8.7.4 Bezwaren tegen selectieve contacten

Na deze uiteenzetting van de redenen die het onderhouden van selectieve contacten kunnen legitimeren, lijkt het goed om — in aanvulling op enkele kritische kanttekeningen die hiervoor reeds zijn geplaatst — iets systematischer aandacht te besteden aan de bezwaren die tegen het onderhouden van selectieve contacten kunnen worden aangevoerd.

De rechtstreekse contacten tussen uitgevende instellingen en beleggers zijn niet zonder bezwaren. Twee daarvan liggen voor de hand. Het eerste bezwaar is dat selectieve contacten tussen uitgevende instellingen en beleggers gepaard gaan met het risico dat een individuele belegger een relevante informatievoorsprong krijgt die als voorwetenschap als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft kan worden aangemerkt. Die informatievoorsprong zou de belegger ten eigen bate kunnen aanwenden bij het verrichten van transacties in financiële instrumenten. In deze studie is aan dit risico van marktmisbruik al op meerdere plaatsen aandacht besteed, zodat daarop hier niet verder meer ingegaan behoeft te worden. Het tweede bezwaar luidt dat individuele beleggers die niet mogen deelnemen aan deze selectieve contacten zich al gauw achtergesteld zullen voelen. De vraag dringt zich dan ook op of het onderhouden van selectieve contacten waarbij relevante informatie wordt verstrekt niet in strijd is met het gelijkheidsbeginsel. In dit verband rijst dan tevens de vraag of beleggers die worden uitgesloten van deze selectieve contacten op grond van de werking van het gelijkheidsbeginsel niet evenzeer aanspraak zouden mogen maken op de informatie die tijdens deze selectieve contacten wordt verschaft.

Ingezien moet worden dat het gelijkheidsbeginsel een fundamenteel karakter in het effectenrecht heeft. Hoewel het gelijkheidsbeginsel — anders dan bijvoorbeeld in het staatsrecht of het vennootschapsrecht — niet uitdrukkelijk in één of meer afzonderlijke bepalingen is vervat, heeft het gelijkheidsbeginsel niettemin een belangrijke rol gespeeld bij het ontwerpen van de Europese en nationale effectenwetgeving. Zo blijkt de gelding van het gelijkheidsbeginsel op het terrein van de informatieverplichtingen van uitgevende instellingen onder meer uit de wijze waarop gereglementeerde informatie (als bedoeld in art. 1:1 Wft) aan het beleggend publiek bekend moet worden gemaakt. Dat dient te geschieden door middel van de uitgifte van een persbericht en plaatsing van het bericht op de website van de uitgevende instelling (art. 5:25m lid 2 en 3 Wft). Gaat het om de openbaarmaking van periodieke fmanciële informatie dan volstaat een persbericht van de uitgevende instelling met een verwijzing naar de website waar de informatie volledig beschikbaar is (art. 5:25m lid 4 Wft). Op deze wijze zullen alle beleggers gelijktijdig kennis kunnen nemen van dezelfde informatie. Veelzeggend is in dit verband ook het voorschrift dat een uitgevende instelling gereglementeerde informatie op niet-discriminatoire wijze algemeen verkrijgbaar dient te stellen (art. 5:25m lid 1 Wft). Het voorgaande betekent dan ook dat uit hoofdstuk 5.1A van de Wet op het financieel toezicht, in welk hoofdstuk de voor uitgevende instellingen geldende informatieverplichtingen systematisch uiteen zijn gezet, in elk geval niet de conclusie kan worden getrokken dat beleggers aan het houden van een omvangrijke deelneming in het aandelenkapitaal van een uitgevende instelling zonder meer een bevoorrechte positie kunnen ontlenen op grond waarvan zij bijvoorbeeld aanspraak mogen maken op de ontvangst van meer of andere informatie van de uitgevende instelling. Een ander voorbeeld van de gelding van het gelijkheidsbeginsel in het effectenrecht is het verbod van handel met voorwetenschap (art. 5:56 Wft).1, 2 Zonder overdrijving kan dan ook worden gesteld dat het gelijkheidsbeginsel één van de hoekstenen is van adequaat functionerende effectenmarkten.3

