10.5 Koersgevoelige informatie

In hoofdstuk 5 zijn de samenstellende onderdelen van het begrip 'voorwetenschap' onder de loep genomen. Omdat het begrip 'voorwetenschap' als omschreven in art. 5:53 lid 1 Wft niet alleen ten grondslag is gelegd aan de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen, maar ook aan het voor insiders geldende transactie- en tipverbod (art. 5:56 onderscheidenlijk art. 5:57 Wft) is onder meer nagegaan of dit begrip wel voldoende aansluit bij de eisen die aan de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen gesteld dienen te worden. Immers, het doel van de openbaarmakingsplicht is dat beleggers worden voorzien van actuele, volledige en betrouwbare informatie over de prestaties van en de ontwikkelingen bij de uitgevende instelling. Aldus worden beleggers in staat gesteld om goed geïnformeerd en weloverwogen beleggingsbeslissingen te nemen. Dat is een geheel ander doel dan met het transactie- en het tipverbod wordt nagestreefd. In dat geval beogen de verbodsbepalingen tegen te gaan dat insiders op de effectenmarkt gebruik maken van een informatievoorsprong door transacties in financiële instrumenten te verrichten of dat die informatievoorsprong door insiders met anderen wordt gedeeld zonder dat dit gerechtvaardigd wordt door de normale uitoefening van hun functie. Een dergelijke informatievoorsprong kan voor insiders ontstaan als gevolg van het feit dat informatie aan hen in een bijzondere hoedanigheid — bijvoorbeeld als bestuurder of staffunctionaris van een uitgevende instelling — ter kennis is gekomen. Gelet op deze wezenlijk andere ratio ligt het niet voor de hand aan de omvang van deze informatievoorsprong al te hoge eisen te stellen. Het zal immers de bedoeling zijn een drempel voor insiders op te werpen om transacties in financiële instrumenten te verrichten indien en zodra een informatievoorsprong hen (of anderen na een tip van een insider) in staat stelt met meer kennis een transactie te verrichten.

Dat onderzoek is gedaan naar het gebruik van één en hetzelfde begrip 'voorwetenschap' in de regelgeving van zowel de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen als van het transactie- en het tipverbod, heeft ook nog een andere reden. Die reden is dat deze gelijkschakeling een trendbreuk betekende met de in het verleden in Europese richtlijnen ingeslagen weg, zonder dat de Europese wetgever daarvoor enige motivering, laat staan een deugdelijke, heeft gegeven.

Uit het verrichte onderzoek naar de samenstellende onderdelen van het begrip `voorwetenschap' is meer dan eens de onbruikbaarheid van dit begrip in verband met de naleving van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen gebleken, indien althans met het gebruik van dit begrip ook beoogd zou worden de alom erkende doelstellingen van de openbaarmakingsplicht na te streven. Zo zal het gebruik van dit begrip uitgevende instellingen er bijvoorbeeld toe kunnen nopen informatie in een (te) vroeg stadium openbaar te maken. Informatie kan zeer wel voldoende concreet zijn voor een insider om met behulp van transacties in financiële instrumenten die informatie te gebruiken, maar nog onvoldoende concreet zijn om een verplichting tot openbaarmaking van die informatie door een uitgevende instelling te rechtvaardigen. Het gesignaleerde probleem wordt treffend geillustreerd door de voorbeelden die CESR heeft gegeven van het begrip 'concrete informatie'. Aan de ene kant noemt CESR het geval dat de informatie specifiek genoeg is om een redelijk handelende belegger in staat te stellen op basis van die informatie (nagenoeg) risicoloos een beleggingsbeslissing te laten nemen. Met het oog op de naleving van de openbaarmakingsplicht is dit voorbeeld zonder meer bruikbaar en ligt het ook in lijn met de wijze waarop het koersgevoeligheidsvereiste in een uitvoeringsrichtlijn van de Richtlijn marktmisbruik is omschreven. Waar echter CESR aan de andere kant als voorbeeld van 'concrete informatie' het geval noemt dat de informatie voldoende geschikt is om meteen op de effectenmarkt gebruikt te worden, begeeft zij zich op een gevaarlijk spoor. In dat geval zal de informatie onvoldoende specifiek zijn voor de redelijk handelende belegger om (nagenoeg) risicoloos een beleggingsbeslissing te nemen, maar wel voldoende specifiek voor professionele marktdeelnemers om daarvan meteen gebruik te kunnen maken door de inzet van bepaalde financiële instrumenten of handelsstrategieën. Hoewel dit voorbeeld goed bruikbaar is voor het gebruik dat van het begrip 'voorwetenschap' kan worden gemaakt in verband met het transactie- of het tipverbod is het onbruikbaar in verband met de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Immers, bij een keuze uit twee gelijkwaardige maatstaven die beide bepalend kunnen zijn voor de naleving van de openbaarmakingsplicht zal de keuze noodzakelijkerwijs moeten vallen op de maatstaf waaraan het eerst zal worden voldaan en dat is de maatstaf die in het tweede door CESR gegeven voorbeeld gehanteerd moet worden. Een dergelijke keuze zou echter haaks staan op de maatstaf van de redelijk handelende belegger waarvoor in een uitvoeringsrichtlijn van de Richtlijn marktmisbruik is gekozen.

