8.7.3 Legitimatie van selectieve contacten

Aan de rechtspraktijk en de doctrine is een reeks van redenen te ontlenen op basis waarvan het onderhouden van selectieve contacten met institutionele beleggers door uitgevende instellingen wordt gerechtvaardigd. Daaruit zou reeds de voorlopige conclusie kunnen worden getrokken dat het onderhouden van dergelijke contacten niet vanzelfsprekend is; daar moeten klaarblijkelijk dan wel goede redenen voor bestaan. Welke redenen worden daarvoor zoal vermeld en zijn daar eventueel kritische kanttekeningen bij te plaatsen?

Een reden om selectieve contacten te onderhouden, is hiervoor reeds aangehaald (zie § 8.1). Zo vermeldt AkzoNobel in haar jaarverslag over 2008 onder meer:

Philips vermeldt op haar website als doel van de algemene investor relations activities:

Ten aanzien van de selectieve contacten die ook door Philips worden onderhouden, wordt daaraan nog toegevoegd:

Al dit soort bijeenkomsten staan in het teken van informatieverschaffing aan (institutionele) beleggers, veelal direct volgend op de openbaarmaking van periodieke financiële informatie door een uitgevende instelling. Tijdens die bijeenkomsten wordt de openbaar gemaakte informatie door het bestuur van een nadere toelichting voorzien en wordt — voor zover wettelijk toegestaan — antwoord gegeven op vragen van de deelnemers aan die bijeenkomsten. Ik signaleer verder nog dat het onderhouden van dit soort selectieve contacten een zeer tijdrovende aangelegenheid voor bestuurders is.1 Hetzelfde geldt uiteraard voor institutionele beleggers die dit soort bijeenkomsten voorbereiden, bijwonen en van de resultaten daarvan intern verslag doen.

Hoewel gewoonlijk wordt benadrukt dat een toelichting op periodieke fmanciële informatie kan worden gegeven zonder dat er sprake is van belangrijke niet-openbare additionele informatie (zie ook § 8.6.3), passen hierbij wel enige kritische kanttekeningen Immers, het lijkt niet goed voorstelbaar dat uitgevende instellingen en institutionele beleggers ten behoeve van het op geregelde basis onderhouden van selectieve contacten hun kostbare resources aanwenden indien slechts triviale informatie zou worden verstrekt. Scepsis over deze contacten wordt mede gevoed door uitlatingen van zowel uitgevende instellingen als institutionele beleggers in de media waaruit blijkt dat grote waarde wordt gehecht aan deze bijeenkomsten. Een kritische houding ten aanzien van selectieve contacten is verder op zijn plaats in het geval de kwaliteit van de openbaar gemaakte financiële informatie tekortschiet. Daarvan is bijvoorbeeld sprake indien deze informatie eigenlijk niet zonder toelichting goed kan worden begrepen. In dat geval levert het ontvangen van een toelichting op bijvoorbeeld een summiere narrative bij tussentijdse fmanciële informatie al gauw een kennisvoorsprong op. Ook ten aanzien van selectieve contacten die door mid cap en small cap fondsen met (institutionele) beleggers worden onderhouden past een kritische benadering. De door deze fondsen openbaar gemaakte periodieke fmanciële informatie is veelal minder informatief, terwijl deze fondsen bovendien gewoonlijk minder gevolgd worden door de media en beleggingsanalisten.

Bezien vanuit het perspectief van de aandeelhouders wordt ter legitimatie van het onderhouden van selectieve contacten wel aangevoerd dat zij de ondememingsleiding graag in de ogen zouden willen kijken. Beleggers willen zien welke personen het te voeren ondernemingsbeleid moeten realiseren. Daarom wordt de persoonlijke aanwezigheid van de chief executive officer en de chief financial officer bij dit soort gesprekken door aandeelhouders belangrijk gevonden.

