8.6.2 Uitwisseling van koersgevoelige informatie

Als uitgangspunt geldt dat het de uitgevende instelling niet is toegestaan koersgevoelige informatie aan beleggingsanalisten te verstrekken. Dit uitgangspunt volgt uit het samenstel van de volgende bepalingen: (i) de algemene openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling (art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft), (ii) het tipverbod (art. 5:57 Wft) en (iii) de bijzondere openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling (art. 5:25i lid 5 Wft).

Het is desalniettemin denkbaar dat uitwisseling van koersgevoelige informatie met beleggingsanalisten onder omstandigheden gerechtvaardigd is. Hiervoor is wel vereist dat die uitwisseling geschiedt in de normale uitoefening van werk, beroep of functie (vgl. art. 5:57 lid 1 onderdeel a en art. 5:25i lid 5 Wft). Een voorbeeld hiervan is dat beleggingsanalisten soms een rol vervullen bij de voorbereiding en uitvoering van een bepaalde M&A- of kapitaalmarkttransactie door een bank of een beleggingsonderneming. Beleggingsanalisten zijn dan onderdeel van het team dat ten behoeve van de uitgevende instelling werkzaam is in het kader van een dergelijke voorgenomen transactie. Een ander voorbeeld is dat aan één of meer beleggingsanalisten onder geheimhouding bepaalde informatie is verstrekt, zodat deze beleggingsanalisten de gelegenheid hebben om deze informatie door te nemen en te verwerken met het oog op het uitbrengen van een onderzoeksrapport kort na de uitgifte van een persbericht door de uitgevende instelling met omvangrijke en daardoor nogal bewerkelijke informatie. Behoudens dit soort bijzondere gevallen is het een uitgevende instelling niet toegestaan om koersgevoelige informatie aan beleggingsanalisten te verstrekken.1

Ondertussen is het niet uitgesloten dat een functionaris van een uitgevende instelling als gevolg van een slip of the tongue in de hitte van een met een beleggingsanalist gevoerd debat tijdens een one-on-one onbedoeld toch koersgevoelige informatie verstrekt. Wanneer dit onverhoopt mocht gebeuren, dan is de uitgevende instelling op grond van art. 5:25i lid 5 Wft in beginsel verplicht deze koersgevoelige informatie alsnog onverwijld openbaar te maken (zie § 8.4).2 Hoewel de theorie leert dat de bijzondere openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling in een dergelijk geval uitzondering lijdt indien de uitgevende instelling met de beleggingsanalist een geheimhoudingsovereenkomst sluit, zal de praktijk een andere zijn. In de eerste plaats is de beleggingsanalist niet verplicht een geheim-houdingsovereenkomst met de uitgevende instelling te sluiten. In de tweede plaats moet onderkend worden dat de beleggingsanalist niet snel geneigd zal zijn een dergelijke geheimhoudingsovereenkomst met de uitgevende instelling te sluiten, omdat de ontvangst van koersgevoelige informatie hem effectief belemmert nog een analistenrapport of een beleggingsaanbeveling uit te brengen gedurende de periode waarvoor de geheimhoudingsovereenkomst geldt. Immers, ook al zou de beleggingsanalist in zijn rapport geen gewag maken van deze informatie om daarmee te voorkomen dat het mededelingsverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft wordt overtreden, dan ligt nog steeds een overtreding van het tipverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel b Wft op de loer. De beleggingsanalist is namelijk over voorwetenschap komen te beschikken en hij mag in dat geval een derde niet meer aanbevelen of ertoe aanzetten transacties te verrichten in door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten, en dat is nu net de kern van de werkzaamheden van de beleggingsanalist. Met deze realiteit voor ogen dienen uitgevende instellingen behoedzaam te zijn met het verstrekken van informatie aan beleggingsanalisten.

Daarbij dient verder nog voor ogen te worden gehouden dat een beleggingsanalist aangemerkt dient te worden als een primaire insider, omdat hem uit hoofde van zijn werkzaamheden de gelegenheid wordt geboden met functionarissen van de uitgevende instelling te spreken (art. 5:57 lid 1 aanhef j° art. 5:56 lid 2 onderdeel c Wft). Dit betekent dat voor een overtreding van het tipverbod door een beleggingsanalist niet wordt vereist dat de beleggingsanalist weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat hij als gevolg van de contacten met de uitgevende instelling over voorwetenschap is komen te beschikken 3 De wetgever lijkt deze kwestie principieel anders te benaderen. Zo stelt de wetgever:

Op deze passage mag mijns inziens niet vertrouwd worden. In de eerste plaats lijkt de wetgever hier voorbij te zijn gegaan aan het bestaan en de functie van de uitstelregeling (art. 5:25i lid 3 Wft). Het enkele feit dat de uitgevende instelling beschikt over nog niet openbaar gemaakte koersgevoelige informatie betekent nog niet ipso facto dat de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 2 Wft door haar is geschonden. In de tweede plaats lijkt het mij niet juist dat reeds het enkel verstrekken van koersgevoelige informatie aan een beleggingsanalist zou moeten worden aangemerkt als een overtreding van het tipverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft (voorheen art. 46a lid 1 onderdeel a Wte 1995 (oud)). In deze benadering zou immers aan de voor de uitgevende instelling geldende bijzondere openbaarmakingsplicht van art. 5:25i lid 5 Wft elke betekenis komen te ontvallen. In de derde plaats kan ten slotte worden gewezen op de misvatting van de wetgever dat beleggingsanalisten er blind op zouden mogen vertrouwen dat zij nimmer koersgevoelige informatie zullen ontvangen van de uitgevende instelling. Ook van beleggingsanalisten zal enige diligentie mogen worden verwacht, hetgeen in dit geval inhoudt dat zij op de hoogte dienen te zijn van de door de uitgevende instelling openbaar gemaakte bedrijfsinformatie en alert dienen te zijn op de restricties die zullen gelden indien aan hen door de uitgevende instelling onverhoeds nog niet eerder openbaar gemaakte koersgevoelige informatie wordt verstrekt.

Ook om een andere reden dienen bestuurders van uitgevende instellingen behoedzaam te zijn in hun contacten met beleggingsanalisten. Zo dient een bestuurder er voor te waken dat zijn onderneming tijdens deze contacten in iets te enthousiaste bewoordingen wordt aangeprezen, terwijl achteraf blijkt dat die bestuurder toen over voorwetenschap beschikte.5 In zo een geval zou de bestuurder mogelijk verweten kunnen worden dat hij het tipverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel b Wft heeft overtreden. Op grond van deze bepaling is het namelijk een ieder verboden om een derde aan te bevelen of ertoe aan te zetten transacties in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen. Bij het tipverbod wordt — evenals bij het mededelingsverbod (art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft) en het transactieverbod (art. 5:56 Wft) — een onderscheid gemaakt tussen primaire en secundaire insiders (art. 5:57 lid 1 en 2 Wft) (zie ook § 8.4.3). Ten onrechte blijkt overigens op geen enkele wijze uit de wettekst dat voor overtreding van het tipverbod is vereist dat bewezen wordt dat de bestuurder ten tijde van het geven van de tip daadwerkelijk beschikte over voorwetenschap.6 In art. 5:57 lid 1 Wft wordt weliswaar verwezen naar art. 5:56 lid 2 onderdeel a Wft welk onderdeel aanvangt met de woorden "personen die over voorwetenschap beschikken vanwege het feit dat zij het dagelijks beleid bepalen of mede bepalen", maar daarmee lijkt nog niet vereist te zijn dat ook bewezen wordt dat de bestuurder in het concrete geval daadwerkelijk beschikte over voorwetenschap.7 De functie van art. 5:56 lid 2 Wft lijkt veeleer een categorieaanduiding van gevallen te zijn waarin de bijzondere hoedanigheid van een betrokkene verklaart waarom hij geacht kan worden te beschikken over voorwetenschap en waarbij het niet nodig is te bewijzen dat deze betrokkene ook beseft dat hij over voorwetenschap beschikt.

Het maakt voor de uitgevende instelling nog wel een verschil of de koersgevoelige informatie al dan niet doelbewust aan een beleggingsanalist wordt verstrekt. Wordt de informatie doelbewust aan een beleggingsanalist verstrekt, dan zal de uitgevende instelling de bijzondere openbaarmakingsplicht hebben overtreden omdat het praktisch niet meer mogelijk is om de informatie alsnog gelijktijdig openbaar te maken (zie § 8.4.1). Niet uitgesloten is dat de uitgevende instelling zelfs het mededelingsverbod van art. 5:57 lid 1 onderdeel a Wft heeft overtreden. Van een dergelijke overtreding is mijns inziens sprake indien geoordeeld zou moeten worden dat de uitgevende instelling koersgevoelige informatie ondanks de zakelijke setting waarin de uitwisseling van informatie heeft plaatsgevonden — anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep of functie heeft verstrekt. Heeft de uitgevende instelling bijvoorbeeld informatie verstrekt over een in voorbereiding zijnde overname of over een nog niet openbaar gemaakte ontwikkeling van de resultaten dan zou ik met deze conclusie geen moeite hebben. Geen redelijk handelende uitgevende instelling kan van oordeel zijn dat deze informatieverstrekking aan een beleggingsanalist past in de normale contacten die met beleggingsanalisten worden onderhouden.

Te ver schiet mijns inziens Honée door die reeds een overtreding van het mededelingsverbod lijkt aan te nemen op de enkele grond dat koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling aan een derde is verstrekt.8 Op deze wijze zou namelijk elke betekenis aan het voorschrift van de tweede zin van art. 5:25i lid 5 Wft komen te ontvallen. De implicatie van dit voorschrift is dat in het geval koersgevoelige informatie door de uitgevende instelling niet doelbewust aan een beleggingsanalist is verstrekt, de uitgevende instelling de openbaarmakingsplicht niet heeft overtreden indien zij onverwijld daarna de bewuste informatie alsnog openbaar maakt.9 Uit de diverse in § 8.4.5 gegeven voorbeelden blijkt dat de AFM een vrij ruime bereidheid toont om aan te nemen dat koersgevoelige informatie niet doelbewust door de uitgevende instelling aan een derde is verstrekt.