6.4.1 De houder van een economisch belang bij aandelen

a. Artikel 2:8 BW niet rechtstreeks van toepassing

In paragraaf 6.3.3d en 6.3.3e is vastgesteld dat aspirant-aandeelhouders (die soms reeds een economisch belang bij aandelen houden) en andere houders van economische belangen bij aandelen niet tot de kring van artikel 2:8 BW behoren. Dat wil niet zeggen dat de norm van dat artikel niet toch op hen kan worden toegepast of dat zij niet in een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding kunnen staan tot de vennootschap en eventueel tot relevante betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW.

b. Mogelijk wel door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding van toepassing

i. Aard rechtsverhouding

In de eerste plaats is denkbaar dat er tussen de vennootschap en de houder van een (positief) economisch belang reeds een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding bestaat, in de vorm van een overeenkomst, zoals een optieovereenkomst, een warrant of een overname- of investeringsovereenkomst waarbij de vennootschap partij is. Op zo’n overeenkomst zijn artikel 6:2 en 248 BW van toepassing. Het zal dan gaan om een houder van een economisch belang die beoogt aandeelhouder te worden, een aspirant-aandeelhouder dus. Hieronder valt mijns inziens de verhouding tussen een vennootschap en de beschermingsstichting die een call optie verkreeg en kan uitoefenen. Denkbaar is voorts dat een door de redelijkheid en billijkheid beheerste precontractuele fase in de aanloop naar een overeenkomst bestaat, bijvoorbeeld indien tussen (onder meer) de vennootschap en een investeerder wordt onderhandeld over een deelname in het kapitaal.1 Dan zal doorgaans nog niet van een economisch belang kunnen worden gesproken (al zal de wederpartij van de vennootschap wel aspirant-aandeelhouder zijn).

In de tweede plaats kunnen bijzondere omstandigheden van het geval naar mijn opvatting reden geven voor hetzij analogische toepassing van de norm van artikel 2:8 BW, hetzij voor het aanwezig achten van een andere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding tussen de vennootschap, de relevante betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW en de houder van een economisch belang (of eventueel een aspirant-aandeelhouder ook als die nog geen economisch belang heeft). Voor toepassing bij analogie is reden indien het niet-geregelde geval – de houder van een economisch belang – zozeer lijkt op de wel in de wet geregelde gevallen, dat zij onder de werking van de wettelijke regeling moet worden gebracht.2

Inspiratie voor de gedachte dat van een andere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding sprake kan zijn, valt te putten uit de jurisprudentie en literatuur over precontractuele verhoudingen.3 Te wijzen valt op het arrest Baris/Riezenkamp, waarin de Hoge Raad zo’n rechtsverhouding aanwezig achtte tussen partijen die onderhandelen over het sluiten van een overeenkomst.4 In de jurisprudentie over afgebroken onderhandelingen is een constante lijn dat onderhandelende partijen verplicht zijn hun gedrag mede door elkaars gerechtvaardigde belangen te laten bepalen.5 Over het arrest Baris/Riezenkamp schreef Van Schilfgaarde:6

Bijzondere omstandigheden – het onderhandelen over een contract – leidden tot een bijzondere door de goede trouw beheerste rechtsverhouding. Niet ondenkbaar is dat een bijzondere omstandigheid bestaande uit een economisch belang met bepaalde kenmerken ook tot een bijzondere door de goede trouw beheerste rechtsverhouding leidt. De vraag is overigens wat daar de grondslag voor zou zijn. Ten aanzien van de precontractuele goede trouw bestaat onzekerheid bestaat over de grond-slag van die rechtsverhouding: of die gelegen is in overeenkomst, onrechtmatige daad of de redelijkheid en billijkheid zelf.7 Omdat bij de houder van een economisch belang doorgaans geen sprake is van een vooruitzicht op het aangaan van een overeenkomst, ligt het mijns inziens het meest voor de hand aan te knopen bij de grondslag van onrechtmatige daad. De rechtsverhouding kan worden gezien als een uitwerking van hetgeen in deze situatie in het maatschappelijk verkeer betaamt. Zo’n bijzondere rechtsverhouding kan bestaan naast een (pre)contractuele rechtsverhouding tussen de houder van een economisch belang bij aandelen of de aspirant-aandeelhouder en de vennootschap, in welk geval de relatie tussen de vennootschap en de houder van het economische belang/aspirant-aandeelhouder (mede) door de (pre) contractuele redelijkheid en billijkheid wordt beheerst en de relatie tussen de houder van het economische belang/aspirant-aandeelhouder en de andere betrokkenen van de kring van artikel 2:8 BW door de redelijkheid en billijkheid van de bijzondere rechtsverhouding.

