Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/6.4.6:6.4.6 Kredietfaciliteiten en zekerheden

Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/6.4.6

6.4.6 Kredietfaciliteiten en zekerheden

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De AFM noemt verder als voorbeelden van koersgevoelige informatie: (a) substantiële wijziging van kredieten en onder kredieten verstrekte zekerheden, inclusief het doorbreken van convenanten en (b) het opzeggen van belangrijke kredietfaciliteiten door één of meer banken.1 Dat deze informatie koersgevoelig zal zijn, hoeft niet te verwonderen. Het gaat bij door uitgevende instellingen opgenomen kredieten of leningen immers veelal om één van de levenslijnen van een onderneming. Het voorgaande betekent overigens niet dat de openbaarmakingsplicht zo ver gaat dat de gehele kredietovereenkomst door de uitgevende instelling openbaar gemaakt moet worden. Voldoende is dat het aangaan van de (gewijzigde) kredietovereenkomst en de belangrijkste daaraan verbonden voorwaarden worden gepubliceerd.2

Dat niet elke wijziging van de voorwaarden van een kredietovereenkomst, of een aankondiging daarvan door de bank, zal leiden tot een openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling heeft de Adviescommissie Fondsenreglement van Euronext Amsterdam uitgemaakt in haar advies van 12 januari 2004 (Koninklijke Econosto N V). De Commissie oordeelde:

"De Commissie stelt voorop dat in de regel niet reeds de eenzijdige aankondiging van een bank dat zij de voorwaarden van een verstrekt krediet gewijzigd wenst te zien, noopt tot een mededeling op voet van art. 28h Fondsenreglement. Evenmin brengt iedere daadwerkelijke wijziging van een tussen een bank en een genoteerde instelling gesloten kredietovereenkomst een dergelijke publicatieplicht met zich mee."

De Commissie laat vervolgens na algemeen geldende gezichtspunten te formuleren en beperkt zich tot de voorliggende casus.

"Econosto heeft terecht opgemerkt dat uit haar jaarverslagen van 1999, 2000 en 2001 blijkt dat Econosto niet aan de voorwaarden die door de Banken aan hun kredietverlening waren verbonden voldeed. De markt was derhalve met dat gegeven bekend. De brieven van de Banken van juli 2002 markeerden naar het inzicht van de Commissie echter een duidelijke koerswijziging van de Banken. Toen de door de Banken blijkens die brieven gewenste aanvullende voorwaarden en zekerheden in die vorm voor Econosto niet acceptabel bleken, heeft overleg plaatsgevonden tussen Econosto en de Banken, hetgeen naar de Commissie aannemelijk acht in de loop van oktober 2002 heeft geleid tot een wilsovereenstemming met betrekking tot (de tekst van) een nieuwe raamkredietovereenkomst. Zulks leidde tot een aanbod van de Banken voor een nieuwe raamkredietovereenkomst, die naar de Commissie aannemelijk acht op 8 november 2002 door Econosto is getekend en waarmee Econosto op die datum derhalve akkoord was. Alhoewel blijkens mededeling van Econosto de Banken de nieuwe overeenkomst niet zelf hebben getekend, is in de praktijk naar die overeenkomst gehandeld.

De nieuw gesloten overeenkomst bevatte bijzonder stringente voorwaarden en bracht met zich mee dat Econosto in ruime mate zekerheden diende te verschaffen aan de Banken. De inhoud van de overeenkomst bracht voor Econosto feitelijk mee dat zij voor haar verdere handelingen in hoge mate afhankelijk was van medewerking van de Banken.

In de bovengeschetste situatie was naar het inzicht van de Commissie Econosto gehouden uiterlijk op 8 november 2002 een mededeling op voet van art. 28h Fondsenreglement te doen waarin melding werd gemaakt van bovenbedoelde verzwaring van de voorwaarden bij de raamkredietovereenkomst, met vermelding van het feit dat diverse (extra) zekerheden dienden te worden gegeven. Het feit dat een aantal van die zekerheden na 8 november 2002 nog dienden te worden gevestigd doet daar naar het inzicht van de Commissie niet aan af.

