Einde inhoudsopgave
Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/6.6.1
6.6.1 Onware geruchten
Mr. G.T.J. Hoff, datum 23-02-2011
- Datum
23-02-2011
- Auteur
Mr. G.T.J. Hoff
- JCDI
JCDI:ADS499981:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
In deze zin ook CESR, Manket Abuse Directive, Level 3 — second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, onder 1.5. CESR stelt: 'It should be noted that CESR considers that in general, other than in exceptional circumstances or unless requested to comment by the competent regulator pursuant to Art. 6.7 of MAD, issuets are under no obligation to respond to speculation or market rumours which are without substance.' CESR heeft niet verduidelijkt wat onder 'exceptional circumstances' verstaan dient te worden. Het genoemde art. 6 lid 7 van de Richtlijn marktmisbruik bepaalt dat de bevoegde autoriteit met het oog op een juiste naleving van onder meer de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen alle maatregelen kan nemen die nodig zijn opdat het publiek juist geïnfonneerd wordt. Een correctieplicht wordt evenmin door CESR aangenomen in geval van 'publications, e.g. articles in the press or internet postings, which are not resulting from the issuer's initiative in relation to its disclosure obligations and that the issuer is aware of or ought reasonably to be aware of.' Zie CESR, Market Abuse Directive, Level 3 — third set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, mei 2009, CESR/09-219, onder 66.
Zie bijvoorbeeld het bericht in Het Financieele Dagblad van 24 april 2008 (Geruchten overname KPN duiken weer op) over een mogelijke interesse van branchegenoot Telefónica: 'In eerste instantie gaf de woordvoerder van KPN geen commentaar, terwijl hij eerdere geruchten over de interesse van Telefónica meteen ontzenuwde door te ontkennen dat er gesprekken waren.'
Zie Het Financieele Dagblad van 21 februari 2006 (V/d Moolen ontkent verkoop. Na overleg met AFM over onjuiste geruchten).
Zie het persbericht van de AFM van 28 augustus 2007 (AFM: handel in aandelen Spyker doorgehaald) en Het Financieele Dagblad van 29 augustus 2007 (AFM draait handel in Spyker terug na canard).
Zie de AFM-brochure Snelgids koersgevoelige informatie (november 2005), p. 4. De AFM heeft haar opmerkelijke oordeel niet gemotiveerd. De redenering zal vermoedelijk luiden dat op de uitgevende instelling een openbaarmakingsplicht rust aangezien zij weet dat de marktgeruchten niet waar zijn. De uitgevende instelling beschikt dus over koersgevoelige informatie die nog niet openbaar gemaakt is. Daartegen kan mijns inziens worden ingebracht dat het niet tot de taak van een uitgevende instelling behoort, en dus evenmin bij de openbaarmakingsplicht zou passen, om bij voortduring te moeten reageren op onware marktgeruchten over gebeurtenissen of ontwikkelingen bij de uitgevende instelling. Ik zou overigens menen dat het insiders gewoonlijk niet zal vrijstaan met de wetenschap dat bepaalde marktgeruchten onwaar zijn transacties te verrichten in 'eigen' financiële instrumenten (art. 5:56 Wft). Ook hier hebben wij weer te maken met een voorbeeld dat de naleving van de openbaarmakingsplicht en het transactieverbod niet complementair aan elkaar behoeft te zijn (zie ook § 5.6 en § 5.17).
Zie de meer recente versies van de AFM-brochure Snelgids koersgevoelige informatie, januari 2007, p. 3 en december 2009, p. 6.
Zie Nieuwe Weme/Stevens, Serie OO&R, deel 34(2008), p. 239-242.
Zie Adviescommissie Fondsenreglement 13 februari 2001 (Getronics N.V.) voor een geval waarin de uitgevende instelling geen openbare mededeling deed, maar verkoos om een aantal analisten selectief te benaderen (zie § 8.6.4).