Wij hebben hiervoor in § 8.7.2 gezien dat Tabaksblat naar voren heeft gebracht dat een streven om eerder 'gevonden' aandeelhouders aan de uitgevende instelling te binden een reden is voor de ondernemingsleiding om met hen selectieve contacten te (blijven) onderhouden. Tabaksblat vindt het frappant dat er bij een beursgang of bij de uitgifte van nieuwe aandelen veel werk van wordt gemaakt om de aandeelhouders te benaderen die de onderneming graag als aandeelhouder ziet en dat vervolgens aan het 'managen van het aandeelhoudersbestand' nadien niet veel aandacht meer wordt besteed. Om die taak van het managen van het aandeelhoudersbestand te kunnen volbrengen, is het nodig dat een uitgevende instelling zich voortdurend afvraagt of zij wel de aandeelhouders heeft die bij haar passen en wat deze aandeelhouders eigenlijk van haar verwachten. Een continue dialoog met de belangrijkste aandeelhouders over de strategie en doelstelling kan daarbij instrumenteel zijn.2

Ook de AFM lijkt deze benadering van Tabaksblat inmiddels omarmd te hebben. Zo heeft de AFM te kennen gegeven dat zij langetermijnbeleggers wenst te steunen. Die steun kan volgens de AFM bijvoorbeeld daarin bestaan dat de dialoog tussen uitgevende instellingen en institutionele beleggers structureel wordt bevorderd. Hoe de AFM die steun precies handen en voeten wenst te geven, wordt niet aanstonds duidelijk. Een bestuurslid van de AFM meldde namelijk slechts3 :

In aanvulling op deze algemene redenen om selectieve contacten te onderhouden te weten (i) doorlopende informatieverschaffing over de fmanciële prestaties en (ii) het 'managen van het aandeelhoudersbestand' — worden ook wel meer bijzondere redenen aangevoerd. Zo stelt Maatman bijvoorbeeld dat er tussen de ondernemingsleiding en institutionele beleggers soms meningsverschillen aan de orde zijn die vanwege de afbreukrisico's beter niet publiekelijk aan de orde kunnen worden gesteld. In die gevallen zouden selectieve contacten volgens hem onvermijdelijk zijn.4 Verder stelt Maatman — zonder verdere toelichting — dat selectieve contacten soms nodig zijn om "vooruitgang" te kunnen boeken.5 Naar mag worden aangenomen, doelt Maatman hierbij op de wenselijkheid om institutionele beleggers — gelet op de aan de algemene vergadering van aandeelhouders nu eenmaal verbonden praktische beperkingen — een constructieve dialoog te gunnen buiten het verband van de aandeelhoudersvergadering.6 Een andere reden die voor het onderhouden van selectieve contacten door Maatman wordt aangevoerd, is dat soms gecompliceerde vraagstukken op de agenda van een algemene vergadering van aandeelhouders zijn opgenomen. Als voorbeelden daarvan noemt hij het risicobeheer of de verantwoording van optieregelingen. Verdedigd wordt door Maatman dat de kwaliteit van de gedachtewisseling in de algemene vergadering van aandeelhouders bevorderd zou worden indien de belegger en de uitgevende instelling voorafgaand aan de vergadering over en weer hun standpunten uiteenzetten.7

Zoals wij hiervoor hebben gezien, ziet de Monitoring Commissie bij het voorbereiden van de algemene vergadering van aandeelhouders ook een rol weggelegd voor selectieve contacten met aandeelhouders. De toenmalige voorzitter van de Monitoring Commissie heeft deze rol als volgt onder woorden gebracht8:

Het betoog van Maatman en de Monitoring Commissie laat zich lezen als een warm pleidooi voor het onderhouden van selectieve contacten met uitgevende instellingen, maar dan wel uitsluitend vanuit het perspectief van de institutionele belegger.9, 10 Ter verdere illustratie van deze invalshoek kan worden gewezen op de Code Corporate Governance van Stichting Pensioenfonds ABP.11 Blijkens deze code acht het ABP het wenselijk om voor de beoordeling van het ondernemingsbeleid in voorkomende gevallen tussentijds in contact te treden met de ondernemingsleiding. Volgens het ABP zou die setting meer mogelijkheden voor gedachtewisseling bieden dan een algemene vergadering van aandeelhouders. Hierdoor zou het ABP beter in staat zijn om uit te dragen of toe te lichten wat naar haar inzicht in het belang van de onderneming en haar aandeelhouders is. In de code signaleert het ABP dat de frequentie van deze rechtstreekse contacten toeneemt, mede door een breed gedragen wens om een dialoog tussen uitgevende instellingen en institutionele beleggers tot stand te brengen.12 Voor deze selectieve contacten heeft het ABP een protocol opgesteld (zie verder § 8.7.5).13

