Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/2.3:2.3 Het belang van de disclosure philosophy voor de federale effectenwetgeving

Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/2.3

2.3 Het belang van de disclosure philosophy voor de federale effectenwetgeving

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Omdat de disclosure philosophy zo kenmerkend is voor de federale effectenwetgeving van de USA, is het goed ook daar nog kort bij stil te staan. In verband met het belang dat wordt gehecht aan openbaarmaking door een uitgevende instelling van de relevante feiten ten tijde van de uitgifte en verkoop van effecten wordt de Securities Act wel aangemerkt als the truth in securities law. Hetzelfde kan mijns inziens worden gezegd over de doorlopende informatieverplichtingen die door uitgevende instellingen op grond van de Securities Exchange Act moeten worden nageleefd. Deze intrigerende karakterisering roept onder meer de vraag op wat in het bijzonder het doel is dat met deze disclosure philosophy wordt beoogd.

Teneinde een antwoord op deze vraag te kunnen geven, is het nuttig kennis te nemen van de verklaring die President Roosevelt aflegde bij gelegenheid van de ondertekening van de Securities Act. De volledige tekst daarvan luidde als volgt:

"It gives me much satisfaction to sign the Rayburn-Fletcher Securities Bill, and I know I express national feeling in congratulating Congress on its passage. For this measure at last translates some elementary standards of right and wrong into law. Events have made it abundantly clear that the merchandising of securities is really traffic in the economic and social welfare of our people. Such traffic demands the utmost good faith and fair dealing on the part of those engaged in it. If the country is to flourish, capita' must be invested in enterprise. But those who seek to draw upon other people's money must be wholly candid regarding the facts on which the investor's judgment is asked.

To that end this Bill requires the publicity necessary for sound investment. It is, of course, no insurance against errors of judgment. That is the function of no Government. It does give assurance, however, that, within the limit of its powers, the Federal Government will insist upon knowledge of the facts on which alone judgment can be based.

The new law will also safeguard against the abuses of high-pressure salesmanship in security flotations. It will require full disclosure of all the private interests on the part of those who seek to sell securities to the public.

The Act is thus intended to correct some of the evils which have been so glaringly revealed in the private exploitation of the public's money. This law and its effective administration are steps in a program to restore some old-fashioned standards of rectitude. Without such an ethical foundation, economic well-being cannot be achieved."1

Uit deze verklaring blijkt dat met de door de Securities Act voorgeschreven openbaarmaking van informatie over de uitgevende instelling en de door haar uit te geven effecten — en hetzelfde geldt voor de Securities Exchange Act — wordt beoogd beleggers in staat te stellen een geïnformeerde en weloverwogen beleggingsbeslissing te laten nemen. Niet meer, maar ook zeker niet minder. Zo worden beleggers wel beschermd door dwingend de verstrekking van een minimumniveau aan informatie voor te schrijven, maar die bescherming reikt niet zo ver dat beleggers ook aanspraak kunnen maken op bescherming indien een belegging onverhoopt onfortuinlijk uitvalt. Met het dwingend opleggen van disclosure vereisten zal ook nog een ander effect worden bereikt. Aangenomen mag worden dat reeds het enkele bestaan van disclosure vereisten — en de gestrenge handhaving daarvan — een afschrikwekkende werking zal hebben op (voorgenomen) aanbiedingen van effecten op een wijze die het daglicht niet kan verdragen.

Hier mag niet onvermeld blijven dat aan de disclosure philosophy de naam van Louis D. Brandeis als geestelijke vader is verbonden. Brandeis heeft in zijn boek Other People 's Money — and How the Bankers Use It2 het gebruik van publicity als een "continuous remedial measure" aanbevolen. Enige bekendheid genieten de aanvangszinnen van het vijfde hoofdstuk, getiteld "What Publicity Can Do":

"Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman."

