7.3.2 Toegang tot het enquêterecht

Eerst komen (sub a) de regels aan de orde over de toegang tot het enquêterecht als verzoeker, welke regels vervolgens (sub b) worden toegepast op de houders van verschillende synthetische (economische) belangen. Daarna behandel ik (sub c) de toegang als belanghebbende.

a. Toegang als verzoeker

i. Begrenzing van de toegang

De wettelijke criteria zijn genoemd in paragraaf 4.3.1a. Dat de toegang tot het enquêterecht begrensd is, hangt samen met de nadelen die een enquête voor de vennootschap kan hebben. In de wetsgeschiedenis van de herziening van 1971 worden de nadelige gevolgen voor de vennootschap onderkend en worden enkele waarborgen genoemd, zie paragraaf 7.2. Bij de invoering van het enquêterecht in 1928 is verband gelegd tussen die mogelijke nadelen en de beperkte toegang tot het enquêterecht:1

De gedachte dat de toegang tot het enquêterecht begrensd dient te zijn, is ook terug te vinden in het SER-advies over het enquêterecht uit 1988. In dat jaar heeft de SER (na voorbereiding door de door de SER ingestelde Commissie Wijziging Enquêterecht onder voorzitterschap van J.M.M. Maeijer), op verzoek van de ministers van Justitie, Economische Zaken en Sociale Zaken en Werkgelegenheid en naar aanleiding van voorstellen uit de vakbeweging, geadviseerd over verschillende aspecten van het enquêterecht, waaronder de wenselijkheid van de uitbreiding van het enquêterecht tot “rechtstreeks belanghebbenden” bij de onderneming. De SER adviseerde daarover negatief:2

De Hoge Raad heeft de mogelijke nadelen voor de vennootschap – die de Ondernemingskamer moet meewegen bij haar beslissing al dan niet een enquête te bevelen – verwoord in de Unilever-beschikking (deels door verwijzing naar Unilevers standpunt):3

Vanuit dezelfde gedachte zijn in 2013 de drempels voor het enquêterecht gewijzigd. De minister gaf in de memorie van toelichting blijk van dezelfde overwegingen:4

Die overwegingen leidden tot aanpassing van de drempels voor zeer grote vennootschappen, de 10%-drempel werd voor die vennootschappen te hoog geacht en de EUR 225.000 nominaal kapitaal-drempel te laag.5 Vanuit deze gedachte dat de toegang tot het enquêterecht niet te gemakkelijk verkregen moet kunnen worden is (ook) in 2013 geen enquêtebevoegdheid verleend aan belangenbehartigers in de zin van artikel 3:305a BW.6 De begrensde toegang dient ook in de rechtspraak tot uitgangspunt, onder verwijzing naar de wetsgeschiedenis en de tekst respectievelijk tekst en strekking van de artikelen 2:345 en 346 BW, zie de beschikkingen van de Hoge Raad inzake De Vries Robbé, Landis en Chinese Workers.7 Het is vaste jurisprudentie dat artikel 2:346 BW wordt geacht een limitatieve opsomming van enquêtegerechtigden te geven.

ii. Toegang op grond van wet: aandeelhouders, certificaathouders, bepaalde pandhouders en vruchtgebruikers

De wettelijke regeling geeft echter niet alleen enquêterecht aan aandeelhouders. In paragraaf 4.2.3 is uitvoerig beschreven dat en waarom enquêterecht is toegekend aan certificaathouders. Zij maken deel uit van de limitatieve opsomming van artikel 2:346 BW. In paragraaf 4.3.1 is uiteengezet aan welke voorwaarden houders van aandelen of certificaten van aandelen moeten voldoen om op grond van artikel 2:346 BW een enquête te kunnen verzoeken (het vertegenwoordigen van een bepaald gedeelte van het geplaatste kapitaal of het zijn van rechthebbende op aandelen of certificaten met ten minste een bepaald nominaal bedrag of, bij bepaalde beursvennootschappen, met ten minste een bepaalde waarde). Daarbij wordt het begrip certificaat niet eng uitgelegd. In de Johnny Hoes-beschikking oordeelde de Ondernemingskamer:8

De Ondernemingskamer stelt global depository receipts gelijk aan certificaten – zij het dat in de gevallen waarin dat gebeurde partijen zelf die gelijkstelling reeds (onbetwist) tot uitgangspunt namen.9 Denkbaar is dat de (contractuele) voorwaarden van global depository receipts argumenten opleveren tegen gelijkstelling; op die argumenten moet beslist worden tegen de achtergrond dat de wet geen afbakening van het certificaatbegrip kent, zie paragraaf 4.2.2 en 4.2.4.

Uit de regeling van vruchtgebruik en pandrecht in Boek 2 BW blijkt voorts dat de limitatieve opsomming van artikel 2:346 BW niet volledig is. Ook de pandhouder met stemrecht en de vruchtgebruiker met stemrecht, en in bepaalde gevallen de pandhouder zonder stemrecht en de vruchtgebruiker zonder stemrecht, zijn enquêtegerechtigd. Zij hebben immers de rechten die de wet toekent aan houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten (bij de NV) dan wel de rechten die de wet toekent aan houders van certificaten waaraan vergaderrecht is verbonden (bij de BV), zie paragraaf 2.2.2. Ook hun enquêtebevoegdheid (mits voldaan is aan de kapitaaldrempel) heeft een duidelijke wettelijke grondslag.10 Die bevoegdheid wordt (soms) ook in de praktijk gebruikt.11

Het – met voorgaande nuances – limitatieve karakter van de opsomming van artikel 2:346 BW duidt erop dat het enquêterecht niet op zichzelf overdraagbaar is, dat wil zeggen niet los van het economische belang bij het aandeel, zoals hierna beschreven. Die niet-overdraagbaarheid sluit ook aan bij de strekking van het enquêterecht de belangen van de risicodragend kapitaalverschaffer te beschermen. De vraag of enquêterecht overdraagbaar is, lijkt overigens van beperkt belang, nu in ieder geval mogelijk is dat een enquêtegerechtigde een procesvolmacht aan een derde verleent. In de enquêteprocedure inzake de Agrico-coöperatie had een stichting procesvolmachten van leden van de coöperatie verzameld en zij werd op basis daarvan ontvankelijk geacht.12 Voor een NV of BV kan dat op dezelfde wijze geschieden.

iii. Toegang houders economische belangen

De enquêtebevoegdheid van aandeelhouders, certificaathouders, bepaalde pandhouders en bepaalde vruchtgebruikers vloeit rechtstreeks voort uit de wet. In paragraaf 4.3 kwam ook aan de orde in hoeverre houders van economische belangen in aandelen naar de huidige stand van de jurisprudentie toegang hebben tot het enquêterecht. Gelet op de hiervoor genoemde limitatief geachte opsomming van artikel 2:346 BW gebeurt dat door middel van “gelijkstelling” van bepaalde houders van economische belangen met aandeelhouders of certificaathouders.13