De Commissie acht niet onaannemelijk dat Econosto reeds eerder dan 8 november 2002 een mededeling had dienen te doen op voet van art. 28h Fondsenreglement, namelijk onmiddellijk nadat tussen Econosto en de Banken vaststond dat de kredietovereenkomst zou worden gewijzigd langs de lijnen van de uiteindelijk op 8 november 2002 door Econosto getekende overeenkomst. Het komt de Commissie dan ook voor dat Econosto op 14 oktober 2002 — toen Econosto reeds enige maanden met de Banken in onderhandeling was over wijzigingen in de bestaande raamkredietovereenkomst naar aanleiding van door de Banken geformuleerde wensen, die Econosto niet meer wezenlijk en ingrijpend zou kunnen beïnvloeden — het beleggend publiek méér had dienen mee te delen dan de enkele vermelding dat de Banken Econosto kritisch en nauwlettend volgen. Er was immers op dat moment beduidend meer aan de hand in de relatie tussen Econosto en de Banken dan Econosto aldus aangaf. In dat verband merkt de Commissie op dat mededelingen gedaan namens Econosto tijdens de bijzondere algemene vergadering van aandeelhouders van 14 oktober 2002 niet kunnen gelden als mededelingen als bedoeld in art. 28h Fondsenreglement, die immers middels een persbericht dienden te worden gedaan.

Econosto heeft aangevoerd dat de koersontwikkeling na de bijzondere algemene vergadering van aandeelhouders van 14 oktober 2002 en de daarop volgende krantenberichten aantonen dat het ondertekenen door Econosto van de nieuwe raamkrediet-overeenkomst op 8 november 2002 niet koersgevoelig kan zijn als bedoeld in art. 28h Fondsenreglement. Die stelling gaat naar het inzicht van de Commissie niet op, reeds daarom niet omdat het met de Banken overeenkomen van een nieuwe kredietovereenkomst met meer stringente voorwaarden en aanvullende zekerheden niet gelijk gesteld kunnen worden met een mededeling dat de Banken Econosto kritisch en nauwlettend volgen. De Commissie is van oordeel dat moet worden aangenomen dat van de bekendmaking van de gesloten overeenkomst een aanmerkelijke invloed op de koers van Econosto zou zijn uitgegaan, niettegenstaande het feit dat naar aanleiding van de vergadering van 14 oktober 2002 en de daarna volgende publicaties in de pers de markt naar verwachting al rekening hield met de verslechterde situatie bij Econosto."

Uit het advies van de Commissie blijkt dat maatgevend voor het ontstaansmoment van de openbaarmakingsplicht was dat de met de banken overeengekomen wijziging van de inhoud van de kredietovereenkomst voor Econosto een aanzienlijke verzwaring van de voorwaarden betekende en dat Econosto voor haar handelen feitelijk afhankelijk werd van de medewerking van de banken. Verder blijkt uit het advies dat algemene mededelingen van Econosto over het feit dat de banken haar kritisch en nauwlettend volgden niet toereikend waren om het koersgevoelige karakter aan de gewijzigde kredietovereenkomst en de daaraan verbonden voorwaarden te ontnemen.

In het hiervoor door de AFM onder (a) genoemde voorbeeld wordt met het `doorbreken van convenanten' gedoeld op de bijzondere afspraken die in kredietovereenkomsten tussen banken en kredietnemers plegen te worden gemaakt. Zo worden soms dekkingsafspraken gemaakt in de vorm van solvabiliteitsratio's (d.w.z. de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen van de uitgevende instelling). Overeengekomen wordt dan dat bij onderschrijding van een dergelijke ratio de kredietnemer verplicht is (aanvullende) zekerheden ten behoeve van de bank te stellen.3 Daarnaast kunnen kredietovereenkomsten opeisingsratio's bevatten. Voldoet de kredietnemer niet meer aan de overeengekomen ratio's ter zake van bijvoorbeeld solvabiliteit, rentedekking of rentabiliteit, dan is de kredietnemer in default en kan de bank in beginsel haar vorderingen op grond van de door haar verstrekte kredieten vervroegd opeisbaar stellen en de door de kredietnemer gestelde zekerheden uitwinnen. Ook is denkbaar dat in dat geval herfinanciering van de uitgevende instelling aangewezen is of dat de uitgevende instelling wordt ondergebracht bij een afdeling intensief beheer van de bank.

De inhoud van dergelijke convenanten kan onder omstandigheden eveneens koersgevoelige informatie opleveren. Zo had KPN N.V. eind 2001 in verband met een aandelenuitgifte van € 5 miljard een prospectus gepubliceerd. In het prospectus was geen informatie opgenomen over de voorwaarden waaronder KPN een aanvullende krediet van de banken van € 2,5 miljard zou kunnen opnemen. Stichting Onderzoek en Bedrijfsinformatie ("SOBI") stelde dat deze informatie koersgevoelig was: "Aan de hand van deze voorwaarden kan de hartslag van KPN worden bepaald. De voorwaarden zijn essentieel voor de levensvatbaarheid van KPN, mede omdat bij het niet voldoen aan de door de banken gestelde eisen ook andere door het consortium verschafte leningen opeisbaar worden." Volgens SOBI hielden de kredietvoorwaarden minimum-resultatenniveaus in. SOBI heeft vervolgens in kort geding van KPN gevorderd dat zij alsnog deze informatie vóór het verstrijken van de inschrijvingstermijn voor de emissie openbaar zou maken. Onder druk van een aanhangig gemaakt kort geding is deze informatie vervolgens door KPN in een persbericht openbaar gemaakt.4

