8.7.2 Een continue en constructieve dialoog met institutionele beleggers?

Het debat over de toelaatbaarheid van een dialoog tussen de ondernemingsleiding en actieve aandeelhouders is met de totstandkoming ultimo 2003 van de Nederlandse Corporate Governance Code pas daadwerkelijk op gang gekomen.1 Hoewel de Code op enkele plaatsen ingaat op de contacten die door uitgevende instellingen worden onderhouden met beleggers en beleggingsanalisten stelt het resultaat daarvan toch enigszins teleur.2 Een samenhangende visie op de toelaatbaarheid van selectieve contacten die door uitgevende instellingen met institutionele beleggers worden onderhouden, wordt in de Code niet gegeven. In elk geval geeft de Code mijns inziens geen steun aan de wel verdedigde opvatting dat de Code zou oproepen tot een permanente dialoog van uitgevende instellingen met institutionele beleggers.3 De Code vermeldt in Principe IV.4 namelijk niet meer dan dat institutionele beleggers bereid zouden moeten zijn een dialoog met de uitgevende instelling aan te gaan wanneer zij de uitleg van de instelling ten aanzien van een afwijking van een best practice-bepaling uit de Code niet aanvaarden.4 De continue en constructieve dialoog waarop door institutionele beleggers ten onzent wordt aangedrongen, lijkt mij echter meeromvattend te zijn.

Een volgend belangrijk ijkpunt in het debat zijn de onderzoeksresultaten die door de Monitoring Commissie in augustus 2006 zijn gepubliceerd.5 De Monitoring Commissie heeft in het voorjaar van 2006 onderzoek gedaan naar onder meer de dialoog die door uitgevende instellingen met aandeelhouders buiten het verband van de algemene vergadering van aandeelhouders wordt gevoerd.6 Uit de antwoorden van uitgevende instellingen en beleggers op aan hen voorgelegde vragen kwam het volgende beeld naar voren.7 Ten aanzien van de aard van de gevoerde dialoog stellen de meeste uitgevende instellingen individuele aandeelhouders niet vooraf over strategische beslissingen te consulteren. De mening van individuele aandeelhouders wordt echter wel aangehoord. Beleggers onderschrijven dit beeld. Een meerderheid van de uitgevende instellingen geeft aan dat het consulteren van aandeelhouders in de toekomst wel wenselijk of onvermijdelijk zal worden. In antwoord op vragen over het aanspreekpunt bij uitgevende instellingen voor aandeelhouders wordt gesteld dat een meerderheid van de uitgevende instellingen de raad van bestuur — en dan meestal de voorzitter van de raad van bestuur en de financieel directeur — en/of het hoofd Investor Relations de dialoog met individuele aandeelhouders laat voeren. Gewoonlijk komt de voorzitter van de raad van commissarissen slechts in beeld tijdens de aandeelhoudersvergadering of indien sprake is van een conflict of interest bij leden van de raad van bestuur dan wel een conflictsituatie met één of meer aandeelhouders.

Met deze reacties is enig inzicht ontstaan in de wijze waarop de dialoog door uitgevende instellingen met aandeelhouders wordt gevoerd. Opvallend is intussen dat de Monitoring Commissie geen onderzoek heeft gedaan naar de frequentie en de intensiteit waarmee uitgevende instellingen selectieve contacten met beleggers onderhouden. Inzicht daarin zou nuttig kunnen zijn om werkelijk greep te krijgen op het fenomeen van de selectieve contacten dat zich grotendeels achter gesloten deuren afspeelt. Het nadeel daarvan is dat het onderzoeksmateriaal om die reden beperkt is en bovendien uit diverse bronnen bij elkaar gesprokkeld moet worden.8

Naar aanleiding van deze onderzoeksresultaten is door de Monitoring Commissie in elk geval een aantal voorlopige conclusies geformuleerd.9

Wanneer door de Monitoring Commissie gesteld wordt dat we ons in een overgangsfase bevinden, zou verwacht mogen worden dat ook een poging wordt ondernomen een schets te geven van het te verwachten eindstadium. Hoe zal de dialoog tussen uitgevende instellingen en aandeelhouders — mede gelet op het bestaande wettelijk kader — zich verder ontwikkelen en er uiteindelijk uit kunnen komen te zien? De Monitoring Commissie achtte zichzelf tot het ten beste geven van een visie daarop kennelijk nog niet in staat. Uit enkele interviews die door de voorzitter van de Monitoring Commissie zijn gegeven, is wel af te leiden dat de Monitoring Commissie het onderhouden van selectieve contacten vooral plaatst in de sleutel van een goede voorbereiding van de algemene vergadering van aandeelhouders (zie verder § 8.7.3).10