De voorwaarden voor toegang van een houder van een economisch belang tot het enquêterecht kunnen als volgt worden samengevat (zie paragraaf 4.3, met name 4.3.7, voor een nadere bespreking en vindplaatsen). Enquêtebevoegdheid komt toe aan de verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen de partij voor wiens rekening en risico bestaande aandelen (of certificaten) worden gehouden, en wiens belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder of certificaathouder.14 Bij de vraag of het belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder of certificaathouder moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken. De schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang bij het aandeel of certificaat anderzijds kan een contract zijn (Scheipar), een onverdeelde gemeenschap (zoals een nalatenschap, Butôt) of een vennootschap zonder (andere) ondernemingsactiviteiten (Chinese Workers). Die laatste mogelijkheid impliceert dat de tussenschakel geen vorderingsrecht of vermogensrecht ten aanzien van de opbrengsten en/of het onderliggende aandeel behoeft te behelzen, al vormt zo’n vorderingsrecht wel een extra reden voor gelijkstelling (Scheipar, Butôt, TESN).15 De schakel behoeft evenmin zeggenschap voor de houder van het economische belang mee te brengen, al is denkbaar dat indien sprake is van zeggenschap dit wel sneller tot de conclusie leidt dat het belang op één lijn kan worden gesteld met dat van een aandeelhouder.16 Een zekere stapeling van schakels leidt niet onmiddellijk tot uitsluiting van enquêtebevoegdheid. Het vereiste dat de aandelen voor rekening en risico van de economisch gerechtigde worden gehouden – dat deze risicodragend kapitaalverschaffer is – impliceert dat slechts een positief belang in het aandeel of certificaat in aanmerking komt voor enquêtebevoegdheid en voorts dat slechts een belang bij bestaande aandelen, niet bij fictieve aandelen, in aanmerking wordt genomen. Het vergt voorts dat de economisch gerechtigde het gehele belang bij het onderliggende aandeel heeft. Een gedeeltelijk belang lijkt onvoldoende, zij het dat de omstandigheden van het geval tot een andere conclusie zouden kunnen leiden. Een relevante omstandigheid bij de gelijkstelling van economisch gerechtigden met aandeelhouders kan de eventuele medewerking van de vennootschap zijn, al is dit in de jurisprudentie tot nu toe niet aan de orde geweest. Evenmin zijn belangen in aandelen gehouden via mandjes of indices in de jurisprudentie aan de orde geweest. Dat dergelijke belangen tot enquêtebevoegdheid kunnen leiden is echter niet uitgesloten.

In de praktijk worden deze voorwaarden niet zo precies nagelopen.17 Relevant is de beschikking van de Ondernemingskamer inzake AAA Auto Group. In die casus had een van de verzoekers, Fryc, aandelen bijgekocht waardoor verzoekers juist boven de drempel van EUR 225.000 nominaal kapitaal geraakten, maar waren die aandelen op het moment van indienen van het verzoek nog niet geleverd. De Ondernemingskamer overwoog daarover:18

In het licht van de hiervoor genoemde voorwaarden wekt dit geen verwondering. Vermoedelijk – de beschikking geeft daarover geen absolute zekerheid – ging het om een aankoop via de beurs (van Praag of Boedapest) waarbij levering binnen enkele dagen is voorzien. Uit de stellingen van verzoeker volgde dat levering kort na indiening van het enquêteverzoek heeft plaatsgevonden. De Ondernemingskamer gaat er kennelijk, en dat lijkt bij koop in beursverkeer terecht, vanuit dat de aandelen vanaf het moment van de koop (volledig) voor rekening en risico van de koper komen. Het gaat hier om één schakel tussen aandeelhouder en economisch gerechtigde, in de vorm van een koopovereenkomst. Medewerking door de vennootschap is uit de aard der zaak niet aan de orde. Gelet op deze omstandigheden kan het belang van de koper van de aandelen op één lijn worden gesteld met het belang van een aandeelhouder of certificaathouder en is de koper enquêtebevoegd. Te wijzen valt voorts op de beschikking van de Ondernemingskamer inzake Sovereign Trust (Netherlands) over de enquêtebevoegdheid van een aandeelhouder wiens aandelen bij onmiddellijke voorziening ten titel van beheer zijn overgedragen:19

Indien aan de genoemde voorwaarden is voldaan, heeft de houder van een economisch belang enquêtebevoegdheid, ook al is hij geen aandeelhouder.

iv. Aandeelhouder zonder economisch belang

De omgekeerde situatie, een aandeelhouder die een enquête verzoekt terwijl hij geen economisch belang (meer) heeft, heeft in de jurisprudentie en in de wetsgeschiedenis ook enige aandacht gekregen.

In de eerste plaats valt te wijzen op de beschikking van de Ondernemingskamer inzake Willem III Meubilering Beheer B.V., waarin het administratiekantoor – bij uitstek een aandeelhouder zonder economisch belang – enquêtebevoegd werd geacht.20 Voorts is een aantal maal een casus voorgelegd aan de Ondernemingskamer, in verschillende varianten, waarin de aandeelhouder op het moment van indienen van het enquêteverzoek (het peilmoment21) geen economisch belang meer bij zijn aandelen had omdat hij die reeds had verkocht (ervan uitgaande dat het economisch belang steeds op het moment van verkoop overgaat).22 Uit de spaarzame jurisprudentie van de Ondernemingskamer (de Hoge Raad heeft zich er voor zover ik weet niet over uitgelaten) volgt dat een aandeelhouder bevoegd blijft een enquêteverzoek in te dienen tot aan het moment dat hij zijn aandelen heeft overgedragen. Als de aandeelhouder zich ten tijde van het indienen van het enquêteverzoek heeft verbonden zijn aandelen over te dragen (of om andere redenen het economisch belang bij zijn aandelen heeft verloren of zal verliezen), doet dat niet af aan zijn enquêtebevoegdheid, bijzondere omstandigheden daargelaten.23 Geerts verwacht terecht dat een afwijzing in geval van zulke bijzondere omstandigheden, zal worden gebaseerd op artikel 3:303 BW of op misbruik van (proces)recht.24

Meer in het algemeen is overigens denkbaar dat de aandeelhouder of certificaathouder die geen economisch belang meer heeft (of een netto negatief belang bij de aandelen heeft), voldoende belang bij zijn enquêteverzoek ontbeert in de zin van artikel 3:303 BW en om die reden niet ontvankelijk is. Dat vergt een inhoudelijke afweging van de Ondernemingskamer en staat los van de vraag naar de ontvankelijkheid op de voet van artikel 2:346 BW. Opmerking verdient nog dat Eumedion in 2008 heeft voorgesteld een aandeelhouder die een enquêteverzoek indient te verplichten zijn volledige juridische en economische positie in het kapitaal te melden, dus inclusief eventuele short posities.25 Zo’n meldingsplicht zou de toets van artikel 3:303 BW vergemakkelijken. In paragraaf 7.4.3b.iv formuleer ik een voorstel voor zo’n regeling, op te nemen in artikel 2:349 BW.

Een aanpalende categorie vormen de gevallen waarin de verzoeker niet langer aan de kapitaaleisen voldoet vanwege een betwist emissiebesluit of betwiste aanbiedingsplicht. Bij gemotiveerde betwisting of wanneer het geschil mede onderwerp is van het enquêteverzoek kan de verzoeker ontvangen worden.26 Langs dezelfde lijnen hebben de Ondernemingskamer en de Hoge Raad, in de SNS-zaak, beslist in het geval van onteigening op grond van de Interventiewet (het op 1 juli 2012, met terugwerkende kracht tot en met 20 januari 2012, in werking getreden Deel 6 van de Wet financieel toezicht).27 De Hoge Raad heeft in deze laatste beschikking (rov. 3.5.4) in algemenere termen geoordeeld dat waar de omstandigheid dat niet meer wordt voldaan aan de kapitaalseis verband houdt met gebeurtenissen die de aandeelhouder niet heeft kunnen verhinderen, terwijl een onderzoek wordt verzocht juist naar het beleid en de gang van zaken die ertoe hebben geleid dat niet meer aan de kapitaalseis wordt voldaan, het niet-voldoen aan de kapitaalseis niet in de weg staat aan enquêtebevoegdheid. Daar is niet de economische gerechtigdheid maar de beweerde of voormalige juridische gerechtigdheid echter de basis van de toegang tot de enquêteprocedure.

Bij de voorbereiding van de aanpassing van het enquêterecht in 2013 is ook aan de orde gekomen of voor de enquêtebevoegdheid van de aandeelhouder of certificaathouder als voorwaarde moet worden gesteld dat deze het economische belang bij zijn aandelen houdt. De memorie van toelichting vermeldt daarover:28

De Commissie vennootschapsrecht adviseerde ter zake:29

Naar aanleiding van commentaar van VNO-NCW op deze benadering schreef de minister in de Nota naar aanleiding van het verslag:30

Daarmee is duidelijk dat ook de aandeelhouder die niet (meer) het economisch belang bij zijn aandelen houdt, enquêtebevoegd is.31 (Ter vergelijking zij nog gewezen op de uitkoopprocedure: voor een succesvolle uitkoopvordering stellen de artikelen 2:92a/201a en 359c BW wel als vereiste dat de uitkoper voor eigen rekening 95% van het kapitaal verschaft, zie paragraaf 3.3.6.) De positie van een aandeelhouder met een (netto) negatief belang bij de aandelen als verzoeker is niet aan de orde geweest. In die gevallen lijkt toepassing van artikel 3:303 BW voor de hand te liggen.

v. Gelijkstelling economisch belanghouder – ontvangst in de literatuur

Ik keer terug naar de enquêtebevoegdheid van de houder van een economisch belang. De jurisprudentiële gelijkstelling van houders van economische belangen met houders van aandelen en certificaten – wel opgevat als een blijk van erkenning van de economische werkelijkheid in het enquêterecht, waarover meer in paragraaf 7.4 – is in de literatuur gemengd ontvangen.

