10.3 Openbaarmaking van koersgevoelige informatie: de Europese benadering

De Europese grondslag van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie — het onderwerp van hoofdstuk 3 — is te vinden in de Richtlijn marktmisbruik. Met deze in januari 2003 tot stand gekomen richtlijn is in Europees verband gekozen voor een integrale aanpak van het fenomeen marktmisbruik. In de Richtlijn marktmisbruik wordt onder het begrip 'marktmisbruik' verstaan: handel met voorwetenschap en marktmanipulatie. De Europese wetgever heeft met de Richtlijn marktmisbruik één gemeenschappelijk rechtskader willen creëren dat erop gericht is de integriteit van de effectenmarkten in de Europese Unie te verzekeren en het vertrouwen van beleggers in die markten te vergroten. Zo staan alle verbods- en gebodsbepalingen van de Richtlijn marktmisbruik in het teken van het tegengaan van marktmisbruik.

Onderdeel van de in de Richtlijn markhnisbruik voorkomende gebodsbepalingen is de verplichting van "emittenten van financiële instrumenten" om "voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar te maken, voorzover deze rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken emittent". Voorwetenschap wordt in de richtlijn omschreven als: "niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of van daarvan afgeleide fmanciële instrumenten". Deze informatieverplichting geldt voor alle emittenten (of uitgevende instellingen) van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt die gelegen of werkzaam is op het grondgebied van één van de lidstaten.

In vergelijking met de Amerikaanse benadering valt op dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in de Europese benadering een doorlopend of permanent karakter heeft. Indien en zodra informatie als voorwetenschap gekwalificeerd kan worden en die informatie rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking heeft (in deze studie verder aangeduid als: koersgevoelige informatie), dient deze informatie door de uitgevende instelling in beginsel onverwijld openbaar gemaakt te worden. Slechts met inachtneming van strikte voorwaarden is het de uitgevende instelling toegestaan de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen. Die voorwaarden zijn, dat: het uitstel de rechtmatige belangen van de uitgevende instelling beschermt, het uitstel waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen. Opvallend is verder dat de Richtlijn markhnisbruik naast een algemene ook een bijzondere openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie kent. Zo is in de Richtlijn marktmisbruik een regeling getroffen voor openbaarmaking van koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling in vervolg op een selectieve openbaarmaking van deze informatie aan een of meer derden.

Hinderlijk is dat een (heldere) toelichting op de regeling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in de Richtlijn markhnisbruik en op de daarvoor in dat verband gebruikte kernbegrippen ontbreekt. De regeling roept daardoor vele voor de hand liggende vragen op, zoals: wat zijn precies "emittenten van fmanciële instrumenten", waarom is voor het vaststellen van de inhoud van de openbaarmakingsplicht aangeknoopt bij het begrip 'voorwetenschap', wat is de precieze betekenis van "rechtmatige belangen" bij uitstel van openbaarmaking en waarom is ervoor gekozen om in aanvulling op de doorlopende openbaarmakingsplicht een regeling te treffen voor een bijzondere openbaarmakingsplicht die voor de uitgevende instelling geldt in vervolg op een selectieve openbaarmaking van koersgevoelige informatie? Een antwoord op al deze vragen zoekt men tevergeefs in de Europese brondocumenten.

De in de Richtlijn marktmisbruik opgenomen openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie kent een voorgeschiedenis. Sinds een begin werd gemaakt met de bouwwerkzaamheden die erop gericht waren om te komen tot de eenmaking van de Europese effectenmarkt zien wij in beleidsdocumenten en richtlijnen van de toenmalige Europese Economische Gemeenschap de contouren van een dergelijke openbaarmakingsplicht zich steeds scherper aftekenen. Opmerkelijk is dat het opnemen van de openbaarmakingsplicht in de Richtlijn marktmisbruik gepaard is gegaan met een koerswijziging die in de toelichtende stukken door de Europese wetgever niet of nauwelijks gemotiveerd is. Waar de openbaarmakingsplicht voor wat betreft uitgevende instellingen van aandelen voorheen aanknoopte bij "belangrijke nieuwe feiten — in de Engelse taalversie van de bewuste richtlijn aangeduid als "any major new developments" — op haar arbeidsterrein die niet algemeen bekend zijn en die gezien hun gevolgen voor de vermogens- en fmanciële situatie van en de algemene gang van zaken bij de vennootschap, tot een aanzienlijke verandering van de koers van haar aandelen kunnen leiden" wordt thans een rigoureus andere koers ingezet. De openbaarmakingsplicht gaat gelden voor "voorwetenschap (...), voorzover deze rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken emittent". Het is de vraag of de implicaties van deze koerswijziging door de Europese wetgever voldoende doorgedacht zijn.

