10.8 Selectieve openbaarmaking van (koersgevoelige) informatie

Hoofdstuk 8heeft als onderwerp de selectieve contacten die uitgevende instellingen met diverse marktdeelnemers plegen te onderhouden, zoals beleggingsanalisten en institutionele beleggers. Het fenomeen selectieve contacten lijkt thans zo wijd verbreid te zijn en deze contacten worden door uitgevende instellingen op een zo grote schaal onderhouden dat inmiddels gevoeglijk van een gevestigde marktpraktijk kan worden gesproken. Desondanks behoeven dergelijke contacten mijns inziens bijzondere aandacht, omdat een fundamenteel uitgangspunt van de wettelijke regeling ten aanzien van de door uitgevende instellingen aan de effectenmarkt te verschaffen informatie is dat dezelfde informatie gelijktijdig ten behoeve van de gehele effectenmarkt openbaar gemaakt dient te worden. Hoe dient over deze ontwikkeling geoordeeld te worden in het licht van voormeld uitgangspunt?

Alvorens deze vraag te beantwoorden, is in het eerste deel van hoofdstuk 8 de wettelijke regeling van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie aan een nader onderzoek onderworpen. Nauwgezet het voetspoor volgend van Regulation Fair Disclosure (FD), dat onderdeel is van de federale effectenwetgeving van de USA, is in art. 6 lid 3 van de Richtlijn marktmisbruik en in art. 5:25i lid 5 Wft een bijzondere voorziening opgenomen voor het geval koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling selectief aan een derde is of wordt verstrekt. In dat geval ontstaat alsnog een bijzondere openbaarmakingsplicht voor de uitgevende instelling waarvan de naleving afhankelijk is gesteld van de wijze waarop de informatie aan de betrokken derde is of wordt verstrekt: ofwel doelbewust, ofwel niet doelbewust. Openbaarmaking van selectief verstrekte informatie moet gelijktijdig plaatsvinden indien de informatieverstrekking aan een derde doelbewust plaatsvindt of onverwijld daarna indien de koersgevoelige informatie door de uitgevende instelling niet doelbewust aan een derde is verstrekt. In art. 5:25i lid 6 Wft is verder nog bepaald dat deze voor uitgevende instellingen geldende bijzondere openbaarmakingsplicht niet van toepassing is, indien de persoon aan wie de informatie wordt medegedeeld ter zake daarvan gehouden is tot geheimhouding.

Uit een analyse van de totstandkomingsgeschiedenis van Regulation FD is gebleken dat deze regeling een bijzondere achtergrond heeft. Teneinde de als ongewenst beschouwde praktijk van selectieve openbaarmaking van material nonpublic information te bestrijden, was het nodig dat de SEC "a novel and bold idea" ontwikkelde. Reden daarvoor was dat aan de federale effectenwetgeving van de USA een general rule of nondisclosure ten grondslag ligt. Bovendien zou de Amerikaanse voorwetenschapswetgeving vermoedelijk geen ruimte bieden om deze marktpraktijk te bestrijden. De vondst van de SEC bestond in dit geval uit het creëren van een bijzondere openbaarmakingsplicht voor het geval door een uitgevende instelling koersgevoelige informatie aan één of meer marktdeelnemers selectief is of wordt verstrekt. Deze bijzondere openbaarmakingsplicht is opgenomen in Regulation FD en heeft de Europese wetgever vervolgens tot voorbeeld gestrekt bij het ontwerpen van de Richtlijn marktmisbruik. Als gezegd, is het omzettingsresultaat daarvan te vinden in art. 5:25i lid 5 en 6 Wft.