Ook Nieuwe Weme/Stevens, Serie OO&R, deel 34(2008), p. 242, onderkennen overigens dat aan het aannemen van een correctieplicht van onjuiste geruchten grote bezwaren zijn verbonden. Die bezwaren zullen voor hen wellicht ook de reden zijn geweest om een dergelijke correctieplicht slechts in 'zeer sprekende gevallen' aan te nemen.
Eisma wijst ook op dit risico van een 'anti-geruchten' voorziening in verband met een openbaar bod: 'Paradoxaal zou deze bepaling geruchtvorming kunnen veroorzaken of versterken, alleen al om te bereiken dat iemand door de Autoriteit Financiële Markten gedwongen wordt om het gerucht te bevestigen of te ontkennen.' Een dergelijke voorziening was aanvankelijk opgenomen in art. 3 lid 4 van het SER-besluit Fusiegedragsregels 1971. Deze bepaling verplichtte de besturen van de bij een openbaar bod betrokken vennootschappen 'te bevestigen of te ontkennen dat zij besprekingen over een openbaar bod voeren of dat het voornemen bestaat tot het doen van een bod, indien de Commissie hen ervan in kennis stelt dat zij, op grond van haar ter beschikking gekomen inlichtingen, een dergelijke mededeling noodzakelijk acht om te voorkomen dat de koersvorming van de betrokken aandelen door geruchten wordt beïnvloed.' Op voorstel van de Commissie voor Fusieaangelegenheden is deze bepaling in 1975 geschrapt. Zie Eisma, Serie VHI, deel 95(2007), p. 90.
Zie OK 21 december 2004, JOR 2005/5 m.nt. M. Brink (Dreesmann c.s./Unilever N. V).
Zie het onderzoeksrapport Unilever, gedeponeerd ter griffie van de Ondernemingskamer op 8 september 2006.
Zie Rb. Amsterdam 17 december 2003, JOR 2004/79 m.nt. M.W. den Boogert (VEB/WorldOnline N .V).
Zie Hof Amsterdam 3 mei 2007, JOR 2007/154 m.nt. M.W. den Boogert (VEB/WorldOnline N.V).
Zie HR 27 november 2009, JOR 2010/43 m.nt. K. Frielink (WorldOnline N.V).
Zie de rubriek Veelgestelde vragen: Koersgevoelige infonnatie (www.afin.nl).
Is het gerucht over de uitgevende instelling onwaar, dan wordt over het algemeen aangenomen dat de uitgevende instelling een grote mate van vrijheid van handelen geniet. De uitgevende instelling is in beginsel niet verplicht een persbericht uit te geven waarin het gerucht wordt tegengesproken omdat het onwaar i5.1 De uitgevende instelling kan in dat geval volstaan met een "geen commentaar" mededeling indien haar verzocht wordt op de geruchten te reageren. Het verdient overigens wel aanbeveling dat de uitgevende instelling consistent is in het volgen van deze beleidslijn om geen commentaar te geven. Hierdoor wordt voorkomen dat de markt in voorkomend geval toch ten onrechte betekenis toekent aan het uitblijven van een reactie van de uitgevende instelling.2 Soms hebben uitgevende instellingen als beleid geformuleerd, en ook op hun website bekend gemaakt, dat zij niet zullen reageren op geruchten of een "geen commentaar" beleid hanteren.
Zoals gezegd, geniet de uitgevende instelling een grote mate van vrijheid van handelen als de geruchten over de uitgevende instelling onwaar zijn. Die handelingsvrijheid kan ook aldus door de uitgevende instelling worden ingevuld dat zij besluit om de onderliggende informatie naar buiten te brengen en het gerucht te ontkennen.