Legitimatie voor het onderhouden van selectieve contacten kan verder nog worden ontleend aan het Besluit marktmisbruik Wft. Zoals wij in § 8.4.7 reeds hebben gezien, is het een uitgevende instelling onder bijzondere omstandigheden en met inachtneming van strikte voorwaarden veroorloofd om koersgevoelige informatie aan een (groep van) aandeelhouder(s) mede te delen. Het gaat dan om het polsen van (groot)aandeelhouders indien een uitgevende instelling bijvoorbeeld voornemens is een transactie te verrichten waarvoor goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders is vereist of indien een belangrijke strategische beslissing dient te worden genomen. In dit soort gevallen is het een legitiem verlangen van de uitgevende instelling om te weten of deze besluiten kunnen rekenen op de steun van aandeelhouders met een belangrijke stem in het besluitvormingsproces. Ik teken hierbij nog wel aan dat aan deze regeling in het Besluit marktmisbruik Wft en de daarop gegeven toelichting de onuitgesproken gedachte ten grondslag lijkt te liggen dat het initiatief tot het onderhouden van deze bijzondere selectieve contacten, waarbij zelfs koersgevoelige informatie mag worden uitgewisseld, van de uitgevende instelling zelf uitgaat en niet van de institutionele belegger.

In dit verband dient tevens gewezen te worden op enkele nieuwe bepalingen uit de recent aangepaste Corporate Governance Code.14 Als onderdeel van Principe IV.4 wordt thans bepaald dat aandeelhouders zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en hun mede-aandeelhouders behoren te gedragen naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid. Gelet op de bestaande norm van art. 2:8 lid 1 BW is hier niets nieuws onder de zon. Wel is vernieuwend dat de Code die maatstaven van redelijkheid en billijkheid vervolgens concreet vertaalt, in die zin dat daaronder voor een aandeelhouder de bereidheid valt om een dialoog met de vennootschap en mede-aandeelhouders aan te gaan.

Ter uitwerking van voornoemd principe bepaalt best practice-bepaling IV.4.4 dat een aandeelhouder het agenderingsrecht van art. 2:114a BW slechts uitoefent nadat hij daaromtrent in overleg is getreden met het bestuur. Tevens wordt in deze best practice-bepaling bepaald dat ingeval één of meer aandeelhouders het voornemen heeft de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, bijvoorbeeld door het ontslag van één of meer bestuurders of commissarissen, het bestuur in de gelegenheid wordt gesteld een redelijke termijn in te roepen om hierop te reageren (de zogeheten `responstijd'). De desbetreffende aandeelhouder dient de door het bestuur ingeroepen responstijd in de zin van best practice-bepaling 11.1.9 te respecteren.15 In deze best practice-bepaling wordt bepaald dat de responstijd niet langer is dan 180 dagen, berekend vanaf het moment waarop het bestuur door één of meer aandeelhouders op de hoogte wordt gesteld van het voornemen tot agendering tot aan de dag van de algemene vergadering waarop het onderwerp zou moeten worden behandeld.16 Het bestuur dient de ingeroepen responstijd te gebruiken voor nader beraad en constructief overleg, in ieder geval met de desbetreffende aandeelhouder(s), en voor het verkennen van alternatieven. De raad van commissarissen ziet hierop toe.17

Een geheel andere visie op de redenen die een dialoog met beleggers kunnen legitimeren, lijkt Honée te geven.18 Zo stelde Honée tijdens een in Groningen gehouden congres over 'De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer' dat:

Teneinde te kunnen bepalen wie een dergelijke grote of belangrijke belegger is waarmee door een uitgevende instelling selectieve contacten mogen worden onderhouden, wordt door Honée aansluiting gezocht bij het wettelijke criterium dat bepaalt of aan een aandeelhouder een agenderingsrecht toekomt. Art. 2:114a lid 2 BW legt de grens om de behandeling van een onderwerp in de algemene vergadering van aandeelhouders te kunnen verzoeken bij 1% van het geplaatste kapitaal of een beurswaarde van E 50 miljoen.19 Als motivering voor deze grenswaarden wordt door de wetgever gesteld dat aandeelhouders door een investering met een dergelijke omvang "een zekere verbondenheid" met de uitgevende instelling tonen.20 Aan de keuze van Honée voor dit criterium ligt de gedachte ten grondslag dat het agenderingsrecht in het verlengde zou liggen van de communicatie en dialoog in het kader van investor relations. Die dialoog zal immers uiteindelijk zijn beslag krijgen in de vorm van verantwoording en besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders, aldus Honée.