Ingeval bepalingen die afkomstig zijn uit buitenlandse wetgeving één-op-één in onze nationale wetgeving worden overgenomen zonder dat daarbij acht wordt geslagen op de bijzondere achtergrond van deze bepalingen, ontstaat een reëel risico dat bepalingen anders uitpakken dan oorspronkelijk was bedoeld of zelfs onbegrijpelijk worden. Dat risico blijkt zich ook daadwerkelijk te hebben gematerialiseerd in art. 5:25i lid 5 Wft. Zo valt niet aanstonds in te zien waarom het nodig is in art. 5:25i lid 5 Wft een bijzondere openbaarmakingsplicht te creëren voor het geval de uitgevende instelling selectief koersgevoelige informatie verstrekt indien op grond van art. 5:25i lid 2 Wft al een algemene openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie bestaat. Is een dergelijke openbaarmakingsplicht in ons wettelijk stelsel eigenlijk niet overbodig? Immers, op grond van art. 5:25i lid 2 Wft is de uitgevende instelling — behoudens de toepasselijkheid van de uitstelregeling reeds verplicht om informatie onverwijld openbaar te maken indien en zodra deze informatie aan de bestanddelen van voorwetenschap als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft voldoet en rechtstreeks op haar betrekking heeft. Met het karakter van een dergelijke permanente algemene openbaarmakingsplicht lijkt niet goed verenigbaar dat de openbaarmakingsplicht door de uitgevende instelling op eigen initiatief verlegd zou kunnen worden naar het moment waarop zij zelf besluit koersgevoelige informatie selectief openbaar te maken.

Gelet op het wettelijk stelsel ben ik dan ook van oordeel dat de eerste zin van art. 5:25i lid 5 Wft — dat gelijktijdige openbaarmaking voorschrijft ingeval koersgevoelige informatie doelbewust selectief wordt verstrekt — geen andere betekenis heeft dan de in art. 5:25i lid 2 Wft neergelegde verplichting om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken. Deze eerste zin is door de wetgever blindelings uit Regulation FD overgenomen zonder dat de wetgever zich er rekenschap van heeft gegeven dat die openbaarmakingsplicht in de federale effectenwetgeving van de USA alleen maar gecreëerd moest worden vanwege het haaks op onze eigen wetgeving staande uitgangspunt van een general rule of nondisclosure. Zonder bezwaar kan de eerste zin van art. 5:25i lid 5 Wft mijns inziens geschrapt worden.

In het wettelijk stelsel vervult de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft een bijzondere functie. Volgens de tweede zin ontstaat een onverwijlde openbaarmakingsplicht voor de uitgevende instelling nadat zij eerst niet doelbewust koersgevoelige informatie aan een derde heeft verstrekt. In de eerste plaats geldt voor deze bijzondere openbaarmakingsplicht dat de uitgevende instelling daaraan slechts bescherming kan ontlenen voor zover het informatie betreft die niet reeds bestreken wordt door de algemene openbaarmakingsplicht. De achtergrond van deze beperking is gelegen in het primaat dat aan de algemene openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft behoort toe te komen. Immers, een uitgevende instelling kan in ons wettelijk stelsel niet op eigen initiatief de naleving van de openbaarmakingsplicht verleggen naar het moment waarop zij koersgevoelige informatie selectief aan een derde verstrekt. In de tweede plaats geldt voor de bijzondere situatie dat de uitgevende instelling deze koersgevoelige informatie — waarvoor dus niet eerder een openbaarmakingsplicht heeft gegolden — niet doelbewust selectief openbaar heeft gemaakt, dat de tweede zin van art. 5:25i lid 5 de uitgevende instelling een tweede kans biedt om overtreding van art. 5:25i lid 2 Wft te voorkomen. Hoewel in het geval van een niet doelbewuste selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie art. 5:25i lid 2 Wft door de uitgevende instelling wordt overtreden, zullen de daaraan verbonden gevolgen niet intreden indien de uitgevende instelling zich alsnog deugdelijk kwijt van haar onverwijlde openbaarmakingsplicht op grond van de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft. Uit de wetsgeschiedenis valt overigens niet op te maken dat de wetgever zich van deze bijzondere functie van de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft bewust is geweest. Met het aan banden leggen van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie — en daar was het de wetgever blijkens de wetsgeschiedenis om te doen — heeft deze tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft in elk geval niets van doen. Paradoxaal is dan ook dat effectieve bestrijding van selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie in dit geval slechts gediend zou zijn met het eveneens schrappen van de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft.

