2.11 Negotiations

De besluitvorming aangaande het openbaar maken van lopende onderhandelingen zal bij uitgevende instellingen al gauw tot hoofdbrekens leiden. Immers, uitgevende instellingen zullen er huiverachtig voor zijn om lopende onderhandelingen over bijvoorbeeld een fusie of overname openbaar te maken uit vrees voor benadeling van hun concurrentiepositie of het niet ondenkbeeldig te achten risico dat voortzetting van de onderhandelingen door voortijdige openbaarmaking daarvan in gevaar wordt gebracht. Niet onbegrijpelijk is dan ook de wens van uitgevende instellingen om openbaarmaking van onderhandelingen uit te stellen totdat algehele overeenstemming over een fusie of overname is bereikt. Hierna zal worden bezien of, en zo ja, in hoeverre met deze wens van uitgevende instellingen in de federale effectenwetgeving rekening is gehouden.

Zoals wij in § 2.9.3 reeds hebben gezien, heeft de Supreme Court in Basic, Inc. v. Levinson het vereiste van agreement-in-principle als maatstaf voor de materiality van onderhandelingen verworpen. In plaats daarvan is door de Supreme Court unaniem voor de zogeheten probability/magnitude test gekozen. Die toets houdt in dat voor een beoordeling van de vraag of lopende onderhandelingen material zijn zowel de waarschijnlijkheid dat deze onderhandelingen tot resultaat kunnen leiden (probability) als de betekenis die het onderhandelingsresultaat voor de uitgevende instelling heeft (magnitude) bepalend zijn. Dit impliceert dat uitgevende instellingen in beginsel genoopt kunnen worden lopende onderhandelingen openbaar te maken.

Intussen mag echter niet worden vergeten dat de federale effectenwetgeving uitgaat van een general rule of nondisclosure, zodat niet steeds een openbaarmakingsplicht voor uitgevende instellingen ontstaat indien en zodra met toepassing van de probability/magnitude test geconstateerd zou moeten worden dat lopende onderhandelingen over een fusie of overname material zijn. Het is om die reden nuttig in herinnering te roepen dat zelfs als lopende onderhandelingen material zouden zijn openbaarmaking niet is vereist indien de uitgevende instelling in staat is een duty to disclose te vermijden (zie § 2.5). Ook geldt dat marktgeruchten over een mogelijke fusie of overname normaal gesproken geen plicht tot openbaarmaking van lopende onderhandelingen in het leven zullen roepen.

Dat de federale effectenwetgeving de legitieme wens van uitgevende instellingen om lopende onderhandelingen vertrouwelijk te houden met zoveel woorden erkent, blijkt bijvoorbeeld uit de reporting requirements op grond van de Securities Exchange Act. Zo vereist Item 1.01 van Form 8-K dat slechts melding wordt gemaakt van het geval dat de uitgevende instelling "has entered into a material definitive agreement". In dezelfde lijn vereist Item 2.02 van Form 8-K dat bepaalde informatie in het registration statement openbaar moet worden gemaakt

Ook op een andere wijze kan worden geïllustreerd dat de op grond van de Securities Exchange Act bestaande en door de SEC verder vorm gegeven reporting requirements uitgevende instellingen niet verplichten om lopende onderhandelingen over een fusie of overname openbaar te maken. Volgens Item 303 (Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations) van Regulation S-K dienen uitgevende instellingen ruim omschreven feiten of gebeurtenissen in bij de SEC te deponeren reports te beschrijven die een material change van de financial condition and results of operations kunnen veroorzaken. Niettemin oordeelt de SEC dat Item 303 uitgevende instellingen niet verplicht tot vroegtijdige openbaarmaking van preliminary merger negotiations:

De SEC vervolgt dan:

Een opmerkelijk voorbeeld van een geval waarin openbaarmaking van lopende onderhandelingen over een fusie of overname wel is vereist, is het volgende. Indien een uitgevende instelling in verband met een voorgenomen distributie van effecten op grond van de Securities Act een registration statement bij de SEC indient, wordt vereist dat informatie — waaronder zelfs pro forma financiële informatie — bekend wordt gemaakt ingeval:

Dit betekent dat in het geval een voorgenomen overname reeds probable is een uitgevende instelling ook pro forma fmanciële informatie in het registration statement dient te verstrekken waarin de cijfers van de over te nemen onderneming zijn opgenomen. Een dergelijke openbaarmakingsplicht geldt, als gezegd, slechts bij een door de uitgevende instellingen voorgenomen uitgifte of verkoop van effecten.6