Een ander voorbeeld van de onbruikbaarheid van het gebruik van één en hetzelfde begrip is dat het mogelijk is dat koersgevoelige informatie openbaar is gemaakt (bijvoorbeeld door een niet toegestane wijze van openbaarmaking door de uitgevende instelling via een mededeling in de algemene vergadering of een interview in een krant), en dus geen grondslag meer kan vormen voor de toepassing van het transactieverbod, maar dat de uitgevende instelling nog wel haar openbaarmakingsplicht op de daarvoor voorgeschreven wijze zal moeten naleven.

In het onderzoek is bijzondere aandacht uitgegaan naar het koersgevoeligheidsvereiste dat van het begrip 'voorwetenschap' prominent deel uitmaakt. Geëist wordt dat openbaarmaking van de informatie door de uitgevende instelling "significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten" (art. 5:53 lid 1 Wft). Gebleken is dat de wetgever voor de omschrijving van het koersgevoeligheidsvereiste bewust geen aansluiting heeft gezocht bij de bewoordingen van de Richtlijn marktmisbruik, waarin over "aanzienlijke invloed" wordt gesproken, maar bij die van een uitvoeringsrichtlijn. In die uitvoeringsrichtlijn wordt het fenomeen van de redelijk handelende belegger geïntroduceerd. Informatie is volgens deze uitvoeringsrichtlijn koersgevoelig wanneer een redelijk handelende belegger daarvan waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. De wetgever heeft aangenomen dat met deze begripsomschrijving een volledige uitwerking is gegeven aan de richtlijneis, zodat het niet meer nodig is ook nog vast te stellen dat openbaarmaking van de bewuste informatie "aanzienlijke invloed" op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten zou kunnen hebben. Of die aanname wel verenigbaar is met de bedoeling van de Europese wetgever is vanwege het ontbreken van een heldere toelichting op de Richtlijn marktmisbruik niet vast te stellen. Ondertussen geven de doctrine, CESR en het Hof van Justitie van de Europese Unie mixed messages af over de beantwoording van deze belangwekkende vraag.

Mijn eigen visie hierop is dat de Europese wetgever zich op een heilloos spoor heeft begeven door de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen te koppelen aan de mogelijke invloed die openbaarmaking van informatie op de beurskoers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten zou kunnen hebben. Die beurskoers blijkt om diverse redenen niet altijd een betrouwbaar kompas te zijn voor het vaststellen van de 'waarde' die aan bepaalde informatie over een uitgevende instelling moet worden toegekend. Bij de openbaarmakingsplicht dient het voor alles te gaan om het verschaffen van actuele, volledige en betrouwbare informatie die door beleggers waarschijnlijk relevant wordt gevonden voor het nemen van beleggingsbeslissingen. Wanneer men dat doel voor ogen houdt, past bij een omschrijving van het koersgevoeligheidsvereiste zeker niet een eenzijdige focus op de beurskoers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten. Het fenomeen van de redelijk handelende belegger — ook al is de wijze waarop dat fenomeen in de uitvoeringsrichtlijn is omschreven omgeven met enkele onzekerheden die schuil gaan in het gebruik van vage aanduidingen als "waarschijnlijk" en "ten dele" — biedt daarentegen wel dat betrouwbare kompas om te bepalen welke informatie koersgevoelig is en dus openbaar gemaakt moet worden en wanneer dat dient te geschieden.