De bijzondere openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 5 Wft lijdt uitzondering indien de uitgevende instelling in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie koersgevoelige informatie meedeelt aan een derde en de betrokken derde ter zake daarvan gehouden is tot geheimhouding (art. 5:25i lid 6 Wft). Deze voorziening maakt het mogelijk dat in bijzondere situaties koersgevoelige informatie wordt uitgewisseld door de uitgevende instelling met bijvoorbeeld bepaalde (groot)aandeelhouders met het oog op het aangaan van een majeure transactie of het nemen van een ingrijpend strategisch besluit. Pleitbaar is mijns inziens dat een geheimhoudingsovereenkomst ook kan worden gesloten nadat de bewuste informatie aan een derde reeds is verstrekt.

Ten onrechte wordt in art. 5:25i lid 6 Wft bepaald dat uitsluitend art. 5:25i lid 5, eerste volzin Wft — dat wil zeggen: de situatie dat de uitgevende instelling doelbewust koersgevoelige informatie aan een derde mededeelt — niet van toepassing is indien de persoon aan wie de koersgevoelige informatie wordt medegedeeld ter zake daarvan gehouden is tot geheimhouding. In overeenstemming met art. 6 lid 3, tweede alinea van de Richtlijn marktmisbruik lijdt de bijzondere openbaarmakingsplicht uitzondering bij zowel een doelbewuste als een niet-doelbewuste selectieve verstrekking van koersgevoelige informatie ingeval een geheimhoudingsovereenkomst wordt gesloten. Hier is sprake van een misslag van de wetgever.

In het tweede deel van hoofdstuk 8 is vervolgens tegen de achtergrond van het voor de informatieverstrekking door uitgevende instellingen geldende gelijkheidsbeginsel de focus gericht op de contacten die uitgevende instellingen plegen te onderhouden met beleggingsanalisten en institutionele beleggers.

Zo is bijvoorbeeld gepoogd enkele richtsnoeren te formuleren waarmee uitgevende instellingen in hun contacten met beleggingsanalisten rekening dienen te houden teneinde te voorkomen dat op een ongeoorloofde wijze koersgevoelige informatie wordt uitgewisseld. Aan de orde zijn achtereenvolgens gekomen: het screenen van de gespreksonderwerpen op koersgevoeligheid, de geoorloofdheid van het geven van guidance aan beleggingsanalisten, het geven van een toelichting op of een verdieping van een persbericht en de zogeheten mozaïektheorie. Deze theorie gaat ervan uit dat het een beleggingsanalist is toegestaan om informatie te gebruiken die uit diverse bronnen afkomstig is en daarbij mag de belegging sanalist ook putten uit door de uitgevende instelling verstrekte informatie indien deze althans immaterial is. Het wordt zelfs toelaatbaar geacht dat de beleggingsanalist met behulp van de door de uitgevende instelling verstrekte informatie in staat is een mozaïek te leggen dat uiteindelijk in zijn geheel bezien material nonpublic information kan opleveren.