In de verdere uitwerking van deze boodschap wordt door Brandeis herkenbaar geschetst wat de implicaties zijn van publicity as a remedy. Zo stelt hij:

"But it is now recognized in the simplest merchandising, that there should be full disclosure. The archaic doctrine of caveat emptor is vanishing. The law has begun to require publicity in aid of fair dealing. The Federal Pure Food Law does not guarantee quality or prices; but it helps the buyer to judge of quality by requiring disclosure of ingredients. Among the most important facts to be learned for determining the real value of a security is the amount of water it contains.3 And any excessive amount paid to the baraker for marketing a security is water. Require a full disclosure to the investor of the amount of commissions and profits paid; and not only will investors be put on their guard, but bankers' compensation will tend to adjust itself automatically to what is fair and reasonable. Excessive commissions — this form of unjustly acquired wealth will in large part cease."

Brandeis vervolgt dan met:

"But the disclosure must be real. And it must be a disclosure to the investor. It will not suffice to require merely the filing of a statement of facts with the Commissioner of Corporations or with a score of other officials, federal and state. That would be almost as ineffective as if the Pure Food Law required a manufacturer merely to deposit with the Department a statement of ingredients, instead of requiring the label to tell the story. Nor would the filing of a full statement with the Stock Exchange, if incorporated, as provided by the Pujo Committee bill, be adequate.

To be effective, knowledge of the facts must be actually brought home to the investor, and this can best be done by requiring the facts to be stated in good, large type in every notice, circular, letter and advertisement inviting the investor to purchase. Compliance with this requirement should also be obligatory, and not something which the investor could waive."

Onmiskenbaar lijkt de eerder aangehaalde Presidentiële verklaring geïnspireerd te zijn door het gedachtegoed van Brandeis.4 Wat met name aanspreekt, is de constatering dat de aloude doctrine van caveat emptor — dat wil zeggen: dat de koper een onderzoeksplicht heeft en hij geen beroep kan doen op enig gebrek aan hetgeen gekocht is ingeval hij die onderzoeksplicht heeft verzaakt — geen opgeld kan doen bij de distributie van effecten waarbij een groot aantal belangstellenden is betrokken en dat daarom een toevlucht gezocht moet worden in het opleggen van stringente informatieverplichtingen aan de verkoper.

Zoals dat zo vaak het geval is met vergelijkingen, loopt de door Brandeis gemaakte vergelijking van aanbieding van effecten met de warenwetgeving mank. Anders dan bij consumptiegoederen is de verstrekking van adequate informatie met betrekking tot effecten namelijk niet alleen van essentieel belang voorafgaand aan de verkrijging daarvan, maar ook in het stadium daarna. De verklaring hiervoor is dat een effect de houder daarvan jegens de uitgevende instelling aanspraak geeft op bepaalde fmanciële uitkeringen (zoals dividend, rente of (een aandeel in) het liquidatieresultaat), afhankelijk van de aard van het effect. Niet alleen omdat een direct verband bestaat tussen de hoogte van die financiële uitkeringen en het wel en wee van een uitgevende instelling, maar ook omdat effecten verhandeld plegen te worden op een effectenbeurs (of een andere al dan niet georganiseerde markt), is doorlopende informatievoorziening aan beleggers vereist. De permanente naleving van de doorlopende verplichting tot informatieverstrekking door een uitgevende instelling zal beleggers in staat moeten stellen een oordeel te geven over de door de uitgevende instelling geleverde bedrijfsprestaties en haar vooruitzichten, welke beoordeling mede van invloed zal zijn op de koers- of prijsvorming van de door een uitgevende instelling uitgegeven effecten.