Maeijer achtte de gelijkstelling begrijpelijk, gelet op de bescherming van de risicodragend kapitaalverschaffer. Hij schreef in zijn noot onder de Scheipar-beschikking:32

Van Schilfgaarde gaat uit van dezelfde gedachte in zijn noot onder de Chinese Workers-beschikking:33

Assink spreekt van een “binnenwettelijke verfijning” en geen “ontoelaatbare buitenwettelijke uitbreiding” van artikel 2:346 BW en meent dat de lijn die de Hoge Raad volgt in de beschikking inzake Chinese Workers “goed te rechtvaardigen” valt en past binnen de trend die met de Scheipar-beschikking is ingezet waarbij rekening wordt gehouden met de economische realiteit.34 In het algemeen ziet Assink de mogelijkheid van het kunnen betrekken van de economische werkelijkheid door de rechter als een verrijking van het ondernemingsrecht.35 Ook Bartman juicht toe dat de rechter bij de toegang tot het enquêterecht rekening houdt met de economische werkelijkheid.36 Bulten stelt over de Chinese Workers-beschikking in haar oratie:37

Van Solinge kan zich niet vinden in de benadering van de Ondernemingskamer in de Chinese Workers-zaak. Naar aanleiding van de beschikking schrijft hij:38

Van den Ingh verzet zich tegen het beroep op de economische werkelijkheid, voor zover39

Van den Ingh meent voorts dat enquêtebevoegdheid slechts zou moeten toekomen aan partijen die institutioneel bij de vennootschap betrokken zijn, mede gelet op de bescherming van de belangen van de vennootschap.40 De Kluiver meent eveneens dat de benadering van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad te ruimhartig is; hij betrekt dat met name op de Chinese Workers-casus waarin partijen die voor een buitenlandse rechtsvorm kiezen desalniettemin met het Nederlandse enquêterecht worden geconfronteerd.41 Dat argument zou in buitenlandse verhoudingen inderdaad tot terughoudendheid kunnen nopen maar is niet relevant voor situaties waarin de tussenliggende vennootschap Nederlands is. Doorman meent dat de Hoge Raad in de Chinese Workers-beschikking de vennootschap als tussenliggende schakel te gemakkelijk wegdenkt en benadrukt de verschillen tussen de indirecte aandeelhouder die via een tussenliggende vennootschap houdt en de certificaathouder die een “sterkere” aanspraak heeft op de onderliggende aandelen.42

Tamelijk breed gedragen is de kritiek op de vaagheid van de door de Ondernemingskamer en de Hoge Raad ontwikkelde voorwaarden voor gelijkstelling. Van Schilfgaarde schreef onder de TESN-beschikking:43

Ook De Kluiver bekritiseerde de onduidelijkheid die de Ondernemingskamer en de Hoge Raad laten bestaan in de Chinese Workers-beschikkingen.44 Ten aanzien van de in de Slotervaartziekenhuis-beschikking voorgeschreven toets of, gelet op van alle relevante feiten en omstandigheden, sprake moet zijn van gelijkstelling wijst Van Schilfgaarde erop dat de Hoge Raad daarvoor geen criteria geeft.45 Dat klemt volgens hem te meer omdat gelijkstelling niet alleen kan plaatsvinden met de positie van een aandeelhouder, maar ook met de niet-vastomlijnde positie van een certificaathouder.

b. Toegang houders synthetische (economische) belangen als verzoeker

Gelet op de hiervoor geschetste, in de jurisprudentie ontwikkelde, criteria voor toegang van houders van economische belangen in aandelen tot het enquêterecht en de achtergronden daarvan, moet beoordeeld worden in hoeverre houders de in hoofdstuk 2 genoemde synthetische (economische) belangen op basis van die jurisprudentie – naar geldend recht – enquêtebevoegd moeten worden geacht.

i. Certificaathouders

Wat betreft de houders van certificaten van aandelen is de vraag eenvoudig: hun is bij wet enquêterecht toegekend. Voor de houders van certificaten van certificaten (gemakshalve aangeduid als de afgeleid certificaathouder) moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) zij zijn te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of zij de partij zijn voor wiens rekening en risico de certificaten worden gehouden en (b) of hun belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen. Die eerste vraag zal in de regel bevestigend kunnen worden beantwoord, aannemende dat de certificaten geheel voor rekening en risico van de afgeleid certificaathouder worden gehouden. Bij de tweede vraag moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder (i) de schakel tussen certificaathouder enerzijds en de houder van het afgeleid certificaat anderzijds; en (ii) de eventuele medewerking van de vennootschap. De schakel bestaat hier uit een extra certificering, die een contractuele verhouding is. Waar de wet bij de toekenning van enquêtebevoegdheid reeds geen onderscheid maakt tussen houders van aandelen en houders van certificaten, zou certificering zonder meer een aanvaardbare schakel moeten zijn. Omdat de wet voor enquêtebevoegdheid van de certificaathouder geen medewerking (of toekenning van vergaderrechten) door de vennootschap vereist, ligt niet voor de hand dat bij een dubbele certificering wel te vragen. Ook de afgeleid certificaathouder moet in beginsel enquêtebevoegd worden geacht.

ii. Pandhouders en vruchtgebruikers

Bij houders van een recht van pand of vruchtgebruik op aandelen geldt dat zij op grond van de wet enquêtebevoegd zijn voor zover zij de rechten hebben die de wet toekent aan houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten (bij de NV, artikel 2:88 lid 4 en 89 lid 4 BW) dan wel de rechten die de wet toekent aan houders van certificaten waaraan vergaderrecht is verbonden (bij de BV, artikel 2:197 lid 4 en 198 lid 4 BW).

Lastiger ligt het bij pandhouders en vruchtgebruikers van aandelen die geen certificaathoudersrechten hebben en bij pandhouders of vruchtgebruikers van certificaten. Voor hen moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) zij zijn te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of zij de partij zijn voor wiens rekening en risico de aandelen (of certificaten) worden gehouden en (b) of hun belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

Wat betreft de eerste vraag meent Van Schilfgaarde dat zij geen belang “als kapitaalverschaffer” hebben, maar hij onderbouwt dat niet verder.46 Brink schrijft naar aanleiding van de Butôt-beschikking dat de pandhouder en vruchtgebruiker, ook zonder stemrecht, enquêtebevoegd kunnen zijn vanwege hun economische belang.47 Het antwoord hangt af van de omstandigheden.

Duidelijk is dat een pandhouder niet in letterlijke zin risicodragend kapitaal aan de vennootschap verschaft. Hij heeft echter wel een voorwaardelijk belang bij (de waarde van) het aandeel (certificaat). Indien de schuldenaar/aandeelhouder in verzuim is, komt de waarde van de aandelen (certificaten) voor rekening en risico van de pandhouder. In die zin verschaft hij indirect wel kapitaal. Dat impliceert dat de pandhouder wel enquêtebevoegd kan zijn, maar pas vanaf het moment van verzuim. Hierbij passen twee kanttekeningen. Voor de pandhouder kan dit mechanisme bezwaarlijk zijn indien de pandgever de waarde van de aandelen (certificaten) onvoldoende beschermt doordat hij zijn beschikbare bevoegdheden niet gebruikt. Onder omstandigheden is verdedigbaar dat de pandgever zodoende jegens de pandhouder in verzuim raakt waardoor de pandhouder alsnog enquêtebevoegd kan worden. Met het oog daarop kan in de pandakte de verplichting voor de pandgever worden opgenomen goede zorg ten aanzien van de aandelen te betrachten, waaronder het uitoefenen van de aan de aandelen verbonden (enquête)bevoegdheden.48 Voorts is relevant dat het belang van een pandhouder bij de aandelen (certificaten) niet groter is dan het beloop van zijn vordering op de pandgever. Indien het bedrag van de vordering lager is dan de waarde van de verpande aandelen (certificaten), ligt voor de hand dat slechts een met het beloop van de vordering (naar waarde) evenredig aantal aandelen (certificaten) in aanmerking wordt genomen voor de beoordeling van het belang van de pandhouder. Vervolgens moet worden beoordeeld of dat belang de kapitaaldrempels overschrijdt. De pandhouder, die immers zijn belang moet stellen en zo nodig bewijzen, zal voldoende inzicht moeten geven in het beloop van de vordering en de waarde van de aandelen (certificaten).