Hier lijkt zich intussen wel een belangrijk verschil met het vennootschapsrecht af te tekenen. Volgens Van Schilfgaarde staat in het vennootschapsrecht namelijk niet de gelijkheid van aandeelhouders op de voorgrond, maar de macht van het geld. Of anders gezegd: de macht van het in de vennootschap geïnvesteerde vermogen.4 Wie het meeste geld in de vennootschap heeft gestoken, heeft de meeste rechten. Zijn gelijk bewijst Van Schilfgaarde door te wijzen op de bijzondere structuur van art. 2:92 BW. Van Schilfgaarde stelt dat men geneigd is zich te concentreren op het tweede lid van art. 2:92 BW, dat als volgt luidt:

Aan die bepaling gaat echter een eerste lid vooraf:

Uit deze structuur van art. 2:92 BW leidt Van Schilfgaarde vervolgens af dat het in de vennootschap niet gaat om gelijkheid, maar om machtsverdeling op basis van kapitaal, met hier en daar enige bescherming van minderheidsaandeelhouders. Zo zouden volgens Van Schilfgaarde op grond van art. 2:92 lid 1 BW in de statuten ongelijke categorieën van aandeelhouders gecreëerd kunnen worden. Vervolgens geldt binnen die categorieën het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 lid 2 BW.5 Men kan volgens Van Schilfgaarde op het tweede lid van art. 2:92 BW geen beroep doen om een statutaire inbreuk op de gelijkheid van aandeelhouders ongeldig te verklaren.

Ik wijs hier zo uitdrukkelijk op deze tegenstelling, omdat Van Schilfgaarde van oordeel is dat in de statuten van een uitgevende instelling een regeling kan worden getroffen voor onderwerpen die mede tot het effectenrecht gerekend worden. Zoals wij hierna zullen zien, zou een dergelijke statutaire regeling volgens Van Schilfgaarde zelfs kunnen inhouden dat aan bepaalde categorieën aandeelhouders een bevoorrechte informatiepositie wordt verschaft. Daarmee zou dan afbreuk worden gedaan aan de gelding van het effectenrechtelijke gelijkheidsbeginsel bij informatieverschaffmg aan de effectenmarkt.

Tegen deze achtergrond — dat wil zeggen: de ogenschijnlijk uiteenlopende werking van het gelijkheidsbeginsel in het effectenrecht en het vennootschapsrecht — zal een oordeel gegeven moeten worden over de toelaatbaarheid van selectieve contacten.

Geldt die ruimere mogelijkheid van afwijking van het gelijkheidsbeginsel waardoor selectieve contacten zijn toegestaan ook in het effectenrecht, omdat de werking van het gelijkheidsbeginsel in het vennootschapsrecht nu eenmaal een ruime werkingssfeer6 kent en zoveel flexibeler is in zijn toepassing?

Wanneer men de toelaatbaarheid van het onderhouden van selectieve contacten ondanks de gelding van het gelijkheidsbeginsel — wenst te legitimeren, dan zijn daarvoor op grond van art. 2:92 BW drie wegen beschikbaar.7 Ten eerste: de stelling dat de statuten een basis voor de uitgevende instelling kunnen opleveren voor het verstrekken van meer of andere informatie aan bepaalde houders van aandelen. Ten tweede: de stelling dat sommige aandeelhouders zich niet in gelijke omstandigheden als andere bevinden, zodat daarin een reden voor een ongelijke behandeling kan worden gevonden. Ten derde: de stelling dat, hoewel de aandeelhouders van een uitgevende instelling zich in gelijke omstandigheden bevinden, voor een ongelijke behandeling "een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen". Aan elk van deze drie wegen besteed ik kort aandacht.