In de beschikkingen inzake ABN AMRO, Stork, ASMI, PCM, Cascal en AkzoNobel was in mijn ogen sprake van hetzij analogische toepassing van artikel 2:8 BW hetzij een bijzondere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding tussen de aspirant-aandeelhouder enerzijds en de aandeelhouders en andere betrokkenen in de kring van artikel 2:8 BW anderzijds (naast de contractuele verhouding tussen de stichting en de vennootschap). Anders dan de Ondernemingskamer in de beschikkingen inzake Stork, ASMI en PCM overwoog, gaat het in die zaken niet om een rechtstreeks door de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW beheerste rechtsverhouding; de stichting valt, voorafgaand aan de uitoe-fening van de call optie, als aspirant-aandeelhouder buiten de kring van dat artikel. In de beschikkingen over Cascal en AkzoNobel liet de Ondernemingskamer in het midden op welke grondslag Sembcorp, respectievelijk AkzoNobel, zich redelijken billijk moest gedragen.8 Ook hier zou sprake kunnen zijn van analogische toepassing van artikel 2:8 BW of van een bijzondere door de redelijkheid en bil-lijkheid beheerste rechtsverhouding tussen (bij Cascal) de vennootschap, grootaandeelhouder Biwater, de minderheidsaandeelhouders en aspirant-aandeelhouder Sembcorp en (bij AkzoNobel) de vennootschap en potentiële bieder PPG. Vermelding verdient ook nog de Butôt-zaak, ook aan de orde in paragraaf 4.3.3 en 7.3.2a.iii, waar het ging om deelgenoten in een onverdeelde nalatenschap waartoe certificaten behoorden. Hun belang werd voor de toepassing van artikel 2:346 BW op één lijn gesteld met het belang van een certificaathouder. Reden voor het gelasten van een onderzoek was de mogelijke schending van een zorgvuldigheidsplicht jegens deze houders van economische belangen, rustend op de bestuurder met een tegenstrijdig belang. De Ondernemingskamer noemt (maar mijn mening terecht) niet dat dit geschiedt op grond van artikel 2:8 BW. Analogische toepassing van artikel 2:8 BW of toepassing van een andere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding ligt voor de hand.9

Analogische toepassing van artikel 2:8 BW ligt niet ver van de ideeën van Blanco Fernández en Assink (in zijn WPNR-artikel) over anterieure toepassing van artikel 2:8 BW op aspirant-aandeelhouders. Mijn opvatting zou in resultaat niet afwijken van de benadering van de Hoge Raad in ABN AMRO en de Ondernemingskamer in Stork, PCM, Cascal, ASMI en AkzoNobel (en evenmin in Breevast en Gucci – maar in die zaken is naar mijn mening geen sprake van toepassing van een redelijkheidsnorm voorafgaand aan het aandeelhouderschap). Het maakt voor de praktijk mijns inziens geen verschil of artikel 2:8 BW analogisch wordt toegepast dan wel een andere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding tussen de vennootschap, de relevante betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW en de houder van een economisch belang aanwezig wordt geacht.

ii. Omstandigheden waaronder analogische toepassing of het bestaan van een andere rechtsverhouding kan worden aangenomen

Relevant is vooral onder welke omstandigheden reden is voor analogische toepassing van artikel 2:8 BW of het aanwezig achten van een andere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding. Daarbij kunnen de in paragraaf 4.5 omschreven kenmerken van economische belangen behulpzaam zijn. In die paragraaf onderscheidde ik de volgende drie kenmerken die criteria verschaffen voor de beantwoording van de vraag aan welke economische belangen eventueel vennootschapsrechtelijke rechten en verplichtingen kunnen worden verbonden: (a) is het belang positief of negatief; (b) wat is de aard van het verband tussen het economische belang en het aandeel; en (c) heeft het belang betrekking op bestaande of fictieve aandelen. Daarnaast vallen nog enkele mogelijk relevante omstandigheden aan te wijzen.

iii. Positief of negatief belang

Naar mijn mening kan van analogische toepassing van artikel 2:8 BW of van het aanwezig achten van een bijzondere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding slechts sprake zijn in het geval van een positief belang. Slechts een positief belang is vergelijkbaar met dat van een kapitaalverschaffer. Slechts bij zo’n belang kan er reden zijn voor het aannemen van een verplichting tot redelijk en billijk handelen voor de vennootschap en de betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW. Jegens de houder van een negatief belang bestaat daar mijns inziens geen reden toe; in tegendeel, zijn belang zal haast per definitie contrair zijn aan dat van de vennootschap en de andere betrokkenen en reeds daarom geen bescherming van een redelijkheidsnorm verdienen. Omgekeerd is evenwel de vraag of de houder van een negatief economisch belang een verplichting tot redelijk gedrag kan worden opgelegd. Te denken valt aan een houder van een short positie in aandelen van de vennootschap. Ik zie reden noch grondslag om die persoon aan een redelijkheidsnorm te binden. Geen reden, omdat houders van een negatief economisch belang bij de aandelen geen bevoegdheden binnen de organisatie van de vennootschap hebben en die dus ook niet jegens enige andere betrokkene kunnen uitoefenen (tenzij de houders van een negatief belang ook aandeelhouders zijn, waarover hierna in in paragraaf 6.4.2). Voor zover zij de koers van de aandelen willen beïnvloeden vinden zij de regels over markt-misbruik op hun weg. Schending daarvan zal onrechtmatig handelen jegens de vennootschap en de aandeelhouders kunnen opleveren. Ik zie geen grondslag, omdat de positie van de houder van een negatief belang te ver af staat van de door artikel 2:8 BW bestreken gevallen. Daarbij zij aangetekend dat het voor de hand ligt dat de redelijkheidsnorm wederkerig werkt, of in het geheel niet: of betrokkenen kunnen er over en weer aanspraken aan ontlenen, of kunnen er over en weer geen aanspraken aan ontlenen.

iv. Aard van het verband tussen het economische belang en het aandeel

Of het economische belang is gebaseerd op een overeenkomst of een andere rechtsverhouding, of sprake is van een geheel of gedeeltelijk belang, of het belang via een of meer tussenschakels loopt, en of economische belang op één soort aandeel of een mandje aandelen betrekking heeft, lijken mij niet van doorslaggevend belang voor het al dan niet toepassen van een door de redelijkheid beheerste rechtsverhouding (door analogie of anderszins). Wel zal in het algemeen gelden dat waar het verband verder verwijderd is of geringer is, er minder aanleiding bestaat voor het toepassen van zo’n rechtsverhouding. Of de vennootschap heeft meegewerkt aan het ontstaan van het belang, of van het bestaan ervan op de hoogte is, lijkt mij een relevante omstandigheid voor het toepassen van een door de redelijkheid beheerste rechtsverhouding. Medewerking van de vennootschap aan het ontstaan van het economische belang lijkt mij geen noodzakelijke voorwaarde maar kan wel een reden zijn voor het aannemen van een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding, waarbij te denken valt aan een door de vennootschap verleende call optie of warrant. Bij wijze van voorbeeld kan gewezen worden op de in paragraaf 6.3.3d geciteerde enquêtebeschikkingen inzake Stork en ASMI, waarin de vennootschap een optie aan de stichting had verleend.10 Waar de vennootschap er bewust voor heeft gekozen géén medewerking te verlenen aan het ontstaan van het economische belang, kan dat reden zijn artikel 2:8 BW juist niet analogisch toe te passen of geen bijzondere rechtsverhouding aanwezig te achten. Dat kan bijvoorbeeld gelden waar een BV juist heeft gekozen voor certificaten zonder vergaderrechten in plaats van stemrechtloze aandelen, om de certificaathouders uit te sluiten van iedere betrokkenheid bij (het aantasten van) besluitvorming. (Als gezegd laat dat een beroep van certificaathouders op de jegens de houder van de onderliggende aandelen in acht te nemen redelijkheid en billijkheid onverlet.)

v. Belang bij bestaande of fictieve aandelen

Of het economische belang betrekking heeft op bestaande of fictieve aandelen lijkt op zichzelf geen doorslaggevende omstandigheid voor het al dan niet toepassen van een door de redelijkheid beheerste rechtsverhouding. Indien het belang is gebaseerd op een door de vennootschap verleende optie of warrant, zal sprake zijn van fictieve, nog niet uitgegeven aandelen. Dat behoeft geen reden te zijn zo’n rechtsverhouding niet aanwezig te achten. Relevant is wel dat de vennootschap het – bij uitoefening van de optie of warrant – in haar macht heeft dat die aandelen worden uitgegeven en het belang wordt omgezet in een belang bij bestaande aandelen. De vraag of zo’n rechts-verhouding aanwezig is zal vooral relevant zijn indien het belang betrekking heeft op bestaande aandelen. Slechts dan zal de houder van het belang onder omstandigheden, via de aandeelhouder of na verwerving van de onderliggende aandelen, bevoegdheden in de vennootschap kunnen uitoefenen.

vi. Overige omstandigheden

Andere relevante omstandigheden voor het aannemen van een door de redelijkheid beheerste rechtsverhouding zijn de intenties en de betrokkenheid van de houder van het economische belang. Dat de houder van een economisch belang (aspirant-aandeelhouder) een belangrijke mate van zeggenschap in de vennootschap wenst te verwerven of kan verwerven (al dan niet als tegenwicht voor het belang van een bepaalde aandeelhouder of potentiële overnemer), kan reden zijn voor het aannemen van een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding.11 Daarbij zal de waarschijnlijkheid dat die zeggenschap daadwerkelijk wordt verworven een rol spelen. Ook eventuele nauwe betrokkenheid bij de vennootschap, waardoor de houder van een economisch belang (of de aspirant-aandeelhouder)

(i) invloed heeft op de positie van bestaande (minderheids)aandeelhouders en/of (ii) het beleid en de gang van zaken binnen de vennootschap mede kan of wil bepalen, kan reden zijn voor het aannemen van een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding.12

c. Gevolgen van analoge toepassing of zo’n bijzondere rechtsverhouding

Een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding tussen de vennootschap, de relevante betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW en de houder van een economisch belang kan meebrengen dat de houder van een groot positief economisch belang bij (bestaande) aandelen, bijvoorbeeld in de vorm van aandelenswaps, informatie verschaft over zijn belang en intenties, maar ook dat hij recht heeft op informatie van de vennootschap. Vergelijk paragraaf 6.2.2e en 6.2.3b voor de aandeelhouder. De rechtsverhouding kan voorts meebrengen dat een beschermingsstichting, die overweegt zeggenschap te verwerven door uitoefening van haar call optie, nauw betrokken is bij de vennootschap en haar belang (uiteraard) met medewerking van de vennootschap heeft verkregen, rekening moet houden met de belangen van de aandeelhouders.13

Analogische toepassing van de norm van artikel 2:8 BW op de houder van een economisch belang, leidt ertoe dat de houder van het economische belang op grond van artikel 2:15 lid 1 sub b BW vernietiging van besluiten kan vorderen wegens schending van de norm van artikel 2:8 BW (jegens hemzelf, niet wegens schending jegens de houder van de onderliggende aandelen). Indien niet artikel 2:8 BW analogisch wordt toegepast maar gelet op de omstandigheden van het geval een een andere door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding tussen de vennootschap, de relevante betrokkenen uit de kring van artikel 2:8 BW en de houder van een economisch belang aanwezig wordt geacht, zou ik menen dat reden is voor analogische toepassing van artikel 2:15 lid 1 sub b BW. De normen van artikel 2:8 BW en de alternatieve redelijkheidsnorm liggen zo dicht bijeen dat analogische toepassing voor de hand ligt.

Daarnaast staan aan de houder van het economische belang (net als aan de vennootschap en andere betrokkenen) andere middelen ter beschikking, zoals een verbodsactie in kort geding, een vordering tot schadevergoeding op grond van onrechtmatig handelen, of een enquêteprocedure, waarmee kan worden opgetreden tegen het schenden van de redelijkheidsnorm.

Voor zover geen sprake is van een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding, is de houder van een economisch belang bij aandelen aangewezen op de naleving door de vennootschap van haar (mede door artikel 2:8 BW bepaalde) verplichtingen jegens de houder van de onderliggende aandelen. Uitgaande van de parallellie van de belangen van de aandeelhouder en de houder van het economische belang bij de aandelen zal dat vaak afdoende zijn. Voor zover de houder van een economisch belang aan de criteria voldoet (zie paragraaf 7.3.2 en 5.2.3), kan hij een enquête verzoeken of de vordering van artikel 2:15 BW instellen om de (niet-)nakoming van die verplichtingen jegens de houder van de onderliggende aandelen aan de orde te stellen. Omgekeerd zijn de vennootschap en andere betrokkenen in die gevallen aangewezen op de algemene leerstukken van onrechtmatige daad of misbruik van bevoegdheid als zij tegen de houder van een economisch belang willen optreden, en op de middelen die zij tegen de houder van de onderliggende aandelen in stelling kunnen brengen.