8.6.3 Uitwisseling van overige bedrijfsinformatie

Uit het wettelijk systeem lijkt te volgen dat uitgevende instellingen in hun contacten met beleggingsanalisten zonder enig bezwaar informatie kunnen verstrekken die niet als koersgevoelige informatie kan worden gekwalificeerd. Tot hoever kan een uitgevende instelling met informatieverstrekking aan beleggingsanalisten gaan? Wanneer zal de door een uitgevende instelling (aanvullend) verstrekte informatie als koersgevoelige informatie aangemerkt kunnen worden? Het is een schier onmogelijke opgave om concreet aan te geven wanneer de door het begrip 'koersgevoelige informatie' afgebakende grens door een uitgevende instelling zal worden overschreden. Desondanks lijkt het mij wel mogelijk om enkele richtsnoeren te noemen waarmee uitgevende instellingen in hun contacten met beleggingsanalisten rekening dienen te houden.

In de eerste plaats zullen de onderwerpen die in de contacten met beleggingsanalisten aan de orde komen door de uitgevende instelling op hun koersgevoeligheid beoordeeld moeten worden. Het ene gespreksonderwerp zal nu eenmaal koersgevoeliger zijn dan het andere onderwerp. Daarbij speelt uiteraard mede een rol of de uitgevende instelling over het bewuste onderwerp reeds eerder informatie openbaar heeft gemaakt, en zo ja, hoe die informatie precies luidt. Uit een uitlating van een functionaris van de SEC volgt dat de SEC de aard van de bewuste informatie bij de handhaving van Regulation FD een relevant gezichtspunt acht.1 Deze functionaris stelde dat de focus van de SEC gericht is op handhaving van:

Wie wel eens meeluistert op door uitgevende instellingen georganiseerde conference calls weet dat bij de deelnemers daaraan enige terughoudendheid bij het stellen van vragen aan functionarissen van uitgevende instellingen soms ver te zoeken is. Wellicht ingegeven door het adagium dat vragen vrij staat, wordt door deelnemers aan deze conference calls soms schaamteloos gevraagd naar informatie die zonder meer als koersgevoelige informatie kan worden aangemerkt.2 Het gaat dan veelal om informatie over lopende of te verwachten ontwikkelingen op het terrein van de bedrijfsresultaten, overnames of research & development.3 Uiteraard draagt deze gang van zaken niet bij aan het vertrouwen dat de effectenmarkt behoort te hebben dat tijdens one-on-ones — wanneer niemand meer kan meeluisteren — geen koersgevoelige informatie zal worden uitgewisseld. Om die reden doen uitgevende instellingen er mijns inziens goed aan tijdens conference calls assertiever te reageren op beleggingsanalisten die openlijk steeds maar weer blijven hengelen naar koersgevoelige informatie.

In de USA is naar aanleiding van de totstandkoming van Regulation FD uitvoerig gediscussieerd over de meerwaarde die beleggingsanalisten aan het beleggend publiek nog kunnen bieden. Immers, uitgevende instellingen worden door Regulation FD gedwongen material nonpublic information openbaar te maken indien en zodra deze informatie selectief wordt verstrekt. Beleggingsanalisten kunnen hierdoor niet langer meer de boodschapper van earnings information van de uitgevende instelling zijn (zie § 8.3.3). Bezwaren die verder met betrekking tot Regulation FD zijn opgetekend, luiden bijvoorbeeld dat de kwaliteit van de verstrekte informatie minder zou zijn geworden. De door uitgevende instellingen georganiseerde conference calls zouden zodanig zijn voorbereid dat op een formele en onnatuurlijke manier op vragen wordt gereageerd. Daarbij wordt op vragen van deelnemers met behulp van een script geantwoord en het script lijkt zelfs te zijn aangepast zodat deze ook begrijpelijk is voor het grote publiek. Ten slotte wordt er op gewezen dat de mogelijkheden van beleggingsanalisten om vervolgvragen te stellen beperkt zijn wanneer nog meer mensen aan de conference call deelnemen. Prikkelend zijn in elk geval de stellingen van de toenmalige voorzitter van de SEC, Arthur Levitt, over de rol die beleggingsanalisten nog zouden kunnen vervullen.4

Een passage als deze geeft mijns inziens een goed inzicht in de gespreksonderwerpen die in beginsel zonder gevaar voor overtreding van de openbaarmakingsplicht door uitgevende instellingen zouden kunnen worden aangesneden in een onderhoud met beleggingsanalisten.