Een vruchtgebruiker heeft een voorwaardelijk belang in de zin dat het een in de tijd beperkt belang is. De aanwezigheid van die voorwaarde lijkt nu minder van belang; het gaat erom of de vruchtgebruiker op de peildatum een belang heeft. Een recht van vruchtgebruik kan aan andere voorwaarden worden onderworpen; in hoeverre die het belang beperken moet van geval tot geval beoordeeld worden. Een vruchtgebruiker heeft voorts een gedeeltelijk dan wel volledig belang bij de aandelen (certificaten) in de zin dat het vruchtgebruik is beperkt tot dividenduitkeringen dan wel mede strekt tot vervreemding en vertering. Heeft de vruchtgebruiker een volledig belang, dan worden de aandelen (certificaten) voor zijn rekening en risico gehouden. Heeft hij slechts recht op dividend, dan kan moeilijk gezegd worden dat de aandelen voor zijn rekening en risico gehouden worden. In bijzondere gevallen is een ruime uitleg verdedigbaar – een aandeelhouder (certificaathouder) die zijn bevoegdheden niet gebruikt terwijl door een impasse jarenlang geen dividend wordt uitgekeerd – maar voor de hand ligt dat een vruchtgebruiker eerst en vooral moet trachten de hoofdgerechtigde actie te doen ondernemen.

Indien de eerste vraag bevestigend wordt beantwoord, komt de tweede vraag aan de orde: of het belang van de pandhouder of vruchtgebruiker zonder certificaathoudersrechten en van pandhouders of vruchtgebruikers van certificaten op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder of certificaathouder. Hierbij moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder (i) de schakel tussen aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang daarbij anderzijds; (ii) de eventuele medewerking van de vennootschap. De omstandigheid dat de pandhouder of vruchtgebruiker een geheel of gedeeltelijk belang bij de aandelen (certificaten) kan hebben is reeds bij de eerste vraag aan de orde geweest. De schakel bestaat hier uit een uit een overeenkomst voortvloeiend beperkt recht. Het ligt niet voor de hand daarover anders te oordelen dan over een overeenkomst (Scheipar). Daarbij komt dat de schakel een vorderingsrecht of vermogensrecht ten aanzien van de opbrengsten en/of het onderliggende aandeel (certificaat) behelst. Dat is niet noodzakelijk, maar wel een argument voor gelijkstelling (Butôt, Scheipar, TESN). Ook hier geldt dat nu de wet voor enquêtebevoegdheid van de certificaathouder geen medewerking door de vennootschap vereist, niet voor de hand ligt die medewerking wel te eisen bij een andere vorm van economisch belang. Ook de pandhouder en vruchtgebruiker zonder certificaathoudersrechten en de pandhouder en vruchtgebruiker van certificaten van certificaten moeten daarom, voor zover de aandelen of certificaten voor hun rekening en risico worden gehouden, in beginsel enquêtebevoegd worden geacht.

Overigens geldt dat de aandeelhouder die vanwege een verleend recht van pand of vruchtgebruik geen economisch belang meer bij zijn aandelen heeft, enquêtebevoegd blijft, zie paragraaf 7.3.2a hiervoor.

iii. Futures en forwards

Bij future en forward contracten gaat het om een koop en verkoop op termijn, waarbij hetzij de onderliggende aandelen worden geleverd, hetzij in de plaats van levering en betaling een afwikkeling in contanten plaatsvindt, zie paragraaf 2.3.1. Voor de beantwoording van de vraag of de koper onder een future of forward overeenkomst enquêtebevoegd is moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) hij is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij de partij is voor wiens rekening en risico de aandelen (of certificaten) worden gehouden en (b) zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

Bij de beantwoording van de eerste vraag is van belang dat omdat de prijs reeds is vastgesteld, het economisch belang bij de aandelen vanaf het moment van het aangaan van de overeenkomst bij de koper berust. Daarbij zij aangenomen dat in die prijs of in aanvullende afspraken een eventuele tussentijdse dividenduitkering is verdisconteerd. De verkoper houdt de aandelen voor rekening en risico van de koper tot aan het moment van levering. Het maakt in beginsel geen verschil of de aandelen daadwerkelijk worden geleverd of in contanten wordt afgewikkeld. Daarbij past de kanttekening dat met behulp van futures of forwards fictieve aandelen in het kapitaal van de vennootschap kunnen worden gecreëerd. Indien de verkoper aandelen verkoopt die hij op dat moment houdt, heeft het economische belang van de koper betrekking op aanwijsbare aandelen in het kapitaal van de vennootschap, namelijk de aandelen die de verkoper houdt maar reeds heeft verkocht. Indien de verkoper aandelen verkoopt die hij op dat moment niet heeft, krijgt de koper wel een economisch belang bij aandelen in het kapitaal van de vennootschap maar heeft dat belang niet betrekking op aanwijsbare aandelen in dat kapitaal. Indien de verkoper de aandelen nadien alsnog verkrijgt en levert, wordt dit rechtgetrokken; indien de verkoper dat niet doet (en het termijncontract in contanten wordt afgewikkeld) niet. In economisch opzicht worden aldus extra aandelen gecreëerd. Voor zover het belang van de koper berust op fictieve aandelen is hij niet aan te merken als een verschaffer van risicodragend kapitaal, hij kan dan immers niet worden geacht kapitaal aan de vennootschap te hebben verschaft en er is geen sprake van dat (een met zijn belang corresponderend aantal) aandelen voor zijn rekening en risico worden gehouden. De koper onder een future of forward overeenkomst, die een enquêteverzoek doet en dan zijn belang moet stellen en zo nodig bewijzen, zal niet kunnen volstaan met een beroep op de overeenkomst met de verkoper, maar zal ook voldoende moeten onderbouwen dat de verkoper de onderliggende aandelen (of certificaten) houdt. Indien belangen bij fictieve aandelen wel tot enquêtebevoegdheid zouden kunnen leiden, zou overigens een regeling gevonden moeten worden voor het uitbreiden van de noemer bij de vaststelling van de kapitaaldrempels en de mogelijke gevolgen van de daaruit voortvloeiende verwatering van aandeelhouders (bij meetellen van fictieve aandelen zou hun belang immers onverwacht verwateren, mogelijk tot onder de kapitaaldrempel voor enquêtebevoegdheid).

Vervolgens moet worden beoordeeld of het belang van de koper-op-termijn op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen. Hierbij moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder de schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang anderzijds. De eventuele medewerking van de vennootschap lijkt hier niet relevant. De schakel is een contractuele relatie, een koopovereenkomst op termijn. Het ligt niet voor de hand daarover anders te oordelen dan over een overeenkomst als aan de orde in de Scheipar-beschikking. Daarbij komt dat de schakel een vorderingsrecht of vermogensrecht ten aanzien van de opbrengsten en/of het onderliggende aandeel behelst jegens de verkoper. Dat is niet noodzakelijk, maar wel een argument voor gelijkstelling (Butôt, Scheipar, TESN). Enige bevestiging kan voorts worden gevonden in de beschikking van de Ondernemingskamer inzake AAA Auto Group49 waarin de koper van aandelen die op het moment van indiening van het enquêteverzoek nog niet geleverd had gekregen, toch enquêtebevoegd werd geacht, zie ook paragraaf 7.3.2a.