Ondanks het feit dat de disclosure philosophy hecht verankerd is in de federale effectenwetgeving van de USA is niettemin in de wetenschap een — met name door rechtseconomen gevoerd — debat op gang gekomen over de noodzaak om effecten-rechtelijke informatieverplichtingen dwingend op te leggen aan uitgevende instellingen.5 Deze wetenschappers hebben ten principale de vraag aan de orde gesteld of openbaarmaking van adequate informatie aan beleggers door uitgevende instellingen niet evenzogoed langs een andere weg dan een mandatory corporate disclosure system bereikt kan worden, te weten door openbaarmaking van deze informatie op vrijwillige basis. Omdat de redenering van deze rechtseconomen in essentie luidt dat uitgevende instellingen gewoonlijk voldoende motieven hebben om uit welbegrepen eigenbelang adequate bedrijfsinformatie openbaar te maken, wordt deze onderzoeksvraag — weinig verrassend — bevestigend beantwoord.

Op wat voor motieven hebben deze rechtseconomen dan het oog? Om die motieven handen en voeten te geven, wordt bijvoorbeeld gewezen op het belang van uitgevende instellingen om fmancieringsmiddelen aan te trekken die — naar stellig mag worden aangenomen — zonder de verschaffmg van adequate informatie door beleggers niet ter beschikking zullen worden gesteld. Ook wordt erop gewezen dat een logisch gevolg van een hoge kwaliteit van de aan beleggers verstrekte informatie zal zijn dat uitgevende instellingen in staat zijn om tegen scherpe(re) voorwaarden financieringsmiddelen aan te trekken. Onzekerheid over de toestand waarin uitgevende instellingen verkeren, zal gewoonlijk immers leiden tot de opslag van een risicopremie. Een ander gevolg van het ter beschikking stellen van kwalitatief hoogwaardige informatie zal zijn dat uitgevende instellingen zich ook zullen mogen verheugen in een bestendige aandacht van beleggingsanalisten en de media, hetgeen gewoonlijk een gunstig effect zal hebben op de koers- of prijsvorming van de door deze uitgevende instellingen uitgegeven effecten.

Deze rechtseconomen gaan zelfs zover dat zij ook het individuele belang van bestuurders van uitgevende instellingen erbij betrekken. Worden deze bestuurders eveneens beloond met (opties op) aandelen, dan hebben zij ook zelf een prikkel om adequate informatie aan de effectenmarkt te verstrekken waardoor een hogere marktwaarde mogelijk wordt. Als motief kan verder worden genoemd dat rechtschapen bestuurders ervoor zullen willen waken om geconfronteerd te worden met de sancties die voor hen zijn verbonden aan misleiding van het beleggend publiek.

Tegen deze door rechtseconomen gevolgde redeneringen zijn in de wetenschap diverse bezwaren ingebracht. Zo is erop gewezen dat de dwingend voorgeschreven informatieverplichtingen mede beogen om het vertrouwen van het beleggend publiek te winnen in de adequate functionering van de effectenmarkt. Dat vertrouwen zou op het spel worden gezet indien het beleggend publiek er niet zeker van is dat uitgevende instellingen ook daadwerkelijk alle benodigde informatie openbaar maken, dat wil zeggen: met inbegrip van de informatie die uitgevende instellingen om welke reden dan ook eigenlijk liever niet zouden willen verstrekken. Daar komt als een extra argument nog bij dat reeds met het op een geordende wijze verstrekken van informatie — een direct gevolg van de naleving van dwingend voorgeschreven informatieverplichtingen — is gegeven dat deze informatie voor beleggers eenvoudig hanteerbaar is en beleggers ook in staat zal stellen om verschillende beleggingsproposities eenvoudig(er) met elkaar te vergelijken. Een ander bezwaar tegen de hiervoor geschetste redeneringen is dat daarbij geen rekening wordt gehouden met het fenomeen effectenfraude. Zelfs in een mandatory corporate disclosure system — zo leert de ervaring — steekt dit hardnekkige fenomeen bij tijd en wijle de kop op. Moet er dan niet voor gevreesd worden dat dit euvel nog beter zal gedijen ingeval de informatieverstrekking aan beleggers geheel wordt overgelaten aan het eigen inzicht en initiatief van uitgevende instellingen?