Zo ontkende Van der Moolen N.V. bijvoorbeeld in vervolg op een bericht in de Britse krant The Times in een éénregelig persbericht van 20 februari 2006 betrokken te zijn bij enig verkoopproces van het effectenhuis. Het bericht vermeldde dat huisbankier ABN Amro in Londen op zoek zou zijn naar kopers voor Van der Moolen.3
Naarmate loze geruchten schadelijker zijn, zal de neiging voor de uitgevende instelling groter worden om op deze geruchten te reageren.
Een voorbeeld van een voor de uitgevende instelling schadelijk gerucht levert de berichtgeving op over Spyker Cars N.V. in het Algemeen Dagblad in de ochtend van 28 augustus 2007. Gemeld werd in het bericht dat een schuldeiser het faillissement van Spyker Cars had aangevraagd. Pas om 17.21 uur die dag bracht Spyker Cars een persbericht uit waarin het bericht werd ontkend. De AFM heeft naar aanleiding van deze berichtgeving een aanwijzing gegeven aan Euronext Amsterdam tot het doorhalen van de handel in Spyker Cars op 28 augustus 2007 (zie voor deze handelsmaatregel ook § 9.5.1). Reden daarvoor was dat de AFM had vastgesteld dat de handel op basis van valse en/of misleidende berichten had plaatsgevonden.4
Hoewel over het uitgangspunt dat een uitgevende instelling een grote mate van vrijheid heeft om al dan niet te reageren op onware marktgeruchten brede overeenstemming bestaat, heeft het er even op geleken dat de AFM daarover anders dacht. Aanvankelijk stelde de AFM namelijk dat een uitgevende instelling een persbericht diende uit te brengen indien: (i) een onjuist gerucht in de markt bestaat en (ii) de reactie van de uitgevende instelling op dit gerucht een significante koers- of volumebeweging teweeg kan brengen.5 Met dergelijke ruime criteria zal een uitgevende instelling wel heel vaak genoopt kunnen worden om in reactie op geruchten publiekelijk corrigerende mededelingen te doen. Volgens de AFM is immers slechts maatgevend of de ontkenning van het gerucht door de uitgevende instelling een significante koersreactie teweeg kan brengen. De AFM lijkt overigens inmiddels op haar schreden te zijn teruggekeerd. De AFM gaat thans niet verder dan te stellen dat in een dergelijk geval het uitbrengen van een persbericht "overwogen" dient te worden.6 Hiermee lijkt dit vraagstuk door de AFM weer in het juiste perspectief geplaatst te zijn, hetgeen zal betekenen dat algemene regels niet te geven zijn en dat de bijzondere omstandigheden van het geval steeds meegewogen dienen te worden. Relevante factoren zijn hierbij mijns inziens onder meer: (i) of het gerucht in brede kring geloofwaardig wordt geacht, (ii) of het gerucht een aanzienlijke invloed op de koers heeft (en daardoor klaarblijkelijk van belang is voor het nemen van beleggingsbeslissingen) en (iii) wat het te verwachten effect is van een "geen commentaar" mededeling van de uitgevende instelling.
Uitbreiding van een correctieplicht naar onjuiste perceptie van de markt?
Ook Nieuwe Weme en Stevens nemen aan dat de uitgevende instelling onder omstandigheden verplicht is in reactie op geruchten een openbare mededeling te doen. Zij betrekken de correctieplicht van de uitgevende instelling evenwel niet slechts op geruchten, maar in het algemeen op situaties waarin: (i) de perceptie van een belangrijk deel van de markt ten aanzien van de uitgevende instelling niet overeenkomt met de werkelijkheid, (ii) de uitgevende instelling bekend is met deze onjuistheid en (iii) de koers zich naar dit onjuiste beeld richt.7 Volgens deze auteurs zal deze situatie zich slechts in "zeer sprekende gevallen" voordoen.