Intussen is het criterium van het agenderingsrecht in de visie van Honée niet uitsluitend bepalend voor het kunnen onderhouden van selectieve contacten met aandeelhouders. Zo nodig zou binnen de groep van aandeelhouders met agenderingsrecht nog een verder onderscheid aangebracht kunnen worden. Daarvoor zou volgens Honée aanknoping kunnen worden gezocht bij het in § 8.4.7 genoemde criterium uit het Besluit marktmisbruik Wft dat het "redelijkerwijs noodzakelijk" is om met een bepaalde aandeelhouder een dergelijk contact aan te gaan.21

Op het voorstel van Honée om voor het onderhouden van selectieve contacten met beleggers aansluiting te zoeken bij het voor het agenderingsrecht geldende criterium is kritisch gereageerd. In een interventie tijdens het debat verwierp Schuit het door Honée voorgestelde criterium.22 Beleggers hebben volgens hem namelijk geen recht op one-on-ones. Volgens Schuit is het uitsluitend aan het bestuur voorbehouden om te bepalen of, en zo ja, met wie selectieve contacten worden aangeknoopt en met wie niet. Aan het ontwikkelen van een criterium daarvoor zou zijns inziens geen behoefte bestaan, omdat op dit terrein het gelijkheidsbeginsel niet zou spelen. Eisma reageerde — geheel in de geest van zijn Leidse oratie — op deze interventie van Schuit met de stelling dat de vrijheid van het bestuur om te bepalen met wie selectieve contacten worden aangeknoopt niet onbegrensd is.23 Bij de begrenzing van die vrijheid speelt het gelijkheidsbeginsel juist een hoofdrol. Volgens Eisma dient gezocht te worden naar een criterium aan de hand waarvan kan worden bepaald waarom wel met de een en niet met een ander wordt gesproken. Wordt eenmaal door een uitgevende instelling met een belegger gesproken, dan zouden andere beleggers een redelijke kans maken op gelijke behandeling, tenzij een ongelijke behandeling kan worden gerechtvaardigd. Anders dan Honée, ziet Eisma die rechtvaardiging niet in het objectieve — maar ook nogal generieke criterium van het al dan niet hebben van een agenderingsrecht.

Het voorstel van Honée kan mij evenmin bekoren. Met Eisma ben ik van oordeel dat het in verband met de werking van het gelijkheidsbeginsel (zie ook § 8.7.4) noodzakelijk is om een criterium vast te stellen met behulp waarvan de uitgevende instelling kan uitleggen waarom met de ene aandeelhouder wel en met de andere aandeelhouder niet een one-on-one wordt aangegaan. Aan de door Honée voorgestelde grenswaarde die ook voor het agenderingsrecht geldt, komt in dit verband mijns inziens geen zeggingskracht toe. Ik zie ook niet in waarom die betekenis volgens Honée zou kunnen worden gevonden in de omstandigheid dat de dialoog uiteindelijk zijn beslag zal krijgen in de vorm van verantwoording en besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. Hetgeen door de uitgevende instelling tijdens selectieve contacten met aandeelhouders wordt besproken, wordt in de regel juist niet openbaar gemaakt. Aan verantwoording en besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders komen wij dan niet toe. Opmerkelijk acht ik ten slotte nog het verband dat door Honée wordt gelegd met het noodzakelijkheidsvereiste uit het Besluit marktmisbruik Wft. Die eis geldt uitsluitend in het geval koersgevoelige informatie door de uitgevende instelling in bijzondere situaties met een (groep van) aandeelhouder(s) wordt uitgewisseld in het geval de uitgevende instelling voornemens is een concrete transactie te doen of een concreet strategisch besluit te nemen. Het lijkt dan ook niet logisch om die zware eis in alle gevallen dat selectieve contacten worden onderhouden — derhalve ook wanneer daarbij geen koersgevoelige informatie wordt uitgewisseld — te stellen.