Hoewel de toepassing van de probability/magnitude test in de praktijk geen sinecure is, kunnen wel enkele algemene gezichtspunten daarvoor worden geformuleerd. In de eerste plaats geldt dat lopende onderhandelingen slechts als material gekwalificeerd kunnen worden als ook de uitkomst van die onderhandelingen material zal zijn. In de tweede plaats heeft de uitkomst van de onderhandelingen geen invloed op de beoordeling van de materiality van een tussenfase in de onderhandelingen. De materialiteit van lopende onderhandelingen moet namelijk worden beoordeeld naar het moment waarop een duty to disclose actueel is geworden. Daarbij dienen later ingetreden gebeurtenissen — zoals het afbreken van lopende onderhandelingen buiten beschouwing te blijven.

Ten aanzien van een uitgevende instelling die doelvennootschap is, zal het vaststellen van de magnitude geen al te grote problemen opleveren. Gewoonlijk zal immers een overnamepremie moeten worden geboden om een overname mogelijk te maken. Zo oordeelde een District Court:

Dit ligt anders bij de uitgevende instelling die als bieder optreedt. In die gevallen zal de materiality van de onderhandelingen afhangen van diverse factoren zoals bijvoorbeeld de relatieve omvang van de doelvennootschap, de te betalen overnamepremie en het al dan niet gebruikelijke karakter van de transactie vanuit de positie van de bieder gezien.

Ingewikkelder liggen de zaken bij het vaststellen van de (mate van) probability van lopende onderhandelingen. Is de magnitude van de lopende onderhandelingen eenmaal een gegeven, dan kunnen onderhandelingen reeds in een beginstadium material zijn. Gewoonlijk zal het eenzijdig inwinnen van inlichtingen nog niet material zijn, omdat:

Dit ligt wezenlijk anders indien partijen gezamenlijk de mogelijkheden van een fusie of overname wensen te verkennen. Zelfs een enkele serieuze bijeenkomst van partijen kan voldoende zijn indien de uitkomst daarvan een vorm van mutual understanding met betrekking tot een mogelijke fusie of overname inhoudt. Zoals aangegeven door de Supreme Court in Basis, Inc. v. Levinson (zie § 2.9.3) dient gelet te worden op indicia of interest, waarbij geldt dat:

Uit de rechtspraak die na Basic is gewezen, wordt afgeleid dat onderhandelingen reeds material zijn "at very formative stages".9 Ondanks de heldere lijn die door de Supreme Court in Basic is uitgezet, vertoont de rechtspraak nog steeds geen eenduidig beeld. Brown geeft daarvoor de volgende verklaring:

Opmerkelijk is mijns inziens nog wel de volgende constatering van Brown in dit verband:

Die constatering acht ik opmerkelijk, omdat de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen van material nonpublic information een wezenlijk ander karakter heeft dan het voor insiders geldend verbod om door middel van effectentransacties gebruik te maken van een relevante informatievoorsprong (zie hiervoor uitgebreid § 5.2 en § 5.3).

Ten slotte wordt aangenomen dat ingeval lopende onderhandelingen eenmaal openbaar zijn gemaakt geen duty to update ontstaat als de onderhandelingen tussen partijen zich verder verdichten en het eindstadium van de onderhandelingen in zicht komt. Niettemin kan een ommekeer in de onderhandelingen — zoals een beslissing van één der partijen om de onderhandelingen af te breken — aanleiding zijn om eerder gedane mededelingen over lopende onderhandelingen te corrigeren (duty to correct). Zie hiervoor ook § 2.8.

Indien en zodra een duty to disclose ontstaat en de lopende onderhandelingen over een fusie of overname bovendien material zijn, zal het doen van een openbare mededeling door de uitgevende instelling vereist zijn. De uitgevende instelling is verplicht om de markt voldoende informatie over de lopende onderhandelingen te verstrekken, zodat de markt daarvan op de hoogte is. Hoewel de status van de onderhandelingen correct moet worden medegedeeld, is het niet altijd nodig dat de markt en detail door de uitgevende instelling wordt geïnformeerd. Zo wordt wel aangenomen dat openbaarmaking van de identiteit van de bieder en de modaliteiten van de transactie waarover onderhandelingen nog plaatsvinden niet openbaar gemaakt behoeven te worden.