De door deze auteurs bepleite ruimere reikwijdte van de correctieplicht van een uitgevende instelling houdt in dat zij een correctieplicht van de uitgevende instelling denkbaar achten in bijvoorbeeld het volgende geval. Stel dat de performance van een uitgevende instelling achterblijft bij de marktconsensus van analisten, zoals die onder meer in analistenrapporten te lezen is. Dient de uitgevende instelling in dat geval een openbare mededeling te doen dat de marktconsensus van de analisten niet juist is?8 Nieuwe Weme en Stevens neigen ertoe een correctieplicht van de uitgevende instelling in een dergelijk geval aan te nemen, doch verbinden daaraan — zoals hiervoor gesteld wel de voorwaarden dat een belangrijk deel van de markt een onjuist beeld moet hebben en dat de koers zich naar dat onjuiste beeld gericht heeft.
Naar mijn oordeel zijn aan het aannemen van een dergelijke ruim omschreven correctieplicht voor uitgevende instellingen grote bezwaren verbonden.9 In de eerste plaats zal de uitgevende instelling feitelijk genoopt worden zich doorlopend actief bezig te houden met het leveren van commentaar op hele en halve onwaarheden die in de markt over haar circuleren. Het aannemen van een dergelijke ruim omschreven correctieplicht zal er zelfs toe kunnen leiden dat geruchten door marktpartijen met opzet in de markt worden gezet om aldus een reactie van de uitgevende instelling uit te lokken.10 In de tweede plaats zal het voor een uitgevende instelling geen sinecure zijn om te bepalen of een corrigerende mededeling moet worden gedaan. De reden hiervoor is dat het veelal voor een uitgevende instelling ondoenlijk zal zijn om stellige uitspraken te doen over het oorzakelijk verband tussen onjuiste informatie die bij (een belangrijk deel van) de markt zou bestaan en de beurskoers van door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten.
In de rechtspraak is deze voor een uitgevende instelling geldende correctieplicht ten aanzien van een onjuiste marktperceptie een enkele keer aan de orde gekomen. Zo heeft de Ondernemingskamer een dergelijke correctieplicht niet willen aannemen in de Unilever-zaak.11
Ik geef een beknopte toelichting op de feiten van deze zaak. Unilever N.V. had in 1999 preferente aandelen uitgegeven in het kader van een superdividend van NLG 14,50 per gewoon aandeel Unilever. Om Nederlandse beleggers op een fiscaal vriendelijke wijze dit dividend te doen toekomen, werd de mogelijkheid geboden het dividend in de vorm van onbelaste preferente aandelen te ontvangen. In het informatiememorandum had Unilever aangekondigd dat zij de preferente aandelen na vijf jaar zou inkopen of omwisselen in gewone aandelen. Op basis van enkele passages uit het informatiememorandum, door Unilever becommentarieerde, aangevulde en goedgekeurde researchrapporten en analyses van marktpartijen ging een belangrijk deel van de markt ervan uit dat de preferente aandelen door Unilever zouden worden ingekocht tegen NLG 14,50 en niet zouden worden omgewisseld in gewone aandelen. Op 24 maart 2004 maakte Unilever echter bekend dat zij voornemens was de door haar uitgegeven preferente aandelen in het eerste kwartaal van 2005 om te wisselen in gewone aandelen. Daarop zijn enkele beleggers een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer begonnen.
De Ondernemingskamer oordeelde als volgt over de correctieplicht: "Gelet op de hiervoor weergegeven omstandigheid dat 'in de markt' van aanvang af geen eenduidige interpretatie werd gegeven aan het door Unilever omtrent de preferente aandelen gedane samenstel van uitingen, kon niet van Unilever worden gevergd dat zij overging tot het publiekelijk corrigeren van de door of namens enkele of meer marktpartijen sinds 9 juni 1999 van tijd tot tijd gedane uitlatingen en gegeven analyses waarin werd uitgegaan van, of gespeculeerd op, de veronderstelling dat Unilever de preferente aandelen na 9 juni 2004 met zekerheid zou inkopen tegen € 6,58 (zulks nog daargelaten dat niet duidelijk is hoe die publieke mededelingen dan hadden moeten luiden, althans wat zij aan de reeds door Unilever gedane uitingen hadden kunnen en moeten toevoegen). Het voorgaande oordeel houdt tevens in dat Unilever gedurende de periode na 9 juni 1999 en tot 24 maart 2004 niet in strijd heeft gehandeld met artikel 28 sub h van het Fondsenreglement van Euronext Amsterdam (...)."