Opmerking verdient nog dat de verkoper-op-termijn, voor zover die de onderliggende aandelen houdt en dus aandeelhouder is, enquêtebevoegd blijft tot aan de levering, ook al heeft hij het economische belang bij de aandelen niet meer, zie paragraaf 7.3.2a. Zijn synthetische belang houdt alleen nog de juridische gerechtigdheid tot het aandeel in (jegens de vennootschap), maar dat is voldoende voor toegang tot het enquêterecht.

iv. Opties

Een optie – voor zover hier relevant – behelst het recht op het kopen (call) of verkopen (put) van een aandeel (of certificaat), zie paragraaf 2.3.2. Bij een call optie heeft de koper/houder van de optie het recht aandelen te kopen van de verkoper/schrijver van de optie tegen een in de optieovereenkomst vastgelegde (vooraf bepaalde) uitoefenprijs. Bij een put optie heeft de koper/houder van de optie het recht aandelen te verkopen aan de verkoper/schrijver van de optie tegen een in de optieovereenkomst vastgelegde (vooraf bepaalde) uitoefenprijs. De optiehouder zal de (call) optie uitoefenen indien de marktwaarde van het onderliggende aandeel hoger is dan de uitoefenprijs; de optie is dan in the money. Als de optie at the money of out of the money is (‘onder water’ staat), zal de optiehouder zijn recht ongebruikt voorbij laten gaan. Overigens kan de optie soms ook in contanten worden afgewikkeld. Het economische belang van de optiehouder bij het onderliggende aandeel is slechts gedeeltelijk. Hij zal de optie immers slechts uitoefenen wanneer die in the money is. Zo lang de optie out of the money is, blijft het economische belang bij de schrijver van de optie.

Ook combinaties van opties worden gebruikt, zoals collars en straddles, zie paragraaf 2.3.2. De aandeelhouder die een collar realiseerde heeft geen economisch belang meer bij het aandeel indien de koers zakt tot onder de uitoefenprijs van zijn put optie, en evenmin wanneer de prijs stijgt tot boven de uitoefeningsprijs van de call optie. Tussen die koerswaarden heeft hij een (positief) economisch belang bij het aandeel. Bij de long straddles, waar de houder een belang heeft bij een zo groot mogelijke verandering van de koers, hetzij naar boven hetzij naar beneden, bestaat een gedeeltelijk economisch belang, te weten vanaf een bepaalde omvang van de waardeverandering van het onderliggende aandeel.

Voor de beantwoording van de vraag of houders of schrijvers van opties enquêtebevoegd zijn moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) zij zijn te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of zij de partij zijn voor wiens rekening en risico de aandelen (of certificaten) worden gehouden en (b) of hun belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

Daarbij moet onderscheid gemaakt worden tussen verschillende gevalstypen die zich bij opties kunnen voordoen. De hier meest relevante varianten zijn (i) de houder van een call optie; (ii) de schrijver van een call optie; (iii) de houder van een put optie; (iv) de schrijver van een put optie; (v) de partij die door een combinatie van opties een situatie creëert waarbij hij slechts tussen of juist buiten bepaalde koerswaarden van het onderliggende aandeel een belang bij het aandeel heeft.

Bij de vraag onder (a) gaat het erom of houders of schrijvers van opties zijn te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of zij de partij zijn voor wiens rekening en risico de aandelen (of certificaten) worden gehouden. Hiervan is in beginsel slechts sprake indien zij het gehele, positieve belang bij het onderliggende aandeel houden. Bij opties is dat niet het geval. In de gevallen onder (ii), (iii) en – afhankelijk van de structuur – (v) is het belang negatief. Het belang van de partijen onder (i), (iv) en – afhankelijk van de structuur – (v) is weliswaar positief, maar gedeeltelijk. De positie van de houder van een call optie (geval (i)) is het meest instructief en wordt hierna uitgewerkt, de posities onder (iv) en (v) vallen daarvan af te leiden. De houder van een call optie heeft slechts het economische belang bij het aandeel als de koers van het aandeel hoger is dan de uitoefenprijs. Dat is niet het economische belang bij het aandeel, maar slechts het economische belang bij het aandeel boven een bepaalde koers. Gesteld zou echter kunnen worden dat bij de beoordeling van het belang van de optiehouder slechts gekeken moet worden naar het peilmoment, het moment dat hij een enquêteverzoek indient. Indien zijn optie op dat moment in the money is zodat hij er belang bij heeft de optie uit te oefenen, en hij op dat moment zijn optie gelet op de voorwaarden van de optieovereenkomst ook mag uitoefenen zodat hij het zelf in zijn macht heeft de onderliggende aandelen te kopen, is goed verdedigbaar dat hij dan het economische belang bij de aandelen heeft en is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal. Dat is overigens ook verdedigbaar in een geval waarin de beweerde gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen juist ertoe heeft geleid dat de optie niet langer in the money is, vergelijk hetgeen hiervoor in paragraaf 7.3.2a is opgemerkt over gevallen waarin de verzoeker niet langer aan de kapitaaleisen voldoet vanwege een betwist emissiebesluit of betwiste aanbiedingsplicht.

Net als met futures en forwards kunnen met opties fictieve aandelen in het kapitaal van de vennootschap worden gecreëerd. Indien de schrijver van een call optie de onderliggende aandelen houdt, heeft het economische belang van de houder van de call optie betrekking op aanwijsbare aandelen in het kapitaal van de vennootschap, namelijk de aandelen die de schrijver houdt. Bij een ongedekt geschreven call optie krijgt de houder van de call optie wel een economisch belang bij aandelen in de vennootschap maar heeft dit belang niet betrekking op aanwijsbare aandelen in het kapitaal. Indien de schrijver de aandelen nadien alsnog verkrijgt en bij uitoefening levert, wordt dit rechtgetrokken; indien de schrijver dat niet doet (en in contanten wordt afgewikkeld) niet. Voor zover het belang van de houder van de call optie berust op fictieve aandelen is hij niet aan te merken als een verschaffer van risicodragend kapitaal, hij kan dan immers niet worden geacht kapitaal aan de vennootschap te hebben verschaft en er is geen sprake van dat (een met zijn belang corresponderend aantal) aandelen voor zijn rekening en risico worden gehouden. De houder van de call optie, die een enquêteverzoek doet en dan zijn belang moet stellen en zo nodig bewijzen, zal niet kunnen volstaan met een beroep op de optieovereenkomst, maar zal ook voldoende moeten onderbouwen dat de schrijver van de call optie de onderliggende aandelen (of certificaten) houdt.

Warrants vergen een aparte beoordeling. Een warrant is een variant op de optie. Het is een door de vennootschap uitgegeven zelfstandig verhandelbaar waardebewijs dat recht geeft op verwerving, van de vennootschap, van een aandeel tegen een bepaalde koers. Een warrant kan betrekking hebben op bestaande, door de vennootschap zelf gehouden aandelen in haar eigen kapitaal, maar ook op nog door de vennootschap uit te geven aandelen. In het laatste geval zijn de aandelen (nog) fictief. Het verschil met opties is dat de houder van de warrant het in zijn macht heeft (althans jegens de vennootschap kan afdwingen) dat de aandelen aan hem worden uitgegeven en hij kapitaalverschaffer wordt. Verdedigd zou kunnen worden dat indien de warrant op dat moment in the money is, zodat de houder er belang bij heeft de warrant uit te oefenen, en hij op dat moment de warrant gelet op de voorwaarden ervan ook mag uitoefenen, hij het economische belang bij de (nog uit te geven) onderliggende aandelen heeft. Dat voert echter te ver. Enquêtebevoegdheid komt toe aan houders van (bepaalde) economische belangen bij bestaande aandelen. De houder van een warrant die zijn warrant mag uitoefenen, kan dat doen, wordt dan risicodragend kapitaalverschaffer en daarmee enquêtebevoegd. Tot dat moment is er ook nog geen kapitaal aan de vennootschap verschaft. Daarbij speelt ook een rol dat indien belangen bij fictieve aandelen wel tot enquêtebevoegdheid zouden kunnen leiden, een regeling gevonden moet worden voor het uitbreiden van de noemer bij de vaststelling van de kapitaaldrempels en de mogelijke gevolgen van de daaruit voortvloeiende verwatering van aandeelhouders. Dat bezwaar speelt ook bij warrants die betrekking hebben op bestaande aandelen die de vennootschap in haar eigen kapitaal houdt, nu die op grond van artikel 2:24d juncto 118 lid 7 en 228 lid 6 BW niet meetellen voor de vraag of de kapitaaldrempel wordt gehaald. Dergelijke aandelen zijn niet als verschaft aandelenkapitaal te beschouwen en de houder van een warrant op die aandelen daarmee niet als verschaffer van aandelenkapitaal. Ook ten aanzien van dergelijke warrants ligt voor de hand dat de houder pas na uitoefening en verwerving van de aandelen enquêtebevoegd is.

Voor zover sprake is van het houden van het economische belang bij het aandeel door de houder van een call optie, moet – de vraag onder (b) – worden beoordeeld of het belang van de houder van een call optie op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen. Hierbij moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder de schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang anderzijds. De eventuele medewerking van de vennootschap lijkt hier geen relevante omstandigheid. De schakel is een contractuele relatie, een optieovereenkomst, waaronder de houder van de optie recht heeft een koopovereenkomst met de aandeelhouder aan te gaan. Onder die nog te sluiten koopovereenkomst heeft hij recht op verwerving van het aandeel. Dat betekent dat sprake is van een contractuele schakel (die recht geeft op het aangaan van een andere contractuele schakel). Op basis van de TESN-beschikking kan verdedigd worden dat de optiehouder niet enquêtebevoegd is omdat de optieovereenkomst op zichzelf geen vorderingsrecht of vermogensrecht ten aanzien van de opbrengsten en/of het onderliggende aandeel behelst. Dat vorderingsrecht of vermogensrecht ontstaat pas indien de optie wordt uitgeoefend. Uit de Chinese Workers-beschikking kan echter worden afgeleid dat zo’n vorderingsrecht of vermogensrecht geen voorwaarde voor enquêtebevoegdheid is. Er lijkt daarom gelet op de huidige stand van de jurisprudentie onvoldoende reden om het belang de houder van een optie op bestaande aandelen niet gelijk te stellen met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

Opgemerkt moet worden dat de schrijver van een call optie (geval (ii)) soms een aandeelhouder zal zijn die een gedeelte van zijn economisch belang bij het aandeel afstaat. De houder van een put optie (geval (iii)) zal veelal aandeelhouder zijn die zijn risico deels heeft afgedekt en in die zin geen volledig economisch belang meer heeft. Beiden blijven als aandeelhouder enquêtebevoegd tot aan het moment van de levering van hun aandelen, ook al hebben zij niet meer het (volledige) economische belang bij de aandelen, zie paragraaf 7.3.2a.

v. Aandelenswaps50

Bij een aandelenswap wordt het rendement op een aandeel uitgeruild tegen, veelal, de rente op een corresponderende geldsom, zie paragraaf 2.4.1. De partij die de rente ontvangt heeft de short side of interest leg van de aandelenswap; de andere partij de long side of equity leg van de swap. De houder van de long side of equity leg van de swap heeft doorgaans het volledige economische belang bij het onderliggende aandeel. Het belang van de houder van de short side van de aandelenswap is eveneens volledig, maar negatief.

Voor de beantwoording van de vraag of de houder van een equity leg bij een aandelenswap enquêtebevoegd is moet, zie paragraaf 7.3.2a, weer worden beoordeeld of (a) hij is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij degene is voor wiens rekening en risico de aandelen worden gehouden (hetgeen in beginsel een positief en geheel belang bij de aandelen veronderstelt) en (b) of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

De houder van de equity leg van een aandelenswap heeft doorgaans – afhankelijk van de contractuele regeling – het economische belang bij het onderliggende aandeel. De lasten en lusten van het aandeel komen voor zijn rekening, nu hij van zijn wederpartij, die de short side of interest leg houdt immers de koerswinst en dividenden op de aandelen ontvangt en zijn wederpartij moet betalen indien sprake is van koersverlies. De houder van de equity leg loopt daarmee de risico’s van de kapitaalverschaffer; de houder van het onderliggende aandeel doet dat niet meer. Het belang van de houder van de equity leg is positief en volledig, hij kan worden geacht, via de houder van het aandeel, risicodragend kapitaal aan de vennootschap te hebben verschaft.

Net als met futures, forwards en opties kan met swaps een groter positief belang bij aandelen worden gecreëerd dan dat er daadwerkelijk aandelen door de vennootschap zijn uitgegeven. Indien de houder van de short side van de swap zijn positie heeft afgedekt door aandelen in de vennootschap te verwerven, is het economische belang van de houder van de long side te herleiden tot bestaande aandelen. Indien de houder van de short side zijn positie niet (geheel) heeft afgedekt, is het belang van de houder van de long side niet (volledig) te herleiden tot bestaande aandelen in het kapitaal van de vennootschap maar heeft het betrekking op fictieve aandelen. Voor zover het belang van de houder van de equity leg berust op fictieve aandelen is hij niet aan te merken als een verschaffer van risicodragend kapitaal, hij kan dan immers niet worden geacht risicodragend kapitaal aan de vennootschap te hebben verschaft en er is geen sprake van dat (een met zijn belang corresponderend aantal) aandelen voor zijn rekening en risico worden gehouden. De houder van de equity leg, die een enquêteverzoek doet en dan zijn belang moet stellen en zo nodig bewijzen, zal niet kunnen volstaan met een beroep op de swap-overeenkomst, maar zal ook voldoende moeten onderbouwen dat de houder van de short side van de swap de onderliggende aandelen (of certificaten) houdt.

Voor zover het belang van de houder van de equity leg berust op bestaande aandelen en hij dus als verschaffer van risicodragend kapitaal kan worden aangemerkt, moet worden beoordeeld of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen. Hierbij moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder de schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang anderzijds. De schakel is hier een contractuele relatie, een swap-overeenkomst. Het ligt niet voor de hand daarover anders te oordelen dan over een overeenkomst als aan de orde in de Scheipar-beschikking. Daarbij komt dat de schakel een vorderingsrecht of vermogensrecht behelst jegens de aandeelhouder ten aanzien van de opbrengsten van onderliggende aandeel. Dat is niet noodzakelijk, maar wel een argument voor gelijkstelling (Butôt, Scheipar, TESN).

Opgemerkt zij dat de houder van de short side van de swap die zijn risico heeft afgedekt door aandelen te houden, aandeelhouder van de vennootschap is en dus enquêtebevoegd. Dat hij geen economisch belang meer bij de aandelen heeft, staat er niet aan in de weg dat hij enquêtebevoegd is, zie paragraaf 7.3.2a.

vi. Contracts for difference

De redenering bij CFDs is dezelfde als bij aandelenswaps. Onder een CFD betaalt de ene partij (de verkoper) het verschil tussen de waarde van een aandeel op het moment van sluiten van de overeenkomst en de toekomstige waarde van het aandeel, als dat verschil positief is. Is het verschil negatief, dan betaalt de andere partij (de koper). Een CFD heeft geen vooraf vastgelegde einddatum; de koper is de verkoper een periodieke vergoeding verschuldigd, zie paragraaf 2.4.2.

Voor de beantwoording van de vraag of de koper van een CFD enquêtebevoegd is moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) hij is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij degene is voor wiens rekening en risico de aandelen worden gehouden (hetgeen in beginsel een positief en geheel belang bij de aandelen veronderstelt) en (b) of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

De koper van een CFD heeft doorgaans – afhankelijk van de contractuele regeling – het gehele economische belang bij het onderliggende aandeel. De lasten en lusten van het aandeel komen voor zijn rekening; hij loopt de risico’s van de kapitaalverschaffer; de houder van het onderliggende aandeel doet dat niet meer. Het belang van de houder van de koper van een CFD is positief en volledig, hij kan worden geacht, via de houder van het aandeel, risicodragend kapitaal aan de vennootschap te hebben verschaft. Net als met swaps kan met CFDs een groter positief belang bij aandelen worden gecreëerd dan dat er daadwerkelijk aandelen door de vennootschap zijn uitgegeven. Ook bij de koper van een CFD geldt dat alleen als de verkoper zijn positie heeft afgedekt door aandelen in de vennootschap te verwerven, het economische belang te herleiden is tot bestaande aandelen en hij als een verschaffer van risicodragend kapitaal kan worden aangemerkt. De koper van een CFD, die een enquêteverzoek doet en dan zijn belang moet stellen en zo nodig bewijzen, zal niet kunnen volstaan met een beroep op de overeenkomst met de verkoper, maar zal ook voldoende moeten onderbouwen dat de verkoper van de CFD de onderliggende aandelen (of certificaten) houdt.

Voor zover het belang van de koper van een CFD berust op bestaande aandelen, moet worden beoordeeld of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen. Hierbij moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder de schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang anderzijds. De schakel is hier een contractuele relatie. Het ligt niet voor de hand daarover anders te oordelen dan over een overeenkomst als aan de orde in de Scheipar-beschikking. Daarbij komt dat de schakel een vorderingsrecht of vermogensrecht behelst jegens de aandeelhouder ten aanzien van de opbrengsten van onderliggende aandeel. Dat is niet noodzakelijk, maar wel een argument voor gelijkstelling (Butôt, Scheipar, TESN).

Opgemerkt zij dat de verkoper van een CFD die zijn risico heeft afgedekt door aandelen te houden, aandeelhouder van de vennootschap is en daardoor enquêtebevoegd. Dat hij geen economisch belang meer bij de aandelen heeft, staat er niet aan in de weg dat hij enquêtebevoegd is, zie paragraaf 7.3.2a.

vii. Securities lending

Bij securities lending draagt de ene partij – de “uitlener” – aandelen over aan de “inlener”, onder de verplichting op een later moment aandelen van dezelfde soort terug te leveren, tegen betaling van een periodieke leenvergoeding, zie paragraaf 2.5.1. Het gaat om een overeenkomst van verbruikleen. De inlener wordt aandeelhouder; het economische belang blijft echter geheel bij de uitlener, die de (althans soortgelijke) aandelen immers later weer terugkrijgt. Eventueel op de aandelen uitgekeerd dividend zal de inlener aan de uitlener moeten doorbetalen.

Voor de beantwoording van de vraag of de uitlener enquêtebevoegd is moet, zie paragraaf 7.3.2a, weer worden beoordeeld of (a) hij is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij degene is voor wiens rekening en risico de aandelen worden gehouden (hetgeen in beginsel een positief en geheel belang bij de aandelen veronderstelt) en (b) of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

De uitlener behoudt het gehele economische belang bij het onderliggende aandeel. De lasten en lusten van het aandeel komen voor zijn rekening; hij loopt de risico’s van de kapitaalverschaffer; de inlener wordt wel aandeelhouder maar neemt het economische belang niet over. Het belang van de uitlener is positief en volledig. Echter, ook bij de uitlener geldt dat alleen als de inlener de aandelen zelf houdt of zijn positie volledig heeft afgedekt zodat het belang van de uitlener is te relateren aan bestaande aandelen, de uitlener als een verschaffer van risicodragend kapitaal kan worden aangemerkt.

Bij de beoordeling of het belang van de uitlener op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen, moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder de schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang anderzijds. De schakel is hier een contractuele relatie, de overeenkomst van verbruikleen waaronder de inlener gehouden is de aandelen terug te leveren. Het ligt niet voor de hand daarover anders te oordelen dan over een overeenkomst als aan de orde in de Scheipar-beschikking. Daarbij komt dat de schakel een vorderingsrecht of vermogensrecht behelst jegens de aandeelhouder ten aanzien van de opbrengsten van onderliggende aandeel en tot teruglevering van de aandelen. Dat is niet noodzakelijk, maar wel een argument voor gelijkstelling (Butôt, Scheipar, TESN). Enige bevestiging kan voorts worden gevonden in de beschikking van de Ondernemingskamer inzake AAA Auto Group51 waarin de koper van aandelen die op het moment van indiening van het enquêteverzoek nog niet geleverd had gekregen, toch enquêtebevoegd werd geacht, zie ook paragraaf 7.3.2a. Het zou immers niet moeten uitmaken of de titel tot (terug)levering leen of koop betreft.

Opgemerkt zij dat de inlener aandeelhouder wordt van de vennootschap en daarmee enquêtebevoegd. Dat hij geen economisch belang bij de aandelen heeft staat daar niet aan in de weg, zie paragraaf 7.3.2a.

viii. Repo’s

Bij repo’s van aandelen verkoopt en levert de ene partij (verkoper) aandelen aan de wederpartij (koper) tegen betaling van een vastgestelde koopprijs terwijl die aandelen, althans soortgelijke aandelen, in dezelfde overeenkomst door de koper weer aan de verkoper worden terugverkocht, met teruglevering op een vastgesteld moment tegen dezelfde koopprijs verhoogd met een rentevergoeding voor het genot dat de verkoper tijdens de looptijd heeft van de ontvangen koopprijs, zie paragraaf 2.5.2. Vanuit economisch oogpunt is er sprake van een geldlening, waarbij de verkoper gelden inleent met de aandelen als onderpand. Bij repo’s van aandelen betaalt de koper de tijdens de looptijd uitgekeerde dividenden door aan de verkoper. Gelet hierop en op het feit dat de verkoper weer een vaste prijs betaalt bij de teruglevering, behoudt de verkoper het gehele economische belang bij de aandelen.

Voor de beantwoording van de vraag of de verkoper enquêtebevoegd is moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) hij is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij degene is voor wiens rekening en risico de aandelen worden gehouden (hetgeen in beginsel een positief en geheel belang bij de aandelen veronderstelt) en (b) of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

De verkoper behoudt het gehele economische belang bij het onderliggende aandeel. De lasten en lusten van het aandeel komen voor zijn rekening; hij loopt de risico’s van de kapitaalverschaffer; de koper wordt wel aandeelhouder maar neemt het economische belang niet over. Het belang van de verkoper is positief en volledig. Echter, ook bij de verkoper geldt dat alleen als de koper de aandelen zelf houdt of zijn positie zo heeft afgedekt dat het belang van de verkoper is te relateren aan bestaande aandelen, de verkoper kan worden geacht risicodragend kapitaal aan de vennootschap te verschaffen.

De analyse bij repo’s lijkt sterk op die bij securities lending. Bij de beoordeling of het belang van de verkoper op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen, moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken, waaronder de schakel tussen de aandeelhouder of certificaathouder enerzijds en de houder van het economische belang anderzijds. De schakel is hier een contractuele relatie, de repo-overeenkomst waaronder de verkoper de aandelen heeft teruggekocht en de koper gehouden is de aandelen terug te leveren. Het ligt niet voor de hand daarover anders te oordelen dan over een overeenkomst als aan de orde in de Scheipar-beschikking. Daarbij komt dat de schakel een vorderingsrecht of vermogensrecht behelst jegens de koper ten aanzien van de opbrengsten van onderliggende aandeel en tot teruglevering van de aandelen. Dat is niet noodzakelijk, maar wel een argument voor gelijkstelling (Butôt, Scheipar, TESN). Enige bevestiging kan voorts worden gevonden in de beschikking van de Ondernemingskamer inzake AAA Auto Group52, waarin de koper van aandelen die op het moment van indiening van het enquêteverzoek nog niet geleverd had gekregen, toch enquêtebevoegd werd geacht, zie ook paragraaf 7.3.2a.

Opgemerkt zij dat de koper aandeelhouder wordt van de vennootschap en dus enquêtebevoegd. Dat hij geen economisch belang bij de aandelen heeft, staat daar niet aan in de weg, zie paragraaf 7.3.2a.

ix. Short selling

Bij short selling verkoopt de verkoper aandelen die hij niet zelf (volledig, onbeperkt, onvoorwaardelijk) bezit, zie paragraaf 2.5.3. De mogelijkheid deze techniek toe te passen wordt geschapen door (onder meer) securities lending en repo transacties.