Met de voor uitgevende instellingen geldende openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie blijken verschillende doelstellingen nagestreefd te worden. In de eerste plaats moet worden genoemd dat daarmee beoogd wordt marktefficiëntie en beleggersbescherming te bevorderen. Deze doelstellingen volgen met zoveel woorden uit de preambule van de Transparantierichtlijn. Hoewel de openbaarmakingsplicht op zichzelf geen deel uitmaakt van deze richtlijn, vertoont zij wel nauwe verwantschap met de daarin geregelde onderwerpen. In de tweede plaats kan genoemd worden dat met de openbaarmakingsplicht wordt beoogd de marktintegriteit te waarborgen. Naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie zal een nuttige bijdrage kunnen leveren aan het voorkomen van marktmisbruik.

Voor een goed begrip van de regeling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in de Richtlijn marktmisbruik, is enige kennis van de Lamfalussy-procedure onmisbaar. In de Richtlijn marktmisbruik zijn namelijk slechts de kernbeginselen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie opgenomen (het zogeheten eerste niveau van de Lamfalussy-procedure). Waar toegestaan door de richtlijn, kunnen deze kernbeginselen uitgewerkt worden door middel van technische uitvoeringsmaatregelen van de Europese Commissie waarbij toepassing dient te worden gegeven aan de comitologieprocedure (tweede niveau). Zo heeft de Europese Commissie in uitvoeringsrichtlijnen op het tweede niveau verduidelijkt wat moet worden verstaan onder enkele bestanddelen van het begrip 'voorwetenschap', zoals 'concrete informatie' en het `koersgevoeligheidsvereiste'. In aanvulling daarop heeft de Committee of European Securities Regulators (CESR), een samenwerkingsverband van de nationale toezichthouders van de lidstaten, op diverse terreinen nog aanvullende guidance gegeven door middel van niet-bindende gemeenschappelijke richtsnoeren (derde niveau). Deze bijzondere wijze waarop de regeling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie inhoud en vorm is gegeven, is ook een duidelijke aanwijzing dat met de Europese regeling van de openbaarmakingsplicht volledige harmonisatie in de Europese Unie is beoogd.

Gesignaleerd moet worden dat de regeling van de openbaarmakingsplicht in de Richtlijn marktmisbruik fragmentarisch is geweest. De wijze waarop koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen openbaar gemaakt moet worden, is namelijk pas later in de Transparantierichtlijn van december 2004 geregeld. Daarnaast moet de invloed genoemd worden die op de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie uitgaat van de Richtlijn markten voor financiële instrumenten van april 2004. In deze richtlijn worden definities gegeven van enkele begrippen die voor de vaststelling van de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van belang zijn. Te noemen zijn in dit verband de begrippen 'effecten', 'financiële instrumenten' en `gereglementeerde markt'.

Institutionele veranderingen in het toezicht op de fmanciële sector zijn op komst. De rol van CESR zal binnenkort worden overgenomen door de European Securities and Markets Authority (ESMA). Met het oog op de versterking van het fmanciële toezicht in de Europese Unie zal de Richtlijn marktmisbruik bovendien worden gewijzigd teneinde te voorzien in samenwerking tussen de nationale bevoegde autoriteiten bij de uitvoering van grensoverschrijdende onderzoeksactiviteiten. Tevens zal worden voorzien in een opdracht aan ESMA om technische standaarden te ontwikkelen voor bijvoorbeeld het doen van verzoeken om inlichtingen of het laten uitvoeren van onderzoeksactiviteiten door een andere nationale bevoegde autoriteit.