Over de vraag of het onderbrengen van Getronics N.V. bij de afdeling Bijzondere Kredieten van ABN AMRO Bank N.V. koersgevoelige informatie oplevert, heeft de Ondernemingskamer zich in een enquêteprocedure uitgelaten.5 Volgens de Ondernemingskamer is "dit enkele, geïsoleerde feit onvoldoende (...) om te verwachten dat daarvan een aanmerkelijke invloed zou kunnen uitgaan op de koers. Een rol speelt hier ook dat een 'verhuizing' als bedoeld mogelijk slechts van beperkte duur zal blijken te zijn." Olden6 heeft zich over dit oordeel van de Ondernemingskamer kritisch uitgelaten. Terecht vraagt hij aandacht voor de feiten die tot de verhuizing naar de afdeling Bijzondere Kredieten aanleiding hebben gegeven. Volgens Olden is niet uit te sluiten dat onder omstandigheden van de verhuizing van een onderneming naar de afdeling Bijzondere Kredieten wel een signaal uitgaat dat "een mogelijk slechts op sentimenten gebaseerde,7 maar desalniettemin aanmerkelijke koersreactie kan veroorzaken". Olden baseert dit oordeel op zijn slotakkoord: "De bank van de onderneming schat haar risico kennelijk anders in. Zou dan ook niet de belegger in staat gesteld moeten worden om zijn risico in heroverweging te nemen?" Ik veroorloof mij op deze retorische vraag van Olden te antwoorden. Het enkele feit van de verhuizing naar de afdeling Bijzonder Kredieten levert, zoals gezegd, niet ipso facto een koersgevoelig feit op. Dat ligt slechts anders indien daaraan binnen het domein van de uitgevende instelling gelegen niet-openbare feiten ten grondslag liggen. Van die feiten kan immers een belangrijke invloed op de koers uitgaan.

Mits aan de voorwaarden van de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft wordt voldaan, zal de uitgevende instelling in geval van een noodzakelijke herfinanciering of het arrangeren van een noodkrediet in verband met een te verwachten liquiditeitskrapte, openbaarmaking van koersgevoelige informatie gedurende een korte periode kunnen uitstellen (zie hiervoor § 5.11 e.v.).

De totstandkoming van een herfinanciering hoeft niet altijd met een beroep op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft 'achter de schermen' plaats te vinden. Een aardig voorbeeld van een uiteindelijk succesvolle herfinanciering waarover in een zekere openheid met de markt is gecommuniceerd, is de financiële herstructurering van Hagemeyer N.V. in de tweede helft van 2003. Hagemeyer meldde in juni 2003 in een trading update dat zij in gesprek was met haar financiers over de invloed van de resultatenontwikkeling op de financieringsvoorwaarden.8 Het uitblijven van spoedige overeenstemming hierover werd vervolgens gemeld bij gelegenheid van de publicatie van de halfjaarcijfers op 26 augustus 2003.9 Vervolgens werd de markt in een reeks persberichten op de hoogte gesteld van de totstandkoming (en verlengingen) van een zogeheten standstill agreement met de financiers en de belangrijkste daaraan verbonden voorwaarden.10 In een persbericht van 9 december 2003 werd uiteindelijk door Hagemeyer de met de financiers bereikte overeenstemming over de financiële herstructurering bekend gemaakt. Informatie is daarbij verstrekt over de aard van de onderscheiden kredietfaciliteiten, de looptijd van de faciliteiten, de rentevoet, de aard van de te stellen zekerheden en de financiële convenanten.

Het daadwerkelijk opzeggen van belangrijke kredietfaciliteiten of leningen door banken zal een koersgevoelig feit zijn waarvoor de verplichting van de uitgevende instelling tot onverwijlde openbaarmaking onverkort geldt. Wanneer evenwel concreet uitzicht op een herfmanciering op korte termijn door andere banken ontbreekt, zal van een desondanks door de uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking ex art. 5:25i lid 3 Wft al gauw misleiding van het publiek te duchten zijn (zie § 5.13). Dat is ook de reden waarom mijns inziens slechts gedurende een korte periode een beroep gedaan kan worden op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.