Geconstateerd kan worden dat de door de rechtseconomen ontwikkelde theorieën niet geleid hebben tot een wijziging van de disclosure philosophy, zoals die aan de federale effectenwetgeving van de USA ten grondslag ligt.6 Wellicht kan veeleer zelfs gesteld worden dat met de totstandkoming van de Sarbanes-Oxley Act .9.1'2002 deze leer recent is herbevestigd en zelfs is aangevuld met enkele waarborgen om de kwaliteit van de door uitgevende instellingen te verstrekken informatie nog verder te vergroten.7 Volgens de aanhef van de Sarbanes-Oxley Act beoogt deze wet namelijk "to protect investors by improving the accuracy and reliability of corporate disclosures made pursuant to the securities laws, and for other purposes" (zie verder § 2.4 en § 7.4).

Bij de disclosure philosophy zijn nog wel enkele relativerende kanttekeningen te plaatsen. Aan de disclosure philosophy ligt namelijk vooral de gedachte ten grondslag dat meer informatie beter is dan minder. Om die reden schrijven de beide Securities Acts en de door de SEC uitgevaardigde uitvoeringsregelgeving minutieus voor welke informatie door uitgevende instellingen openbaar gemaakt moet worden. Een andere gedachte die aan de Securities Acts ten grondslag ligt, is dat beleggers rationeel zullen handelen en dat beleggingsbeslissingen dientengevolge geïnformeerd en weloverwogen door hen worden genomen. De ervaring leert echter dat beleggers niet altijd rationeel handelen. Naar de wijze waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen plegen te nemen en welke rol de door uitgevende instellingen openbaar gemaakte informatie daarbij speelt, wordt onderzoek gedaan door de beoefenaren van behavioral finance, een onderdeel van de wetenschap die behavioral economics wordt genoemd.8 Aan dit gezichtspunt — hoe maken beleggers eigenlijk gebruik van openbaar gemaakte informatie? — is tijdens de totstandkoming van de Securities Acts niet of nauwelijks aandacht besteed. Paredes, thans één van de commissioners van de SEC, heeft in een belangwekkend artikel hierop de aandacht gevestigd.9 Paredes signaleert in het bijzonder het gevaar van information overload, waarbij de hoeveelheid beschikbare informatie een sta-in-de-weg is voor het nemen van rationele beleggingsbeslissingen. Of anders gezegd: Brandeis mag sunlight dan wel een disinfectant genoemd hebben, sunlight kan ook verblindend werken. Het is om die reden dat Paredes aan het einde van zijn betoog stelt:

"For the federal mandatory disclosure system — or any disclosure-based regulatory regime — to work effectively, regulators and policy makers need to focus on how users process information and make decisions. In short, investor psychology matters. It is not enough to require more and more disclosure without more carefully considering how the information is used by investors, analysts, brokers, arbitrageurs, and other market participants. My goal is not to suggest that we scrap the mandatory disclosure system. Rather, my goal is to suggest possibilities for getting the most out of the federal securities laws. It might be that we get more out of disclosure with less of it."

Het eigentijdse credo `less is more' zou dus mogelijk ook zijn intrede kunnen doen in de federale effectenwetgeving. Intussen moet bedacht worden dat de inhoud en vormgeving van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen in de federale effectenwetgeving een belangrijke waarborg biedt tegen het door Paredes gesignaleerde gevaar van information overload. Zoals wij in § 2.9 zullen zien, heeft deze openbaarmakingsplicht uitsluitend betrekking op material information. Met deze materialiteitseis zal een effectieve drempel tegen dit gevaar zijn opgeworpen.

Na deze birds-eye view van de voor het onderwerp van deze studie meest relevante algemene aspecten van de federale effectenwetgeving wordt het tijd om over te stappen naar de doorlopende informatieverplichtingen van uitgevende instellingen en in het bijzonder de plaats die daarbij door de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie wordt ingenomen. De informatieverplichtingen van uitgevende instellingen bij de initiële uitgifte en verkoop van effecten laat ik in verband met het eenmalige karakter daarvan verder buiten beschouwing.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.