Hoewel het uitgevende instellingen wordt toegestaan om informatie te verifiëren voorafgaand aan openbaarmaking, heeft deze uitstelgrond ook haar beperkingen. Zo kan een uitgevende instelling bijvoorbeeld geen beroep doen op deze uitstelgrond in het geval haar eigen managementinformatiesysteem tekort schiet. Ook houdt het vereiste van ripeness van informatie niet in dat openbaarmaking pas plaats behoeft te vinden als zekerheid bestaat over de precieze (fmanciële) gevolgen van een bepaald feit of een bepaalde gebeurtenis. Ten slotte wordt voor een beroep op deze uitstelgrond vereist dat het bestuur een redelijke onderzoeksinspanning pleegt om de relevante gegevens zo snel als mogelijk boven tafel te krijgen, zodat tot openbaarmaking daarvan kan worden overgegaan.

Kortom, uit rechtspraak en doctrine blijkt dat de gronden voor uitstel van openbaarmaking van adverse developments "exceedingly narrow" zijn.5

Teneinde te voorkomen dat de berichtgeving van uitgevende instellingen over adverse developments misleidend is, dient deze zowel feitelijk juist als volledig te zijn. Het vereiste van completeness houdt in dit geval in dat alle beschikbare feitelijke informatie — uiteraard voor zover relevant — in een persbericht wordt opgenomen, zodat de omvang van het bad news daaruit gekend kan worden. De achilleshiel van deze berichtgeving is de informatie die eventueel daarin ten onrechte zou ontbreken. Zo zal in voorkomend geval in de berichtgeving over adverse developments door uitgevende instellingen ook aandacht besteed dienen te worden aan de consequences en causes daarvan.

Een goed beeld van adverse developments ontstaat slechts indien in de berichtgeving hierover tevens aandacht wordt besteed aan de gevolgen. Zo kunnen hardnekkige kwaliteitsproblemen in het productieproces leiden tot verlies van cliënten en omzet. Aanhoudende verliezen kunnen een bedreiging opleveren voor de continuïteit van de onderneming. Niet zonder risico is het verzachten van deze te voorziene gevolgen door het gebruik maken van verhullende taal in de berichtgeving. Wel is het soms mogelijk om in de berichtgeving bad news te combineren met gunstig bedrijfsnieuws.

Een voorbeeld van een persbericht waarin door een uitgevende instelling was nagelaten de gevolgen van een negatieve ontwikkeling te schetsen, levert het volgende geval op. Fidelity Financial Corporation bracht een persbericht uit met de jaarresultaten, waarbij werd vernield dat in het vierde kwartaal van het boekjaar verliezen waren geleden. Het persbericht gaf verder de indruk dat sprake was van business as usual. De realiteit was echter volgens de SEC een geheel andere:

Hoewel het persbericht van Fidelity feitelijk juist was, oordeelde de SEC niettemin dat het bericht "the severity of the situation" ten onrechte niet vermeldde. Naar aanleiding van dit voorval zette de SEC in een release uiteen wat van uitgevende instellingen in dit opzicht wordt verwacht:

In de berichtgeving zal door uitgevende instellingen onder omstandigheden eveneens ingegaan moeten worden op de oorzaken van adverse developments. Dat zal vooral het geval zijn indien die oorzaken een structureel karakter hebben, zodat meer bad news te verwachten valt. In de berichtgeving dient er verder voor gewaakt te worden dat onjuiste mededelingen door de uitgevende instelling worden gedaan over de oorzaken van bad news. Die oorzaken kunnen bijvoorbeeld gevonden worden in onvoorziene marktontwikkelingen of mismanagement. Niet onbegrijpelijk is daarbij de neiging van uitgevende instellingen om bij het geven van een verklaring voor adverse developments het bestuur zoveel als mogelijk uit de wind te houden. Te dier zake geeft Brown de grenzen scherp aan: