Einde inhoudsopgave
Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/8.6.1
8.6.1 Inleiding
Mr. G.T.J. Hoff, datum 23-02-2011
- Datum
23-02-2011
- Auteur
Mr. G.T.J. Hoff
- JCDI
JCDI:ADS499974:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
In het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft (Bgfo Wft) wordt gebruik gemaakt van het begrip 'financieel analist' (art. 1 onderdeel i.1). Daaronder wordt verstaan 'een relevante persoon die tastbaar onderzoek op beleggingsgebied verricht'. In art. 1 onderdeel y Bgfo Wft wordt vervolgens een opsomming gegeven van de (rechts)personen die als een zogeheten 'relevante persoon' hebben te gelden. In het bijzonder is dan van belang dat als relevante persoon wordt aangemerkt: 'een werknemer van de beleggingsonderneming (...) die betrokken is bij het verrichten van beleggingsactiviteiten of het verlenen van beleggingsdiensten door de beleggingsonderneming'. Bedacht moet worden dat het verrichten van onderzoek op beleggingsgebied volgens de definitie van art. 1:1 Wft niet een beleggingsdienst is (en evenmin een beleggingsactiviteit), maar slechts een nevendienst. In zoverre is de opsomming van relevante personen voor wat betreft het gebruik daarvan voor het begrip 'financieel analist' onvolledig. De financieel analist is dus kennelijk minder relevant dan de definitie het tracht te doen voorkomen.
Dit zal in het bijzonder gelden voor de mid cap en smalt cap fondsen die minder door beleggingsanalisten plegen te worden gevolgd. Het belang van een degelijke analyse werd ook onderkend in het rapport van de Commissie Corporate Governance van 25 juni 1997, genaamd 'De veertig aanbevelingen'. Eén van die aanbevelingen voor goed bestuur, adequaat toezicht en het afleggen van verantwoording luidde dat de kwaliteit en specialisatie van beleggingsanalyse, vooral ook per sector, ten behoeve van alle kapitaalverschaffers dienen toe te nemen (aanbeveling 31). Dit zou met name een taak zijn voor de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA) en degenen die als intermediair betrokken zijn bij de effectenhandel.
Beleggingsanalisten worden daarom wel aangemerkt als zogeheten gatekeepers. Coffee heeft een gatekeeper omschreven als 'an agent who acts as a reputational intermediary to assure investors as to the quality of the `signal' sent by the corporate issuer. The reputational intermediary does so by lending or `pledging' its reputational capital to the corporation, thus enabling investors or the market to rely on the cornoration's own disclosures or assurances where they otherwise might not. The gatekeeper has such reputational capital because it is a repeat player who has served many clients over many years.' Zie Coffee, Gatekeepers (2006), p. 2. Ook een beleggingsanalist is volgens Coffee een dergelijke gatekeeper, omdat zijn 'positive evaluation may leed credibility to the subject company's own disclosures and predictions'.
Coffee, Gatekeepers (2006), p. 253-263, geeft diverse voorbeelden ten bewijze van deze stelling. Zo wijst hij op empirisch onderzoek uit de jaren 90 van de vorige eeuw waaruit blijkt dat een buy recommendation gemiddeld leidde tot een 3% hogere beurskoers en een sell recommendation tot een 4,7% koersdaling. Ook maakt Coffee melding van het belang dat kandidaten voor een beursintroductie hechten aan een goede coverage door analisten. Een tot de verbeelding sprekend voorbeeld is de aanbeveling van Henry Blodget, een zogeheten star analist. Hij voorspelde dat het aandeel Amazon.com, dat toen tegen een koers van ongeveer US $ 243 werd verhandeld, binnen 12 maanden meer dan US $ 400 zou noteren. Binnen drie weken kwam deze profetie uit en was Blodget een beroemdheid geworden.