Mede naar aanleiding van deze onderzoeksresultaten heeft Eumedion op 18 oktober 2006 een symposium georganiseerd over 'Aandeelhoudersactivisme en de uitwerking hiervan op het Nederlandse bestuursmodel'. Eén van de sprekers op het symposium was Morris Tabaksblat, de voorzitter van de Corporate Governance Commissie. Tabaksblat betoont zich een warm voorstander van een permanente dialoog tussen de ondernemingsleiding en de belangrijkste aandeelhouders. Hij stelt namelijk dat het zaak is om de in een eerder stadium door de uitgevende instelling 'gevonden' aandeelhouders te binden.11 Tabaksblat verwoordt dit als volgt:

Tabaksblat reageerde hiermee op een waarschuwing van de AFM dat bestuurders van uitgevende instellingen zich niet te snel moeten laten verleiden tot het aanknopen van een gesprek met activistische aandeelhouders. Een bestuurslid van de AFM stelde in dit verband12 :

Volgens dit bestuurslid van de AFM vereist een dergelijk gesprek met activistische aandeelhouders grondige voorbereiding:

De minister van Financiën, één van de andere sprekers op het symposium, achtte een directe dialoog tussen de ondernemingsleiding en aandeelhouders eveneens toelaatbaar.13 De marktmisbruikregels zouden hiervoor ten onrechte als een sta-in-de-weg worden gezien. De Nederlandse wetgeving zou de ruimte voor het voeren van een dialoog wel bieden en onderkent, zij het wat stilzwijgend, het belang van een goede dialoog tussen aandeelhouders en bestuurders, aldus de minister van Financiën. Die contacten zouden het bestuur in staat stellen om het potentieel van toekomstige bedrijfsactiviteiten af te tasten of om het eigen imago te versterken bij aandeelhouders. Aandeelhouders kunnen op hun beurt hun visie ten aanzien van de te varen koers naar voren brengen. Ook de minister van Financiën ziet de onduidelijkheid over de inhoud van het begrip 'koersgevoelige informatie' als een hindernis. Immers, het is niet altijd duidelijk wanneer er concreet sprake is van koersgevoelige informatie bij een dialoog tussen bestuur en aandeelhouders en hoe daarmee om moet worden gegaan. De minister van Financiën roept bestuurders en aandeelhouders ten slotte op om zelf afspraken te maken over onderlinge één-op-één contacten. Aangekondigd wordt ten slotte om te bezien of het mogelijk is vanuit de overheid meer guidance te geven.

Opmerkelijk aan de visie van de minister van Financiën is dat hij aan de ene kant een dialoog tussen de uitgevende instelling en haar aandeelhouders kennelijk zonder meer toelaatbaar acht, maar aan de andere kant met zoveel woorden erkent dat het moeilijk is om vat te krijgen op het begrip 'koersgevoelige informatie'. Indien de toelaatbaarheid van een dergelijke dialoog mede wordt bepaald door de inhoud van dit begrip, in die zin dat het de ondernemingsleiding in beginsel niet is toegestaan om koersgevoelige informatie met aandeelhouders uit te wisselen, zou enige terughoudendheid van de minister van Financiën in dit verband gepast lijken.14 Dat de minister van Financiën ook zelf met de reikwijdte van dit begrip worstelt, is evident. Hij houdt het namelijk voor mogelijk dat de ondernemingsleiding "het potentieel van toekomstige bedrijfsactiviteiten" vrijelijk bij aandeelhouders kan aftasten. Het komt mij voor dat het niet goed mogelijk is over een dergelijk strategisch onderwerp van gedachten te wisselen zonder dat daarbij een reëel risico door de uitgevende instelling wordt gelopen dat koersgevoelige informatie wordt verstrekt.