De door de Ondernemingskamer benoemde onderzoekers waren een ander oordeel toegedaan: "De voorlichting bevatte voorts onduidelijkheden die bij ABN AMRO en een aantal beleggingsanalisten hebben geleid tot de opvatting dat afwikkeling zal gebeuren tegen € 6,58 onafhankelijk van de conversiewaarde, zij het dat zij daarover aan de markt geen zekerheid konden geven. Gelet op die onduidelijkheden was die opvatting voorspelbaar en niet onlogisch. Unilever heeft het niet tot haar zorgplicht gerekend die opvatting te corrigeren, zelfs niet toen die onjuiste opvatting in het koersverloop van de preferente aandelen tot uiting kwam. Ook dit is in strijd met goede corporate governance."12
De Ondernemingskamer was niet bereid een correctieplicht van Unilever aan te nemen, omdat de markt van aanvang af geen eenduidige interpretatie had gegeven aan de door Unilever over de preferente aandelen gedane mededelingen. Mijns inziens gaat de Ondernemingskamer in haar beoordeling van deze zaak ten onrechte voorbij aan de omstandigheid dat Unilever er zelf verwijtbaar de hand in heeft gehad dat van aanvang af in de markt onduidelijkheid bestond over het regime dat voor de preferente aandelen gold en dat die onduidelijkheid tijdens de looptijd van de preferente aandelen bovendien nog eens werd vergroot door diverse publieke uitlatingen van (functionarissen en adviseurs van) Unilever.
In een ander geval heeft de rechtbank Amsterdam een dergelijke correctieplicht wel aangenomen in verband met de uitlatingen die de toenmalige bestuursvoorzitter van WorldOnline N.V. direct voorafgaand aan de beursintroductie had gedaan over de omvang van haar aandelenbezit.13 De rechtbank oordeelde:
"WOL heeft door het niet corrigeren van het mede door toedoen van haar bestuursvoorzitter in de media ontstane beeld in strijd met de zorgvuldigheid en derhalve onrechtmatig gehandeld jegens (potentiële) beleggers bij de beursgang. Het had op de weg gelegen van WOL om het in de media, mede door toedoen van Brink, ontstane misverstand over het (ongewijzigde) belang van Brink tijdig voor de beursgang te corrigeren."
Weliswaar oordeelde het Hof Amsterdam14 in hoger beroep dat de door de bestuursvoorzitter van WorldOnline N.V. gedane mededelingen over de omvang van haar aandelenbezit niet onjuist waren, maar dit andersluidende feitelijke oordeel doet geen afbreuk aan het principiële karakter van het in eerste aanleg gegeven oordeel. Interessant is dat de Hoge Raad in zijn in deze zaak gewezen arrest een aantal algemene overwegingen ten aanzien van een mogelijke correctieplicht heeft geformuleerd.15
"Indien bij het publiek waarop het prospectus zich richt, hoewel de daarin opgenomen informatie juist en volledig is, desondanks een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid heerst omtrent een onderwerp dat voor de beleggingsbeslissing van belang is, rust op de uitgevende instelling in beginsel niet de verplichting om zulks, bijvoorbeeld door het openbaar maken van een persbericht of andere mededeling, te corrigeren. Als uitgangspunt geldt immers dat een uitgevende instelling bij een beursintroductie kan volstaan met het uitbrengen van het wettelijk voorgeschreven prospectus, waarin de (juiste en volledige) informatie is opgenomen die nodig is om de belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Zij hoeft dus in beginsel ook niet te reageren op berichten in de media waaruit blijkt dat een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid over een relevant onderwerp bestaat.