Soms zijn tegenstellingen minder groot dan zij op het eerste gezicht lijken of worden voorgesteld. Het is maar zeer de vraag of de tegenstelling tussen de invulling van het koersgevoeligheidsvereiste langs de lijnen van het fenomeen van de redelijk handelende belegger dan wel van de invloed die mogelijk uitgaat op de beurskoers van fmanciële instrumenten op goede gronden wordt gemaakt. Is het niet veeleer zo dat de vaststelling dat bepaalde informatie relevant kan zijn voor het nemen van beleggingsbeslissingen door de doorsnee belegger tevens behoort te resulteren in de vaststelling dat openbaarmaking van die informatie dus invloed zou kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten? Of anders gezegd: hebben wij hier niet feitelijk van doen met twee kanten van één en dezelfde medaille?

Mijn keuze voor het fenomeen van de redelijk handelende belegger als de maatstaf voor de invulling van het koersgevoeligheidsvereiste heb ik ook nog onderbouwd met een wetsystematisch argument. Uit de wettelijke regelingen van het prospectus en het biedingsbericht komt een beeld naar voren dat — min of meer diezelfde redelijk handelende belegger als maatstaf moet worden genomen bij het samenstellen van deze documenten. Niet goed te begrijpen valt waarom de norm voor openbaarmaking van koersgevoelige informatie dan opeens geheel anders en met een eenzijdige focus op de beurskoers zou moeten luiden.

Gelet op de bijzondere wijze waarop aan de openbaarmakingsplicht in art. 5:25i Wft inhoud en vorm is gegeven, heb ik bepleit dat aan uitgevende instellingen een zekere beoordelingsvrijheid wordt toegekend. Onder beoordelingsvrijheid wordt in dit verband verstaan dat een zekere mate van vrijheid aan uitgevende instellingen toekomt om vast te stellen of bepaalde informatie al dan niet voldoet aan de bestanddelen van koersgevoelige informatie als bedoeld in art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft. Een dergelijke beoordelingsvrijheid zou tevens impliceren dat terughoudendheid wordt betracht in het toezicht op de naleving en de handhaving van de openbaarmakingsplicht.

In hoofdstuk 5 is ook de uitstelregeling onderzocht. In uitzonderlijke gevallen is het de uitgevende instelling toegestaan te besluiten tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Daarvoor is vereist, dat: (i) het uitstel een rechtmatig belang van de uitgevende instelling dient, (ii) van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is en (iii) de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen (art. 5:25i lid 3 Wft). Van elk van deze voorwaarden is de precieze betekenis nader vastgesteld en de functie van deze drie voorwaarden is kritisch tegen het licht gehouden. Naar mijn mening kunnen deze drie voorwaarden niet onafhankelijk van elkaar verklaard worden, maar dienen zij steeds in onderlinge samenhang te worden bezien. Zo zal de voorwaarde dat van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is inhoud en 'kleur' kunnen geven aan de eerste voorwaarde, inhoudende dat de uitgevende instelling een rechtmatig belang bij uitstel dient te hebben. Daarmee zullen sommige belangen niet eens meer kunnen kwalificeren als rechtmatig belang en zal die voorwaarde in een ander geval waar uitstel aanvankelijk rechtmatig is genomen een rol kunnen vervullen om te bepalen tot hoelang het uitstel mag voortduren. Verdedigd is verder dat de eerste voorwaarde van de uitstelregeling meer inhoudt dan een belangenafweging, in die zin dat het belang van de uitgevende instelling bij het tijdelijk achterhouden van bepaalde informatie afgewogen dient te worden tegen het belang van beleggers bij tijdige kennisneming van deze informatie. Om een beroep te kunnen doen op de uitstel-regeling zal een uitgevende instelling een concreet en legitiem belang moeten hebben bij het nemen van uitstel van openbaarmaking. Dat belang dient voldoende zwaar te zijn om het primaat van de wettelijke openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft terzijde te kunnen stellen. Het enkele feit dat het een uitgevende instelling op enig moment (nog) niet uitkomt om negatieve bedrijfsinformatie openbaar te maken, kwalificeert mijns inziens niet als een rechtmatig belang.