Als door een horzel gestoken, reageerde de AFM terstond op de lichte provocatie van Tabaksblat dat de AFM de dialoog in een kwaad daglicht zou stellen.15 De AFM stelt in haar reactie dat er geen wettelijk beletsel bestaat voor het onderhouden van contacten tussen ondernemingsbesturen en aandeelhouders. Het is naar de mening van de AFM de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling en haar aandeelhouders om de dialoog al dan niet met elkaar aan te gaan. Daarbij tekent de AFM nog wel aan:

Het door Eumedion georganiseerde seminar heeft ook in de media de nodige reacties opgeroepen. Zo vroeg Koelewijn16 er in een column de aandacht voor dat institutionele beleggers actief belegging sonderzoek verrichten. Hun actieve beleggingsbeleid brengt mee dat er intensieve contacten plaatsvinden met uitgevende instellingen. Deze beleggers willen namelijk graag in beslotenheid met uitgevende instellingen van gedachten wisselen. Dat doen deze beleggers volgens Koelewijn niet om de aankomende winstcijfers alvast te vernemen. Deze beleggers wensen door het onderhouden van contacten met de uitgevende instelling een goed beeld te verkrijgen van de strategie van de onderneming en tevens het management aan te sporen tot het aanscherpen van zijn strategie en verbetering van de prestaties, hetgeen uiteindelijk zal leiden tot betere beleggingsrendementen. Koelewijn stelt vervolgens de vraag aan de orde of uitgevende instellingen volledige transparantie moeten geven over de inhoud van de met institutionele beleggers gevoerde gesprekken. Hoewel hij van oordeel is dat het politiek correcte antwoord bevestigend zou moeten luiden, denkt hij toch dat volledige transparantie in dit geval averechts zou werken. Institutionele beleggers steken namelijk veel geld en energie in onderzoek. Door de verdieping van hun kennis van de onderneming en hun activiteiten op het gebied van corporate governance dragen ze bij aan een betere prijsvorming op de effectenmarkt. Als werkelijk alles openbaar wordt, zouden deze grote beleggers niet volledig meer kunnen profiteren van hun inspanningen Relevant is verder volgens Koelewijn dat er een groot verschil is tussen slimmer zijn dan andere beleggers omdat je goede vragen stelt en daarmee op termijn winst maakt en het ongeoorloofd gebruiken van koersgevoelige informatie.

Niet ontkend kan worden dat institutionele beleggers kostbare inspanningen plegen om beleggingsonderzoek te verrichten. Daar staat uiteraard tegenover dat deze beleggers toegang krijgen tot de kostbare tijd en de informatiebronnen van de ondernemingsleiding waar andere beleggers dat niet krijgen. Ook moet bedacht worden dat uitgevende instellingen zelf de plicht hebben om de effectenmarkt te voorzien van adequate informatie, zodat het niet zonder meer evident is dat een op een slimme vraag van een institutionele belegger gegeven antwoord uitsluitend aan deze belegger zou moeten zijn voorbehouden. In de kern komt de opvatting van Koelewijn erop neer dat institutionele beleggers voor hun bijdrage aan een efficiënte effectenmarkt beloond moeten worden door aan hen het privilege te gunnen dat zij in alle beslotenheid met de ondernemingsleiding overleg kunnen plegen en eerst zelf van het resultaat van hun onderzoeksinspanningen ten volle zouden mogen profiteren. Dat het politiek correcte antwoord op de door Koelewijn aangesneden vraag of de uitgevende instelling een verplichting heeft om transparantie te betrachten over de inhoud van de selectieve contacten bevestigend luidde, heeft kennelijk geen betekenis meer voor zijn eindoordeel. Als gezegd, de plicht van uitgevende instellingen om de gehele effectenmarkt gelijktijdig te informeren en te voorzien van alle relevante informatie lijkt een hinderpaal te zijn om het door Koelewijn bepleite privilege voor institutionele beleggers te aanvaarden.

De Monitoring Commissie is blijkens een advies van mei 2007 van oordeel dat een dialoog met beleggers en andere marktdeelnemers buiten het verband van de algemene vergadering van aandeelhouders nuttig kan zijn.17 Zij acht een belangrijke functie van één-op-één gesprekken dat beleggers hun standpunten onder de aandacht kunnen brengen van de uitgevende instelling en dat daarover met elkaar van gedachten kan worden gewisseld. De Monitoring Commissie onderkent dat de uitgevende instelling zorgvuldigheid heeft te betrachten bij het aangaan van de dialoog met aandeelhouders. Om die reden acht de Monitoring Commissie nadere spelregels nodig voor de verhouding tussen de uitgevende instelling en haar aandeelhouders teneinde de processen tussen bestuur, raad van commissarissen en (algemene vergadering van) aandeelhouders zorgvuldig te laten verlopen en een optimale belangenafweging mogelijk te maken. Goede onderlinge verhoudingen tussen de verschillende stakeholders kunnen daarbij volgens de Monitoring Commissie van grote waarde zijn, in het bijzonder door het voeren van een continue en constructieve dialoog tussen de uitgevende instelling en haar aandeelhouders. Op de spelregels die in dit verband geformuleerd zouden kunnen worden, zal in § 8.7.5 worden ingegaan.

