2.9.3 Materiality

Beschrijvingen van de belangrijke voorwaarde dat een misstatement of omission van een uitgevende instelling betrekking moet hebben op een material fact vangen gewoonlijk aan met de landmark decision TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. van de Supreme Court.1

De feiten in deze zaak lagen als volgt. National Industries, Inc. had van de oprichters van TSC Industries, Inc. een belang van 34% verworven in het aandelenkapitaal van TSC. In het kader van de besluitvorming over de algehele liquidatie van TSC en de verkoop van haar ondernemingsactiviteiten aan National is door TSC en National een joint proxy statement2uitgegeven. Nadat de besluitvorming en de daarop gebaseerde liquidatie van TSC succesvol waren afgerond, heeft Northway, Inc., één van de andere aandeelhouders van TSC, een rechtsvordering ingesteld tegen TSC op grond van de stelling dat in de joint proxy statement bepaalde material facts zouden hebben ontbroken. Die ontbrekende informatie had betrekking op de mate van controle die National ten tijde van de informatieverstrekking reeds over TSC had verworven en op bepaalde merites van het voorstel dat aan de aandeelhouders van TSC was gedaan. Grondslag van de rechtsvordering van Northway was Rule 14a-9 (a) van de SEC, die bepaalt:

In deze zaak oordeelde de Supreme Court dat het materialiteitsvereiste een objectieve toets impliceert, waarbij moet worden beoordeeld hoe belangrijk de onvolledige of onjuist verstrekte informatie is voor het oordeel van de redelijk handelende belegger. Daarbij merkte de Supreme Court op:

Volgens de Supreme Court zal de invulling van het materialiteitsvereiste zich in theorie kunnen bewegen tussen twee uitersten. Aan de ene kant van het spectrum is het standpunt denkbaar dat material facts alle feiten zijn die een redelijk handelende aandeelhouder belangrijk zou kunnen vinden bij het nemen van zijn besluit om al dan niet voor een bepaald voorstel te stemmen. Aan de andere kant van het spectrum bevindt zich het standpunt dat feiten pas material zijn als het gaat om feiten die een redelijk handelende aandeelhouder zouden hebben gebracht tot het nemen van een ander besluit. Tegen beide standpunten kunnen diverse bezwaren worden ingebracht. Worden te lage eisen gesteld aan het materialiteitsvereiste, dan zou dit wel eens meer kwaad dan goed kunnen doen. Niet alleen zou het bestuur van een uitgevende instelling blootgesteld kunnen worden aan lichtvaardige aansprakelijk-stellingen in verband met onbelangrijke informatie, maar ook zou het bestuur uit vrees hiervoor aandeelhouders mogelijk kunnen bedelven onder een avalanche of trivial information. Een dergelijke handelwijze zal niet bevorderlijk zijn voor een geïnformeerde besluitvorming door aandeelhouders. Worden daarentegen te hoge eisen gesteld aan het materialiteitsvereiste, dan zullen aandeelhouders al spoedig in bewijsnood kunnen komen te verkeren ingeval zij een rechtsvordering tegen de uitgevende instelling wensen in te stellen wegens een misstatement of omission. Dat een aandeelhouder op basis van bepaalde informatie een ander besluit zou hebben genomen, zal immers nimmer met zekerheid bewezen kunnen worden.

De Supreme Court heeft de knoop van de invulling van het materialiteitsvereiste vervolgens als volgt doorgehakt:

Daarbij heeft de Supreme Court het met de regeling van proxy solicitation in de federale effectenwetgeving nagestreefde doel, te weten de bevordering van een geïnformeerde besluitvorming door aandeelhouders, zwaar laten meewegen. Daarnaast kende de Supreme Court grote betekenis toe aan het feit dat het bestuur van een uitgevende instelling zelf in staat is beslissende invloed uit te oefenen op de inhoud van de proxy statement. In een nadere toelichting werd door de Supreme Court nog gesteld dat het materialiteitsvereiste:

In deze passage wordt het vereiste gesteld dat de verzwegen informatie door de redelijk handelende belegger gezien dient te worden als een relevante wijziging van de totale mix van informatie die reeds over de uitgevende instelling openbaar is gemaakt. Daarvan zal sprake zijn indien deze nieuwe informatie een verrassend beeld oplevert van de uitgevende instelling of dat daardoor een gewijzigd inzicht ontstaat over de situatie waarin de uitgevende instelling zich bevindt.

Hoewel deze uitspraak door de Supreme Court is gedaan met betrekking tot de informatieverstrekking bij gelegenheid van proxy solicitation volgens Rule 14a-9 van de SEC is de gelding daarvan later ook aanvaard voor Rule 10b-5. Gewezen kan in dit verband worden op de andere landmark decision Basic, Inc. v. Levinson.4 In deze zaak was een fusie aan de orde van Combustion Engineering, Inc. en Basic, Inc. In de aan de fusie voorafgaande twee jaar hadden vertegenwoordigers van de twee uitgevende instellingen diverse besprekingen met elkaar gevoerd over de mogelijkheid van een fusie. In diezelfde periode heeft Basic bij drie gelegenheden publiekelijk ontkend dat het betrokken was bij fusiebesprekingen en dat het niet op de hoogte was van enig corporate event dat de verhoogde handelsactiviteit in het fonds op de beurs zou kunnen verklaren. Beleggers die na deze ontkenning hun aandelen Basic van de hand hadden gedaan, hebben daarop Basic aangesproken tot schadevergoeding op grond van overtreding van Section 10(b) van de Securities Exchange Act en Rule 10b-5 van de SEC.