Om het onderhouden van selectieve contacten te legitimeren, zou betoogd kunnen worden dat art. 2:92 lid 1 BW expressis verbis toestaat dat bij de statuten een inbreuk wordt gemaakt op de gelijkheid van aandeelhouders. Dit zou volgens Van Schilfgaarde bijvoorbeeld de weg vrij kunnen maken om in de statuten te bepalen dat houders van aandelen van een bepaalde soort aanspraak kunnen maken op meer of andere informatie dan in het algemeen voor aandeelhouders beschikbaar wordt gesteld. Of meer toegespitst: dat bepaalde (periodieke) informatie speciaal beschikbaar is voor aandeelhouders die duurzaam (langer dan x jaren) over een pakket van ten minste y% beschikken. Ofschoon Van Schilfgaarde gelooft dat een dergelijke statutaire bepaling niet voorkomt, is hij van oordeel dat zoiets mogelijk is en dat het tweede lid van art. 2:92 BW daaraan niet in de weg staat.8

In het vervolg van zijn betoog drukt Van Schilfgaarde zich minder stellig uit.9 Zo stelt hij dat hij niet bepleit dat ongelijkheid scheppende regels uit de vrije hand in statuten van uitgevende instellingen kunnen worden opgenomen. Van Schilfgaarde is namelijk van oordeel dat er goede redenen kunnen zijn om selectieve contacten, zeker wanneer dat gepaard gaat met selectieve informatieverschaffing, onwenselijk te achten. Ondanks deze relativeringen is hij desalniettemin van oordeel dat aan het onderhouden van selectieve contacten legitimiteit kan worden verschaft door daaraan een statutaire basis te geven. Zonder statutaire basis voor het onderhouden van selectieve contacten dreigt men namelijk op te lopen tegen de gelijkheidsregel van art. 2:92 lid 2 BW. Een statutaire bepaling zou volgens Van Schilfgaarde de marges kunnen aangeven waarbinnen een vennootschapsorgaan de bevoegdheid heeft om regels vast te stellen voor selectieve contacten met houders van bepaalde aandelen of anderszins omschreven groepen beleggers.

Met de visie van Van Schilfgaarde kan ik mij niet verenigen. Van Schilfgaarde gaat er aan voorbij dat de informatievoorziening door uitgevende instellingen aan beleggers een stevige wettelijke grondslag heeft in hoofdstuk 5.1A van de Wet op het financieel toezicht.10 Blijkens die wettelijke regeling dient gereglementeerde informatie als bedoeld in art. 1:1 Wft door uitgevende instellingen ten behoeve van een ieder beschikbaar te worden gesteld. Of anders gezegd: in de wettelijke regeling van de informatievoorziening door uitgevende instellingen speelt de door Van Schilfgaarde ten tonele gevoerde "macht van het geld" als relevante factor geen rol. Het lijkt mij daarom niet mogelijk om van deze effectenrechtelijke wettelijke regeling in de statuten van een uitgevende instelling af te wijken, in die zin dat het verstrekken van bepaalde door de wettelijke regeling bestreken informatiesoorten uitsluitend wordt voorbehouden aan een bijzondere categorie aandeelhouders die in de statuten als een afzonderlijke groep is geïdentificeerd. De Wet op het fmancieel toezicht verzekert dat gereglementeerde informatie aan alle beleggers ten goede dient te komen, zonder dat daarbij enig onderscheid kan worden gemaakt. Het buigzame gelijkheidsbeginsel van het vennootschapsrecht zal hier dienen te wijken voor het meer fundamentele karakter van het gelijkheidsbeginsel in het effectenrecht.

Een andere reden om het onderhouden van selectieve contacten te legitimeren, zou gevonden kunnen worden in de stelling dat niet alle aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden. Hierbij past wel onmiddellijk een kanttekening. Geen aandeelhouder zal zich in precies dezelfde omstandigheden bevinden als enige andere aandeelhouder. Zo zullen verschillen bestaan in de omvang van het aandelenbezit, de doelstelling waarmee belegd wordt, het fiscale regime waaraan een aandeelhouder is onderworpen e.d. Het lijkt daarom niet juist aan te nemen dat elk verschil reeds een ongelijke behandeling zou kunnen rechtvaardigen.