Ten slotte wijs ik op een verkenning die in opdracht van Eumedion door Kemna en Van de Loo in oktober 2009 is verricht.18 Met deze verkenning werd beoogd vast te stellen of er sprake is van een verwachtingskloof tussen beursgenoteerde ondernemingen en hun aandeelhouders en hoe een mogelijke kloof zou kunnen worden overbrugd. Het onderzoek was daarom enerzijds gericht op de in de wet en de Corporate Governance Code gedefinieerde rollen van bestuurders en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en aandeelhouders en anderzijds op de gepercipieerde rollen van deze participanten. De bijzondere aanleiding voor Eumedion voor het verstrekken van de onderzoeksopdracht was de financiële crisis die in 2008 grote schade had aangericht bij institutionele beleggers. In het bijzonder maakte Eumedion zich er zorgen over dat in de media ter verklaring van de oorzaken van de financiële crisis mede op de rol van de aandeelhouders werd gewezen. Sommige aandeelhouders zouden vooral geïnteresseerd zijn geweest in het behalen van korte termijn resultaten en geen oog hebben gehad voor waardecreatie op de lange termijn.

In het onderzoek worden onder meer de bevindingen beschreven van de door de onderzoekers gehouden interviews, presentaties en een round table. Uit het onderzoek komt naar voren dat de verhoudingen tussen de bestaande participanten sterk veranderd zijn.19 Voor het onderwerp van deze studie is vooral relevant dat institutionele beleggers zich van enigszins passieve spelers, die zich niet echt bij de onderneming betrokken voelden, ontwikkeld blijken te hebben tot actieve beleggers. Zo beschikken institutionele beleggers thans over aparte governance teams die veelal onafhankelijk van de fund managers opereren. Deze governance teams richten zich vooral op de verantwoordelijkheden die aandeelhouders hebben gekregen met betrekking tot de controle van governance regels. De vragen die door deze teams worden gesteld over de corporate governance van een beursgenoteerde onderneming blijken door de bestuurders niet als essentieel gepercipieerd te worden voor het reilen en zeilen van de onderneming Zij beschouwen deze vraagstukken veeleer als hygiënefactoren die noodzakelijkerwijs bij een beursnotering horen. Daarnaast wordt in het onderzoek gesignaleerd dat de opkomst van vooral op korte termijn gerichte actieve, Angelsaksische institutionele beleggers van invloed is geweest op het gedrag van Nederlandse institutionele beleggers. Omdat deze Angelsaksische institutionele beleggers hoge korte termijn winsten konden laten zien, werd de van oorsprong langere termijn institutionele belegger door zijn cliënten en de media gedwongen om vergelijkbare beleggingsresultaten te behalen. Deze institutionele beleggers hebben dan ook niet meer de mindset van eigenaren; zij zijn van 'aandeelhouder' verworden tot een 'aandeelhebber' met een grote afstand tot de onderneming waarin wordt belegd. Het onderlinge begrip tussen institutionele beleggers en bestuurder is daarmee verder verslechterd. Volgens de onderzoekers is hierdoor nog maar weinig overgebleven van de lange termijn belegger met goede kennis van lange termijn waardecreatie van een onderneming. Gelet op het feit dat alle krachten richting korte termijn resultaat gaan, zullen institutionele beleggers pas weer lange termijn betrokken aandeelhouder worden "als daar wat tegenover staat".

Normaal gesproken zou — aldus de onderzoekers — meer dialoog deze situatie kunnen verbeteren. Zo luidt één van de aanbevelingen dan ook dat bestuur en commissarissen die behoud van lange termijn betrokken aandeelhouders nastreven, openstaan voor de suggesties van deze aandeelhouders en tijd en energie investeren om zinvol — binnen de door de AFM gestelde grenzen — te communiceren over strategie, risicomanagement en governance.20 Gesignaleerd wordt echter dat de wijze waarop de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie gehandhaafd wordt daarvoor een beletsel is en dat partijen hierdoor alleen maar verder uit elkaar worden gedreven. Gesteld wordt dat de houding van de gedragstoezichthouder AFM tot onduidelijkheid bij zowel aandeelhouders als de onderneming leidt. De onderzoekers vatten de bezwaren als volgt samen:

Het is om die reden dat de AFM wordt opgeroepen duidelijke best practices af te geven rondom onder meer koersgevoelige informatie, zodat intensievere dialogen geaccommodeerd kunnen worden.22 Op een aantal van de andere in de verkenning voorkomende aanbevelingen wordt in § 8.7.5 ingegaan.