In zijn uitspraak aanvaardt de Supreme Court voor het eerst uitdrukkelijk dezelfde invulling van het materialiteitsvereiste die eerder was gegeven in TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. voor de beoordeling van dit vereiste op grond van Section 10(b) van de Securities Exchange Act en Rule 10b-5 van de SEC:

De Supreme Court stelt dat toepassing van deze materialiteitstoets niet vanzelfsprekend is in het geval van fusiebesprekingen. Immers, waar de invloed van een bepaalde corporate event op het vermogen en/of het resultaat van de uitgevende instelling vast staat, zal deze toets zonder al te veel moeite uitgevoerd kunnen worden. Is deze gebeurtenis echter ongewis, dan zal het moeilijk zijn om vast te stellen of de redelijk handelende belegger de achtergehouden informatie relevant zou hebben gevonden voor zijn oordeelsvorming. Gelet op het feit dat fusiebesprekingen nog altijd afgebroken kunnen worden, zullen deze besprekingen in de laatste categorie thuishoren.

Vervolgens wordt de door Basic voorgestelde maatstaf door de Supreme Court besproken, inhoudende dat fusiebesprekingen pas material zouden zijn als tussen de fusiepartners een agreement-in-principle is bereikt met betrekking tot de prijs en de transactiestructuur. Voor het hanteren van deze maatstaf waren drie argumenten aangevoerd. Het eerste argument komt voort uit de in TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. uitgesproken bezorgdheid dat voorkomen moet worden dat het beleggend publiek door het bestuur van de uitgevende instelling zou worden bedolven onder zeer gedetailleerde en triviale informatie. Omdat altijd een risico bestaat dat fusiebesprekingen worden afgebroken, zou vroegtijdige openbaarmaking van lopende onderhandelingen het beleggend publiek gauw kunnen misleiden. Met een dergelijke publicatie zouden immers ongerechtvaardigde verwachtingen gewekt kunnen worden bij het beleggend publiek. Het tweede argument luidt dat het hanteren van agreementin-principle als maatstaf de uitgevende instelling zou kunnen helpen om de vertrouwelijkheid van lopende fusiebesprekingen te handhaven. Ook zou vroegtijdige openbaarmaking de lopende onderhandelingen mogelijk kunnen frustreren. Het derde argument ten slotte is dat de agreement-in-principle-maatstaf uitgevende instellingen een eenvoudig bruikbare vuistregel zou bieden om te bepalen wanneer openbaarmaking dient plaats te vinden.

De Supreme Court is allerminst onder de indruk van deze vóór aanvaarding van de agreement-in-principle-maatstaf aangevoerde argumenten. Het eerste argument wordt namelijk (onder aanhaling van een aantal precedenten) in felle bewoordingen verworpen:

en

De Supreme Court roept daarbij in herinnering de zowel aan de Securities Act als aan de Securities Exchange Act ten grondslag liggende uitgangspunten:

Het tweede argument vindt in de ogen van de Supreme Court evenmin genade. De Supreme Court toont weliswaar enig begrip voor het verlangen van uitgevende instellingen om fusiebesprekingen geheim te houden totdat algehele overeenstemming is bereikt, maar stelt tevens dat dit verlangen geen relevantie heeft voor de beantwoording van de vraag of de stand van de fusiebesprekingen material is. Volgens de Supreme Court houden dit soort argumenten veeleer verband met een ander vraagstuk, te weten welke feiten en omstandigheden door de uitgevende instelling openbaar gemaakt moeten worden. Zo overweegt de Supreme Court:

Ten slotte wordt ook het derde argument door de Supreme Court verworpen. Hoewel de Supreme Court onderkent dat de maatstaf van agreement-in-principle voor het bestuur van de uitgevende instelling gebruiksgemak zal opleveren, mag dit geen reden zijn om de fundamentele doelstellingen van de federale effectenwetgeving terzijde te schuiven. In de woorden van de Supreme Court:

Met de verwerping van de agreement-in-principle-maatstaf is de vraag welke maatstaf voor het materialiteitsvereiste bij onzekere gebeurtenissen dan wel aangelegd dient te worden, nog steeds onbeantwoord. De Supreme Court zoekt de beantwoording van deze vraag in een eerdere uitspraak van de Second Circuit. Met instemming wordt door de Supreme Court de uitspraak van een District Court aangehaald in SEC v. Texas Gul!' Sulphur Co.5 Materialiteit met betrekking tot een onzekere gebeurtenis:

De Supreme Court geeft daarbij nog wel de volgende vingerwijzingen:

Hiermee hangt de vraag of een door een redelijk handelende belegger te nemen beleggingsbeslissing zou worden beïnvloed door nieuwe informatie af van twee factoren: (i) de mate van waarschijnlijkheid dat een onzekere gebeurtenis zich zal voordoen (probabality) en (ii) de relatieve omvang van deze gebeurtenis voor de uitgevende instelling (magnitude). Deze factoren zullen elkaar ook wederzijds kunnen beïnvloeden, in die zin dat naarmate bijvoorbeeld de totstandkoming van een bepaalde overnametransactie waarschijnlijker is toch sprake kan zijn van material information, hoewel het gewicht van de bewuste transactie voor de uitgevende instelling niet erg groot is. Omgekeerd kan een voor de uitgevende instelling omvangrijke transactie reeds in een vroegtijdig stadium van de onderhandelingen daarover material information opleveren.

Interessant is het om ten slotte te bezien hoe de SEC met deze materialiteitstoets is omgegaan. De SEC heeft altijd geweigerd een zogeheten bright-line standard aan de markt te geven over wat kwalificeert als material information. Bij hoge uitzondering heeft de SEC in Regulation Fair Disclosure (zie hiervoor met name § 8.3) een aantal voorbeelden daarvan gegeven:

Zoals eerder aangekondigd, worden twee voorbeelden van material information in § 2.10(bad news) onderscheidenlijk § 2.11(negotiations) uitgewerkt.