Deze regel lijdt evenwel uitzondering indien het onjuiste beeld, dan wel de verwarring of de onduidelijkheid, een voor potentiële beleggers relevante kwestie betreft en in het leven is geroepen door mededelingen van of namens de uitgevende instelling zelf of die aan haar kunnen worden toegerekend. In een dergelijk geval rust op de uitgevende instelling een uit het ongeschreven recht voortvloeiende verplichting om door het doen van een publieke mededeling in aanvulling op het prospectus, zoals bijvoorbeeld een prospectus, opheldering te geven over de desbetreffende aangelegenheid.
Ook indien aan de uitgevende instelling niet kan worden toegerekend dat sprake is van een onjuist beeld dan wel van verwarring of onduidelijkheid, is niet geheel uitgesloten dat de uitgevende instelling toch gehouden is tot correctie of opheldering door het openbaar maken van mededelingen in aanvulling op het prospectus. Dat zal met name het geval kunnen zijn indien omtrent een onderwerp dat voor de beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang is, in de relevante markt in aanzienlijke mate sprake blijkt te zijn van een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid."
Waar in de aangehaalde rechtsoverwegingen de term 'prospectus' wordt gehanteerd door de Hoge Raad zou mijns inziens evenzogoed de term 'persbericht' gehanteerd mogen worden. Ook in dat geval zouden dezelfde rechtsregels dienen te gelden. Het voorgaande betekent dat onder omstandigheden een correctieplicht van de uitgevende instelling zal kunnen worden aangenomen ingeval de uitgevende instelling — of een aan haar verbonden functionaris wiens uitlatingen aan de uitgevende instelling kunnen worden toegerekend — publiekelijk uitlatingen doet die niet overeenkomen met de werkelijkheid. In dit verband kan er nog op worden gewezen dat de AFM in dezelfde lijn een dergelijke correctieplicht voor de uitgevende instelling aanneemt indien bijvoorbeeld in de media uitlatingen van een functionaris van de uitgevende instelling onjuist worden weergegeven. Volgens de AFM is er bij het meewerken aan een interview sprake van een zekere medeverantwoordelijkheid voor de langs de weg van het interview te verspreiden informatie. Dit betekent dat er sprake kan zijn van een verplichting om eventuele onjuiste citaten, waarbij het lijkt dat de verkeerd geciteerde uitspraak daadwerkelijk is gedaan, te (doen) corrigeren.16
Eenzelfde correctieplicht van de uitgevende instelling kan volgens de Hoge Raad ook indien aan de uitgevende instelling niet kan worden toegerekend dat een onjuist beeld is ontstaan dan wel sprake is van verwarring of onduidelijkheid — in bijzondere omstandigheden worden aangenomen. Opvallend is dat de Hoge Raad zich heel voorzichtig uitdrukt: een dergelijke correctieplicht is "niet geheel uitgesloten". Ook de formulering van de voorwaarden waaronder een dergelijke correctieplicht zou kunnen worden aangenomen, te weten (i) het betreft een onderwerp dat voor de beleggingsbeslissing van aanmerkelijkbelang is en (ii) in de relevante markt blijkt in aanzienlijke mate sprake te zijn van een onjuist beeld dan wel van verwarring of onduidelijkheid, is onmiskenbaar een indicatie dat sprake is van een uitzonderingssituatie. Ik zou daar overigens zelf nog aan willen toevoegen dat ik een dergelijke correctieplicht eerder zou willen aannemen ingeval het onjuiste beeld van de effectenmarkt over de uitgevende instelling betrekking heeft op verifieerbare feiten en gebeurtenissen dan op een inschatting door de markt van toekomstgerichte informatie die niet overeenkomt met de eigen beoordeling daarvan door de uitgevende instelling.