Guidance is ongetwijfeld één van de meest beladen gespreksonderwerpen in de contacten die uitgevende instellingen met beleggingsanalisten onderhouden. Onder guidance wordt in dit verband verstaan dat een uitgevende instelling op enigerlei wijze behulpzaam is bij het formuleren door een beleggingsanalist van bepaalde voorspellingen over de ontwikkeling van bijvoorbeeld omzet en/of resultaat. Guidance van de uitgevende instelling zal overigens niet alleen door een beleggingsanalist worden gezocht. Soms kan een uitgevende instelling er een eigen belang bij hebben om contact te zoeken met beleggingsanalisten ingeval door analistenrapporten of taxaties overspannen verwachtingen in de effectenmarkt over de resultaten van de uitgevende instelling dreigen te ontstaan. Over het koersgevoelige karakter van guidance is de SEC5 in elk geval stellig:

De uitgevende instelling loopt niet alleen een risico indien guidance aan beleggingsanalisten wordt gegeven door informatie over (nog) niet openbaar gemaakte earnings information of forecasts te verstrekken. Hetzelfde risico loopt de uitgevende instelling indien zij in de contacten met beleggingsanalisten zou bevestigen dat eerder door haar openbaar gemaakte earnings forecasts nog steeds gelden. Volgens de SEC6 zijn voor de geoorloofdheid van dergelijke bevestigingen van eerder verstrekte toekomstgerichte informatie de volgende gezichtspunten relevant:

Uit deze fijnmazig geformuleerde gezichtspunten lijkt te volgen dat uitgevende instellingen op een slap koord balanceren indien zij zich wagen aan het geven van een of andere vorm van guidance.

Een ander richtsnoer waarmee uitgevende instellingen rekening zullen houden in hun contacten met beleggingsanalisten is dat het de uitgevende instelling volgens de AFM is toegestaan om een toelichting of een verdieping te geven op een persbericht.7 Deze toelichting of verdieping mag echter geen koersgevoelige informatie bevatten die niet in het persbericht is opgenomen. Het zal niet altijd eenvoudig zijn om die grens helder te markeren. Een goed begrip van de kern van de met een persbericht over te brengen boodschap lijkt het halve werk te zijn. Wanneer door het geven van aanvullende informatie de kern van die boodschap verandert, dan zal die grens al spoedig worden overschreden. Zie § 8.4.5 voor enkele voorbeelden van door uitgevende instellingen gegeven toelichtingen of verdiepingen die volgens de AFM weldegelijk koersgevoelige informatie bevatten. Uit deze voorbeelden blijkt dat de uitgevende instelling oog voor detail moet blijven behouden. Een goede taalbeheersing lijkt evenzeer onmisbaar.

Als gezegd, is ook in de USA de vraag opgekomen welke informatie nog tussen een uitgevende instelling en een beleggingsanalist mag worden uitgewisseld zonder dat Regulation FD daardoor wordt overtreden. Bij de beantwoording van die vraag wordt veelal ook verwezen naar zogeheten mosaic information die vrij en onbelemmerd door een uitgevende instelling aan een beleggingsanalist mag worden verstrekt. De hieraan ten grondslag liggende gedachte is dat het een beleggingsanalist is toegestaan om informatie te gebruiken die uit diverse bronnen afkomstig is en daarbij mag de beleggingsanalist ook putten uit door de uitgevende instelling verstrekte informatie indien deze althans immaterial is. Het wordt zelfs mogelijk geacht dat de beleggingsanalist met behulp van door de uitgevende instelling verstrekte informatie in staat is een mozaïek te leggen dat uiteindelijk in zijn geheel bezien material nonpublic information kan opleveren. In de toelichting op Regulation FD wordt deze mosaic theory als volgt door de SEC8 verwoord:

Wat opvalt is dat de SEC ter onderbouwing van de mosaic theory aanknoopt bij de maatstaf van de redelijk handelende belegger (zie § 2.9.3, § 5.7.2 en § 5.7.3). De redenering luidt dan kennelijk dat aangezien de uitgevende instelling bij de informatievoorziening aan het beleggend publiek het beoordelingsvermogen van de redelijk handelende belegger als maatstaf dient te nemen, het voor de uitgevende instelling mogelijk zou moeten zijn om meer specifieke informatie aan professionals te verstrekken, met dien verstande evenwel dat deze informatie immaterial dient te zijn. In de toelichting op Regulation FD worden geen voorbeelden van mosaic information gegeven. Aan de Amerikaanse literatuur kunnen de volgende twee voorbeelden ontleend worden. De voormalige voorzitter van de SEC, Arthur Levitt9 noemt als voorbeeld:

Een ander voorbeeld van mosaic information kan worden ontleend aan een lezing van een functionaris van de SEC.10

Uit deze voorbeelden blijkt mijns inziens dat uitgevende instellingen op grond van de mosaic theory niet heel veel ruimte zullen hebben om in de contacten met beleggingsanalisten meer informatie te verstrekken.