Wie de hiervoor aangehaalde passage goed op zich laat inwerken, zal zich gelet op het bestaande wettelijk regime moeten verbazen over het impliciete pleidooi om de dialoog intensiever te kunnen voeren. Daarvoor zou het volgens de onderzoekers voor het bestuur mogelijk moeten zijn om "de echt belangrijke informatie en twijfels over de strategie" met institutionele beleggers te kunnen delen. Ik heb er zelf weinig twijfel over dat met het verstrekken van deze informatie in een dialoog de grenzen van het begrip 'koersgevoelige informatie' al gauw worden overschreden. Open of vrijblijvende discussies lijken over dit soort onderwerpen niet goed gevoerd te kunnen worden.

Samenvattend beschrijven de onderzoekers hun bevindingen met een aan de sport ontleende metafoor. De gemiddelde Nederlandse beursgenoteerde onderneming zou geassocieerd kunnen worden met een voetbalteam dat voor het eerst meespeelt in de Champions League. Hier zijn strengere scheidsrechters die met hun regels niet alleen spelbeschermend maar ook spelbepalend zijn geworden, een kritisch en luidruchtig publiek en een internationale tegenstander van formaat. De onderneming zelf is nog een lokaal team met beperkte middelen, waarbij zowel oude als nieuwe spelers een nieuw spelsysteem moeten spelen zonder de tijd gehad te hebben om op elkaar ingespeeld te raken. Dan kan niet worden verwacht dat men de wedstrijd wint zonder eerst de tijd te nemen om te oefenen. Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen kunnen de internationale competitie alleen aan als zijzelf en haar participanten de tijd nemen en bereid zijn om onderlinge relaties op te bouwen en te stoppen met elkaar de schuld te geven van het wedstrijdverlies.

Hoewel deze metafoor de sportliefhebber op het eerste gezicht zal aanspreken, kent deze ook zijn tekortkomingen. Zo zal elke speler van het voetbalteam aan het spel mee kunnen doen en zijn sommige spelers daarvan niet bij voorbaat uitgesloten. Een ander verschil tussen deze metafoor en het samenspel tussen de participanten van een beursgenoteerde onderneming is dat een ieder — zowel alle spelers op het veld alsook het publiek — de verrichtingen op het speelveld gade kan slaan. Wordt op het speelveld een fraai een-tweetje, een onnavolgbare dribbel of een schaarbeweging uitgevoerd, dan blijft dat voor de andere spelers en het publiek niet onopgemerkt.

Deze verschillende opvattingen geven reeds een eerste beeld van het spanningsveld waarbinnen een oordeel geveld moet worden over de toelaatbaarheid van selectieve contacten tussen uitgevende instellingen en haar aandeelhouders.23 Vast lijkt te staan dat uitgevende instellingen en aandeelhouders er over en weer behoefte aan hebben om ook buiten het verband van de algemene vergadering contacten te onderhouden. Tijdens die contacten zal informatie uitgewisseld kunnen worden over een reeks van onderwerpen, zoals de strategie, corporate governance-vraagstukken en de (financiële) prestaties en de vooruitzichten van de onderneming. Het bevredigen van deze informatiebehoefte zal uiteraard verenigbaar moeten zijn met de ruimte en de mogelijkheden die het wettelijk regime daarvoor biedt. Omdat de door de wet met betrekking tot het begrip 'koersgevoelige informatie' getrokken grenzen vaag zijn, is het noodzakelijk om bij het onderhouden van dergelijke selectieve contacten de vereiste zorgvuldigheid te betrachten. Die zorgvuldigheid houdt mijns inziens minimaal in dat uitgevende instellingen bij het verstrekken van informatie zich terdege bewust zijn van de uit het wettelijk regime voortvloeiende beperkingen.

Het lijkt mij nuttig thans de blik te vernauwen tot de wijze waarop het onderhouden van selectieve contacten gemeenlijk wordt gelegitimeerd.