Hoewel de Richtlijn marktmisbruik in een lidstaatoptie voorziet de melding van een door een uitgevende instelling genomen uitstel van openbaarmaking aan de bevoegde autoriteit voor te schrijven, is de Nederlandse wetgever hiertoe (nog) niet overgegaan. Hierdoor zal de AFM slechts achteraf kunnen toetsen of door de uitgevende instelling terecht een beroep is gedaan op de uitstelregeling en wordt ontdekking van een overtreding aan het toeval overgelaten. In deze studie is bepleit een dergelijke melding alsnog voor te schrijven, omdat een melding door een uitgevende instelling van een door haar genomen uitstelbesluit voor de AFM een nuttig instrument zal kunnen zijn om zo nodig proactief toezicht te houden op de naleving door de uitgevende instelling van de aan uitstel van openbaarmaking verbonden voorwaarden. De AFM zal daardoor 'op scherp' staan en zal — als daarvoor aanleiding bestaat — tijdig in kunnen grijpen. Zonder enige melding van de uitgevende instelling zal de AFM in elk geval niet goed in staat zijn om de ontwikkelingen op de beurs, zoals omzet- en koersontwikkelingen, op waarde te schatten. Bovendien geldt dat indien de AFM op enig moment signalen zou krijgen dat de aan de uitstelregeling verbonden voorwaarden niet worden nageleefd, als gevolg van de voorafgaande melding niet onnodig tijd verloren gaat met het door de AFM nog uit te voeren onderzoek.

Aangezien uit het onderzoek is gebleken dat aan het gebruik van het begrip `voorwetenschap' in verband met de naleving van de openbaarmakingsplicht grote bezwaren verbonden zijn, is aan het slot van hoofdstuk 5 de vraag nog onder ogen gezien op welke wijze deze bezwaren te redresseren zijn. Een oplossing zou bijvoorbeeld kunnen worden gevonden in het vervangen van het begrip 'voorwetenschap' door een ander begrip dat voortaan voor de naleving van de openbaarmakingsplicht wordt gebruikt. Overwogen zou kunnen worden om terug te keren naar de formuleringen uit de Notering srichtlijn, met een voorkeur voor de Engelse taalversie daarvan ("any major new developments") (zie onder § 10.3). Deze oplossing geniet mijn voorkeur, maar vereist — vanwege de in de Richtlijn marktmisbruik tot uitgangspunt genomen volledige harmonisatie — wel dat de Europese wetgever daartoe eerst wetgevende stappen zet. Ook zou met behulp van een uitvoeringsrichtlijn op het tweede niveau van de Lamfalussy-procedure een meer op de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen toegesneden uitleg kunnen worden gegeven van het bestanddeel 'concrete informatie' dat onderdeel is van het begrip 'voorwetenschap'. Een andere oplossing zou gelegen kunnen zijn in een verruimd gebruik dat van de uitstelregeling door uitgevende instellingen mag worden gemaakt. Met het verruimde gebruik dat dan van de uitstelregeling mag worden gemaakt, zou tot uitdrukking worden gebracht dat met het nemen van enig uitstel door de uitgevende instelling onder bijzondere omstandigheden een groter belang kan zijn gemoeid dan met een overhaast naleven van de openbaarmakingsplicht teneinde toch vooral maar te voorkomen dat de uitgevende instelling het risico zou lopen de openbaarmakingsplicht, doordat die gekoppeld is aan het begrip `voorwetenschap', te overtreden. Een nadeel van deze oplossing is echter dat de zeggingskracht van de eerste voorwaarde van de uitstelregeling, inhoudende dat de uitgevende instelling een rechtmatig belang bij uitstel van openbaarmaking moet hebben, mogelijk te veel aan betekenis verliest. Een ander nadeel is dat het begrip `voorwetenschap' als grondslag voor de naleving van de openbaarmakingsplicht hierdoor op een gekunstelde manier gedenatureerd zou worden. Als gezegd, mijn voorkeur gaat uit naar de eerste oplossing door ofwel op het eerste niveau van de Lamfalussy-procedure dan wel op het tweede niveau een meer op de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen aangepaste begripsomschrijving te formuleren.