Aangezien de Corporate Governance Code als principe formuleert dat het bestuur van de uitgevende instelling de contacten met beleggingsanalisten zorgvuldig dient te behandelen en te structureren, ligt daaraan de premisse ten grondslag dat het onderhouden van dergelijke contacten geoorloofd is en dat het gelijkheidsbeginsel daarvoor niet — althans niet zonder meer — een beletsel vormt. Het principe van zorgvuldige behandeling en structurering van de selectieve contacten met beleggingsanalisten is vervolgens in de Code uitgewerkt in een viertal best practicebepalingen. Als best practice-bepaling geldt in de eerste plaats dat de uitgevende instelling een zekere transparantie dient te betrachten ten aanzien van het onderhouden van selectieve contacten; analistenbijeenkomsten en presentaties dienen vooraf via de website van de uitgevende instelling en persberichten aangekondigd te worden. Ook dienen alle aandeelhouders deze bijeenkomsten en presentaties gelijktijdig te kunnen volgen door middel van webcasting, telefoonlijnen of anderszins en de gegeven presentaties dienen na afloop van de bijeenkomst op de website van de uitgevende instelling geplaatst te worden. Een volgende best practicebepaling luidt dat analistenrapporten en taxaties niet vooraf door de uitgevende instelling worden beoordeeld, van commentaar voorzien of gecorrigeerd anders dan op feitelijkheden. Die correctiemogelijkheid op feitelijkheden houdt verband met een zekere verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de juistheid van de informatie die over haar wordt verstrekt. Een andere best practice-bepaling houdt in dat de uitgevende instelling geen vergoedingen mag verstrekken aan partijen voor het verrichten van onderzoek ten behoeve van analistenrapporten, noch voor de vervaardiging of publicatie van analistenrapporten (met uitzondering van credit rating agencies). Op grond van de vierde en laatste best practice-bepaling mogen analistenbijeenkomsten en presentaties vanzelfsprekend niet plaatsvinden in een korte periode voor de publicatie van periodieke financiële informatie (de zogeheten quiet period).

Ten slotte is als principe in de Code nog geformuleerd dat het niet is toegestaan dat het bestuur van de uitgevende instelling handelingen verricht die de onafhankelijkheid van beleggingsanalisten ten opzichte van de uitgevende instelling en vice versa aantasten. Zo is het bijvoorbeeld niet toegestaan koersgevoelige informatie als ruilmiddel te gebruiken om analisten gunstig te stemmen of om kritische beleggingsanalisten de toegang tot analistenbijeenkomsten of presentaties of spreekrecht te ontzeggen.

Ook ten aanzien van de selectieve contacten die uitgevende instellingen plegen te onderhouden met institutionele beleggers is gepoogd richtsnoeren te formuleren voor de omgang met koersgevoelige informatie. Gebleken is namelijk dat op geregelde basis aan institutionele beleggers een toelichting wordt gegeven op de periodieke fmanciële informatie waardoor een beter inzicht ontstaat in de performance en de vooruitzichten van uitgevende instellingen. Ook het buiten het verband van de algemene vergadering van aandeelhouders om voeren van een continue en constructieve dialoog over koersgevoelige onderwerpen, zoals de strategie of de dividendpolitiek, lijkt inmiddels een gebruikelijke marktpraktijk te zijn geworden. Aan de keerzijde van deze selectieve contacten wordt in het debat mijns inziens nog steeds te weinig aandacht besteed. Welke gevolgen heeft deze praktijk voor het vertouwen van marktdeelnemers die worden buitengesloten van een dergelijke toelichting of dialoog en die over de inhoud of het verloop daarvan niet of nauwelijks geïnformeerd worden? Wordt het vertrouwen van deze marktdeelnemers in een eerlijke gang van zaken bij het onderhouden van selectieve contacten niet (te) zwaar op de proef gesteld? Voorkomen dient te worden dat door uitgevende instellingen uitsluitend nog lippendienst wordt bewezen aan het fundamentele beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders bij informatieverschaffing. Daarom is een aantal spelregels voor selectieve contacten — zoals een door uitgevende instellingen op te stellen beleid op hoofdlijnen inzake selectieve contacten, het bieden van transparantie en het afleggen van verantwoording over de onderhouden selectieve contacten en een verbetering van de kwaliteit van de informatievoorziening door uitgevende instellingen naar aanleiding van de onderhouden selectieve contacten — in kaart gebracht en kritisch besproken. Voor het opstellen en naleven van dit soort spelregels is alle aanleiding nu, waar het de informatie-uitwisseling door uitgevende instellingen betreft, de uitzondering op het gelijkheidsbeginsel opeens de hoofdregel lijkt te zijn geworden.