Waar het mijns inziens uiteindelijk op zal aankomen, is om te bepalen of er voldoende zwaarwegende belangen bestaan om een ongelijke behandeling te rechtvaardigen. Daarbij dienen uiteraard ook de voor de overige aandeelhouders uit de ongelijke behandeling voortvloeiende nadelige gevolgen te worden betrokken. Die benadeling van de overige aandeelhouders zal bij het onderhouden van selectieve contacten niet alleen bestaan uit het feit dat de overige aandeelhouders verstoken zullen blijven van bepaalde informatie die wel aan bepaalde institutionele beleggers wordt verstrekt. Die benadeling zal ook kunnen schuilen in het feit dat uitgevende instellingen aanzienlijke resources dienen vrij te maken voor het onderhouden van selectieve contacten met enkele aandeelhouders.

Dat één of meer aandeelhouders een voldoende zwaarwegend belang kunnen hebben om meer of andere informatie van de uitgevende instelling dan andere aandeelhouders te ontvangen, lijkt mij — behoudens in uitzonderingssituaties11 — uitgesloten. Zoals wij hiervoor hebben gezien, dienen de in hoofdstuk 5.1A van de Wet op het financieel toezicht opgenomen informatieverplichtingen door uitgevende instellingen onverkort en non-discriminatoir jegens een ieder nageleefd te worden. Daarbij past het niet om aan te nemen dat aan bepaalde institutionele beleggers een bevoorrechte informatiepositie toekomt.12

Om die reden zou kunnen worden aangenomen dat een ongelijke behandeling slechts dan gerechtvaardigd is indien de uitgevende instelling daarbij zelf een voldoende zwaarwegend belang heeft. In welke gevallen zou daarvan sprake kunnen zijn? Eén voorbeeld daarvan hebben wij reeds in § 8.4.7 en § 8.7.3 gezien. Het is een uitgevende instelling ingevolge het Besluit marklmisbruik Wft in bijzondere gevallen en met inachtneming van strikte voorwaarden toegestaan om koersgevoelige informatie aan (een groep van) aandeelhouder(s) te verstrekken indien medewerking van deze aandeelhouder(s) aan een majeure transactie waarvoor de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders is vereist, of aan een te nemen strategische beslissing redelijkerwijs noodzakelijk is. In een dergelijk geval geldt zonder meer dat de door de uitgevende instelling geraadpleegde aandeelhouders in een bijzondere positie verkeren die een ongelijke behandeling rechtvaardigt.

In het verlengde van dit voorbeeld zou betoogd kunnen worden dat een uitgevende instelling er eveneens een voldoende zwaarwegend belang bij kan hebben om op gezette tijdstippen een dialoog aan te gaan met bepaalde institutionele beleggers. Hierdoor zou een 'binding' van deze beleggers met de uitgevende instelling als langetermijnbelegger tot stand kunnen worden gebracht en kan die eenmaal gesmede band verder worden onderhouden. Mits tijdens die dialoog door de deelnemers de door het begrip 'koersgevoelige informatie' getrokken grenzen maar scherp in het oog worden gehouden, lijkt mij daartegen geen onoverkomelijk bezwaar te bestaan. Daarnaast kunnen de in § 8.7.5 te formuleren spelregels een bijdrage leveren aan de aanvaardbaarheid van een dergelijke ongelijke behandeling.

Daarentegen lijkt mij geen voldoende zwaarwegend belang voor de uitgevende instelling te bestaan dat zou rechtvaardigen dat bepaalde institutionele beleggers verder worden bijgepraat over de recent openbaar gemaakte periodieke financiële informatie, indien althans tijdens die selectieve contacten meer of andere informatie wordt verstrekt en de uitgevende instelling niet bereid is — eventueel desverzocht die informatie ook aan andere aandeelhouders te verstrekken. Uitgevende instellingen zouden bij dit soort selectieve contacten mijns inziens meer dan voorheen terughoudendheid aan de dag moeten leggen of inspanningen moeten plegen om het beleggend publiek op een equal footing te plaatsen. Het komt mij voor dat op dit terrein voor belangenorganisaties een belangrijke taak is weggelegd om te bewerkstelligen dat de tijdens dit soort selectieve contacten verstrekte informatie voortaan ook voor het beleggend publiek beschikbaar komt.