Bij aan het publiek verstrekte onderzoeksinformatie dient een scherp onderscheid gemaakt te worden tussen: (i) onderzoek dat voldoet aan de definitie van zogeheten 'onderzoek op beleggingsgebied' (art. 1 onderdeel w.2 Bgfo Wft) en (ii) onderzoek dat niet aan deze definitie voldoet. Om als onderzoek op beleggingsgebied te kwalificeren, dient de informatie gepresenteerd te worden als 'een objectieve of onafhankelijke verklaring van de aangelegenheden die in de aanbeveling aan de orde komen'. In dat geval gelden strenge regels voor beleggingsondememingen die vooral betrekking hebben op het voorkomen of beheersen van belangenconflicten (zie art. 35g en 35h Bgfo Wft). Op een aantal van deze regels wordt in § 8.6.4 ingegaan. Voldoet de verstrekte informatie niet aan de definitie van onderzoek op beleggingsgebied, dan dient deze informatie aangemerkt te worden als reclame-uiting. Op grond van art. 4:19 lid 3 Wft dient de beleggingsonderneming er in dat geval voor zorg te dragen dat het commerciële oogmerk van de verstrekte of beschikbaar gestelde informatie als zodanig herkenbaar is. Bovendien dient daarbij duidelijk gemaakt te worden dat het geen onafhankelijk onderzoek betreft.
In art. 5:53 lid 5 Wft wordt een omschrijving gegeven van het begrip 'beleggingsaanbeveling'. Onder een beleggingsaanbeveling wordt verstaan: voor het publiek bestemde informatie waarbij expliciet of impliciet een beleggingsstrategie wordt aanbevolen of voorgesteld ten aanzien van één of meerdere financiële instrumenten of uitgevende instellingen van financiële instrumenten. Regels ten aanzien van onder meer het uitbrengen van beleggingsaanbevelingen zijn te vinden in art. 5:64 Wft en in art. 15 tot en met 19 van het Besluit marktmisbruik Wft. Deze regels hebben betrekking op: (i) het openbaar maken van de identiteit van degene die de beleggingsaanbeveling heeft opgesteld of naar buiten brengt, (ii) het waarborgen dat de beleggingsaanbeveling een juiste voorstelling van zaken biedt en (iii) het openbaar maken van informatie waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat deze afbreuk kan doen aan de objectiviteit van de beleggingsaanbeveling. Beleggingsaanbevelingen maken gemeenlijk deel uit van het onderzoek van beleggingsanalisten. Zie verder Cross, Serie OO&R, deel 34(2008), p. 341-362.
Uitgevende instellingen plegen geregeld contact te onderhouden met beleggingsanalisten.1 Zij hebben er immers een eigen belang bij dat de (fmanciële) prestaties en de vooruitzichten van de onderneming goed over het voetlicht worden gebracht in onderzoeksrapporten die door banken en beleggingsondernemingen worden gepubliceerd.2 Ook de effectenmarkt zal er belang bij hebben dat het door uitgevende instellingen openbaar gemaakte bedrijfsnieuws door onafhankelijke deskundigen wordt geanalyseerd en kritisch wordt beoordeeld.3 De ervaring leert namelijk dat beleggers zich bij het nemen van belegging sbeslissingen (mede) laten leiden door de analyses en aanbevelingen van beleggingsanalisten.4
Wat houden de werkzaamheden van beleggingsanalisten precies in? Het behoort tot de werkzaamheden van een beleggingsanalist om onderzoek te doen naar ondernemingen, marktsectoren en beurzen. Het resultaat daarvan wordt veelal gepubliceerd in de vorm van een onderzoeksrapport.5 In het rapport zal een aanbeveling6 worden gedaan over de koopwaardigheid van bepaalde financiële instrumenten. Een onderscheid kan hierbij worden gemaakt tussen sell-side analisten, buy-side analisten en onafhankelijke analisten. Sell-side analisten stellen een onderzoeksrapport op dat bestemd is om aan derden (dat wil zeggen: cliënten, maar door distributie via resale firms gewoonlijk een veel groter publiek dan uitsluitend cliënten) ter beschikking te worden gesteld. Deze beleggingsanalisten zijn in de regel verbonden aan banken en beleggingsondernemingen. Buy-side analisten zijn daarentegen verbonden aan institutionele beleggers (bijvoorbeeld pensioenfondsen, belegging sinstellingen of verzekeringsmaatschappijen). Hun onderzoeksrapporten dienen als basis voor de formulering van het beleggingsbeleid van de instelling waaraan zij zijn verbonden en worden gewoonlijk niet openbaar gemaakt. Onafhankelijke beleggingsanalisten zijn analisten die werkzaam zijn bij ondernemingen waarvan de werkzaamheid uitsluitend bestaat uit het opstellen en verkopen van beleggingsanalyses aan marktdeelnemers.
Om een gedegen onderzoeksrapport op te kunnen stellen, zal een beleggingsanalist zich een beeld trachten te vormen van de (resultaten van de) ondernemingsactiviteiten en de vooruitzichten van een uitgevende instelling. Een beleggingsanalist zal zijn werkzaamheden aanvangen met het verzamelen en beoordelen van de beschikbare informatie over de prestaties van een uitgevende instelling. Deze informatie zal eerst op een samenhangende en begrijpelijke wijze beschreven worden. Na deze beschrijvende werkzaamheden gaat de beleggingsanalist een stap verder. Hij maakt inschattingen van de verwachte omzetten, de cashflows, de operationeel en fmancieel sterke en zwakke kanten van de uitgevende instelling, de levensvatbaarheid op de langere termijn en het dividendpotentieel. De beleggingsanalist zal de gevoeligheid van deze inschattingen beoordelen tegen de achtergrond van cyclische factoren en diverse risico's (zoals marktrisico's en valutarisico's). Meestal worden deze inschattingen afgezet tegen de prestaties van andere ondernemingen die in dezelfde sector of bedrijfstak werkzaam zijn. Deze beschrijvende werkzaamheden zijn de opmaat voor de kritische functie van de beleggingsanalist. Op basis van de beschikbare informatie over de uitgevende instelling en de markten waarop de uitgevende instelling zich beweegt, trekt de beleggingsanalist conclusies die zijn gebaseerd op zijn ervaring en erkende beginselen van logica. Uiteindelijk zal de beleggingsanalist een aanbeveling uitbrengen of bepaalde fmanciële instrumenten van een uitgevende instelling gekocht of verkocht zouden moeten worden dan wel in portefeuille zouden moeten worden aangehouden (buy, hold of se//). De beleggingsaanbeveling kan zich ook uitstrekken tot de te verwachten koersbewegingen of koersdoelen op korte of lange termijn.
Bij het uitvoeren van zijn werkzaamheden zal de beleggingsanalist gebruik maken van de door de uitgevende instelling openbaar gemaakte periodieke financiële informatie en persberichten. Daarnaast zal de beleggingsanalist geïnteresseerd zijn om interviews te houden met het management van de uitgevende instelling en eventueel met afnemers of toeleveranciers. Een bedrijfsbezoek behoort ook tot de mogelijkheden. In deze contacten met de uitgevende instelling zal gewoonlijk in aanvulling op de openbaar gemaakte financiële informatie een toelichting, verdieping of achtergrondinformatie worden gegeven op de ontwikkeling van de bedrijfsactiviteiten en de resultaten daarvan. Tevens zullen beleggingsanalisten bij die gelegenheid in staat worden gesteld daarover vragen te stellen aan bestuursleden of IR-functionarissen van de uitgevende instelling. Deze analistenbijeenkomsten worden zowel in groepsverband als bilateraal in zogeheten one-on-ones georganiseerd.
Na deze gestileerde beschrijving van de werkzaamheden van beleggingsanalisten dient de vraag aan de orde te komen hoe de door de uitgevende instelling met beleggingsanalisten onderhouden selectieve contacten tegen de achtergrond van het wettelijk kader beoordeeld moeten worden. Bij de beantwoording van die vraag kan een onderscheid worden gemaakt tussen de contacten die leiden tot een uitwisseling van bedrijfsinformatie die als koersgevoelige informatie kan worden gekwalificeerd (§ 8.6.2) en bedrijfsinformatie die niet als zodanig kan worden gekwalificeerd (§ 8.6.3).