In de Nederlandse doctrine is aan de mosaic theory nog slechts beperkt aandacht besteed. Zie ik het goed, dan heeft Eisma grote moeite met de aanvaarding van deze leer. Zo heeft Eisma in zijn oratie gesteld dat een gesprekspartner van de uitgevende instelling al over zoveel informatie kan beschikken dat een onschuldig lijkend stukje extra informatie voor hem zodanig waardevol is dat dit reeds als koersgevoelig moet worden beschouwd.11 Eisma is dan ook van oordeel dat alleen die informatie aan een beleggingsanalist zou mogen worden verschaft die een deskundige en bekwame beleggingsanalist, die volledig toegang heeft tot en gebruik maakt van alle beschikbare openbare bronnen, aan de weet zou kunnen komen indien hij zonder medewerking van de uitgevende instelling zijn huiswerk optimaal zou doen.12 Deze opvatting van Eisma lijkt mij onnodig restrictief en ook niet in overeenstemming met het wettelijk stelsel waarbij uitsluitend het begrip 'koersgevoelige informatie' als demarcatielijn fungeert. Ten onrechte verbindt Eisma dan ook aan het onderhouden van selectieve contacten door uitgevende instellingen de beperking dat tijdens die contacten uitsluitend reeds eerder openbaar gemaakte informatie aan de orde mag komen. Deze opvatting zal ook in de visie van de AFM te ver gaan, omdat de AFM — zoals wij hiervoor hebben gezien — toestaat dat door uitgevende instellingen achtergrondinformatie bij persberichten wordt verstrekt.

Ter legitimering van de contacten die uitgevende instellingen met onder meer beleggingsanalisten onderhouden, wordt — ook in de Nederlandse situatie — wel het begrip differential disclosure' van stal gehaald. Met dit begrip zou dan worden aangegeven dat uitgevende instellingen bij hun informatievoorziening aan de effectenmarkt ermee rekening mogen houden dat marktdeelnemers verschillende informatiebehoeftes hebben. Aldus zou aan de ene marktdeelnemer meer informatie verstrekt mogen worden dan aan de andere. Ik plaats hier twee kanttekeningen bij. In de eerste plaats geldt dat het begrip 'koersgevoelige informatie' (evenals het begrip inaterial nonpublic information') niet zonder reden bij de maatstaf van de redelijk handelende belegger aanknoopt. Die maatstaf geldt als een minimum standaard voor de door de uitgevende instelling aan de effectenmarkt te verstrekken informatie. Met deze maatstaf wordt mijns inziens niet beoogd te bewerkstelligen dat bepaalde informatie exclusief ten behoeve van (meer) professionele marktdeelnemers verstrekt mag worden. In de tweede plaats mag niet uit het oog worden verloren dat de herkomst van het begrip differential disclosure' een bijzondere is. Om het hoofd te kunnen bieden aan de onleesbaarheid van steeds verder uitdijende prospectussen zijn in de USA diverse initiatieven ondernomen om deze documenten gebruiksvriendelijker te maken, zoals bijvoorbeeld het opnemen van samenvattingen (de zogeheten Mother Goose summary) of het gebruik van plain English.

Loss en Seligman13 hebben het begrip differential disclosure' kernachtig als volgt verwoord:

Uit deze weergave blijkt in elk geval niet dat het doel van differential disclosure zou zijn om gedetailleerdere informatie over de uitgevende instelling aan professionals als beleggingsanalisten te verstrekken, maar diezelfde informatie aan gewone beleggers te onthouden als zij op de ontvangst daarvan prijs zouden stellen. Om deze reden acht ik het beroep dat wordt gedaan op het begrip `differential disclosure' in verband met de selectieve contacten die door uitgevende instellingen worden onderhouden met bepaalde marktdeelnemers niet valide. Of anders gezegd: uitgevende instellingen behoren mijns inziens niet te snel te oordelen dat bepaalde (niet-koersgevoelige) informatie niet aan het beleggend publiek ter beschikking gesteld behoeft te worden omdat deze informatie niet relevant zou zijn voor of niet begrepen zou worden door het beleggend publiek in het geval die uitgevende instellingen wel bereid zouden zijn die informatie aan professionals te verstrekken.