Een laatste reden om het onderhouden van selectieve contacten te legitimeren, zou nog gevonden kunnen worden in het noodventiel van het Verenigde Bootsliedenarrest.13 In dit arrest bepaalde de Hoge Raad dat van schending van het gelijkheidsbeginsel geen sprake is "indien voor de ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen".

Aangenomen wordt dat geen streng onderscheid te maken valt tussen de afwijking van het gelijkheidsbeginsel, omdat aandeelhouders zich niet in gelijke omstandigheden bevinden (zie sub (ii) hierboven) of omdat voor ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging bestaat. Beide redenen om af te wijken van het gelijkheidsbeginsel zullen door dezelfde omstandigheden ingekleurd worden. In de rechtspraak blijkt tussen deze categorieën ook geen onderscheid gemaakt te worden.14 Zo zou in de hiervoor sub (ii) genoemde voorbeelden evenzogoed geoordeeld kunnen worden dat aandeelhouders zich in dezelfde omstandigheden bevinden, maar dat voor de aldaar bepleite ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging bestaat.

Niet zonder reden heeft Eisma — in aanvulling op het risico van mark nisbruik en de zojuist besproken werking van het gelijkheidsbeginsel — nog een aantal andere bezwaren geformuleerd dat tegen het onderhouden van selectieve contacten kan worden ingebracht. Ook deze bezwaren zouden volgens Eisma "niet onderschat mogen worden".15 Omdat die bezwaren in het huidige debat over een door uitgevende instellingen met institutionele beleggers te voeren dialoog geheel van het toneel lijken te zijn verdwenen, haal ik de opsomming van deze bezwaren door Eisma hier letterlijk aan.16

Vooral het laatste bezwaar lijkt van essentieel belang te zijn. Staat het onderhouden van selectieve contacten niet op gespannen voet met het fundament waarop de effectenmarkt is gebouwd en leidt dit niet tot een aantasting van het vertrouwen dat het beleggend publiek moet hebben in een eerlijke werking van die markt? Arthur Levitt — de voormalige voorzitter van de SEC — drukte zich over dit fundament van de effectenmarkt aldus uit:

Hiermee wordt tot uitdrukking gebracht dat een effectenmarkt zonder het noodzakelijke vertrouwen van het beleggend publiek in de eerlijke werking van die markt niet kan bestaan. Om die reden dienen de tegen het onderhouden van selectieve contacten in te brengen bezwaren niet te gemakkelijk weggewuifd te worden.

Ondanks deze principiële bezwaren verdedigt Eisma anderzijds toch ook weer dat uitgevende instellingen dergelijke selectieve contacten moeten kunnen onderhouden, maar dat zij een aantal "compenserende maatregelen" zouden moeten treffen om de aan deze contacten verbonden bezwaren weg te nemen.18 Praktisch drukt Eisma het aldus uit dat verbieden meer kwaad dan goed doet, de zaak op zijn beloop laten geeft onaanvaardbaar veel kans aan het recht van de sterkste terwijl de middenweg volgens hem veel goed en weinig kwaad doet. Tot de door Eisma genoemde maatregelen behoren het formuleren en bekend maken van een investor relations-beleid en het behoorlijk structureren van de selectieve contacten die in dat verband plaatsvinden.19 Ook indien deze maatregelen in acht worden genomen, kunnen selectieve contacten met bepaalde beleggers volgens Eisma nog steeds argwaan opwekken van andere beleggers ten detrimente van het adequaat functioneren van de effectenmarkt als geheel. Vooral de omstandigheid dat in de beeldvorming van andere beleggers selectieve contacten aanleiding kunnen geven tot een kennisvoorsprong, hoe tijdelijk en hoe beperkt ook, kan een ongunstig effect hebben. Om die reden bepleit Eisma dat selectieve contacten worden ingebed in een investor relations-beleid dat vooral gericht dient te zijn op openbare informatieverschaffing aan het beleggend publiek in het algemeen.20 Op de diverse "compenserende maatregelen" die in dit verband getroffen zouden kunnen worden, wordt afzonderlijk in § 8.7.5 ingegaan.