Dergelijke transacties verschaffen de inlener respectievelijk koper de beschikkingsbevoegdheid over de aandelen: hij kan deze verkopen, zij het dat hij soortgelijke aandelen op enig moment moet terugleveren aan de uitlener respectievelijk verkoper. Wanneer de inlener/koper onder een repo de terug te leveren aandelen op het moment van teruglevering in de markt tegen een lagere prijs kan kopen dan waarvoor hij de aandelen (short) verkocht, maakt hij winst ter grootte van het verschil. Een short seller profiteert dus van een koersdaling van de aandelen; hij heeft een negatief economisch belang bij de aandelen.

Voor de beantwoording van de vraag of de short seller enquêtebevoegd is moet, zie paragraaf 7.3.2a, worden beoordeeld of (a) hij is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij degene is voor wiens rekening en risico de aandelen worden gehouden (hetgeen in beginsel een positief en geheel belang bij de aandelen veronderstelt) en (b) of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen.

De beoordeling strandt reeds bij (a). De short seller heeft geen positief maar een negatief belang bij de aandelen. Bij de huidige stand van de regelgeving en jurisprudentie is hij daarom niet enquêtebevoegd.

c. Toegang als belanghebbende

Bij de vraag wie toegang heeft tot het enquêterecht of de enquêteprocedure is niet alleen relevant wie als verzoeker kan optreden, maar ook wie als belanghebbende kan worden aangemerkt. Op grond van artikel 282 Rv jo. 2:349a BW kan iedere belanghebbende een verweerschrift indienen met daarin een zelfstandig verzoek dat betrekking heeft op het onderwerp van het oorspronkelijke verzoek.53 In de Scheipar-beschikking overwoog de Hoge Raad:54

Het zelfstandig verzoek kan strekken tot het treffen van voorzieningen als bedoeld in artikel 2:349a of 355 BW, aldus de Hoge Raad in zijn tweede e-Traction beschikking:55

Deze bevoegdheid kan van groot belang zijn. Uit het empirisch onderzoek naar (het gebruik van) het enquêterecht van 2009 blijkt overigens dat belanghebbenden die niet tevens aandeelhouder of certificaathouder zijn, niet of nauwelijks gebruik maken van de bevoegdheid (onmiddellijke) voorzieningen te verzoeken.56 Dat onderzoek dateert echter van voor de tweede e-Traction beschikking, toen de vraag in hoeverre een belanghebbende voorzieningen kon verzoek nog niet zo duidelijk was beslist.57

Belanghebbende is in de eerste plaats de vennootschap waartegen het verzoek zich richt. Daarnaast zijn in de regel belanghebbenden zij die krachtens wet en statuten bij de organisatie van de vennootschap zijn betrokken (artikel 2:8 BW). Maeijer wijst op de gelijkenis met de “twee-kringenleer” die in de jurisprudentie in jaarrekeningprocedures is ontwikkeld; deze bij de vennootschap betrokkenen vormen de “eerste kring”. 58 Aandeelhouders en certificaathouders, ongeacht de omvang van hun belang, worden in beginsel als belanghebbende toegelaten, net als bestuurders en commissarissen. Hoewel houders van niet-bewilligde certificaten (bij de BV: van certificaten waar geen vergaderrecht aan is verbonden) niet onverkort (zie paragraaf 6.3.3c en 6.4.1) tot die kring behoren, zijn zij in beginsel wel als belanghebbende aan te merken, omdat houders van niet-bewilligde certificaten (certificaten zonder vergaderrecht) net als houders van bewilligde certificaten (certificaten zonder vergaderrecht) ook bevoegd zijn een enquête te verzoeken.59 Anderen, zoals bijvoorbeeld contractuele wederpartijen van de vennootschap, partijen die een openbaar bod op de vennootschap overwegen uit te brengen en aandeelhouders van een met de vennootschap nauw verbonden vennootschap, vormen de “tweede kring” van betrokkenen die moeten onderbouwen dat zij door de uitkomst van de procedure zodanig in een eigen belang kunnen worden getroffen dat zij behoren te mogen opkomen ter bescherming van dat belang of dat zij anderszins zo nauw betrokken zijn bij het onderwerp van de procedure, dat daarin een belang is gelegen om als belanghebbende te worden toegelaten.60 Kennelijk op die voet zijn ook houders van een economisch belang in verschillende zaken toegelaten als belanghebbenden. In de zaak over het enquêteverzoek inzake Sovereign Trust (Netherlands) B.V. (“STN”) werd Sovereign Group, de houder van een 50% aandelenbelang in de Antilliaanse vennootschap Hyksos Management N.V. (“Hyksos”), op haar beurt 50% aandeelhouder in STN, als belanghebbende aangemerkt, nadat zij had verklaard dat Hyksos haar aandelen in STN uitsluitend hield ten behoeve van Sovereign Group.61 De structuur in deze casus vertoont enige gelijkenis met die in Chinese Workers. In de zaak over Twister Media Groep B.V. (“Twister”) was aan leden van het management team toegezegd dat zij aandelen konden verwerven in Twister. Die toezegging maakte hen niet tot economisch gerechtigden met enquêtebevoegdheid – hun enquêteverzoek werd niet-ontvankelijk verklaard – maar de Ondernemingskamer liet hen wel toe als belanghebbenden.62 In de zaak over ZED+ B.V. (“ZED+”) werd Planeta Corporación S.L. als belanghebbende aangemerkt. Zij kon gebruik maken van een aanbod deel te nemen aan een zogenoemde “roll up” en de aanvaarding daarvan zou leiden tot een substantieel aandeel in het aandelenpakket van ZED+. De Ondernemingskamer overwoog dat zij daarom door de uitkomst van het geding zodanig in haar eigen belang kan worden getroffen dat zij daarin behoort te mogen opkomen. Dat het aanbod nog niet was aanvaard, deed daaraan niet af.63 Een ander voorbeeld van een houder van een economisch belang die (in de tweede fase) als belanghebbende is aangemerkt is de (gewezen) aandeelhouder wiens aandelen bij voorziening van de Ondernemingskamer ten titel van beheer zijn overgedragen.64 De gewezen aandeelhouder blijft immers economisch gerechtigde.

Mede vanwege de summiere of afwezige motivering van de aangehaalde beschikkingen is niet helder wat de criteria zijn voor toelating van houders van een economisch belang als belanghebbende. Voor de hand ligt echter daarbij dezelfde criteria te hanteren als bij de beoordeling van enquêtebevoegdheid, zij het dat de kapitaaldrempels niet gelden (een houder van één aandeel of certificaat is ook belanghebbende). De genoemde voorbeelden betreffen ook partijen voor wier rekening en risico bestaande65 aandelen (of certificaten) worden gehouden, en wier belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder (of certificaathouder). De aard van de schakel tussen aandeelhouder en economisch belanghebbende verschilt; aannemelijk lijkt dat daar eisen aan gesteld kunnen worden. Uit de voorbeelden valt niet af te leiden of het belang een geheel aandeel moet betreffen of dat een gedeeltelijk belang volstaat. Niet relevant lijkt of de vennootschap medewerking of instemming heeft verleend.

De aandeelhouder zonder economisch belang bij zijn aandelen of met een netto negatief belang zal als aandeelhouder in beginsel als belanghebbende kunnen verschijnen. Wanneer zijn belang gemotiveerd wordt betwist, zou ik menen dat een materiële toets – of hij door de uitkomst van de procedure zodanig in een eigen belang kan worden getroffen dat hij behoort te mogen opkomen ter bescherming van dat belang of anderszins zo nauw betrokken is bij het onderwerp van de procedure, dat daarin een belang is gelegen om als belanghebbende te worden toegelaten – moet worden toegepast, die vermoedelijk leidt tot de conclusie dat hij geen belang heeft. Het is overigens de vraag of het voor de vennootschap of andere partijen in de enquêteprocedure zinvol is het belang van zo’n aandeelhouder te betwisten. Zoals aan de orde komt in paragraaf 7.3.4b kunnen voorzieningen tegen derden slechts worden getroffen indien zij in de procedure zijn verschenen en verweer hebben kunnen voeren.

d. Conclusie

In deze paragraaf 7.3.2 waren de vragen aan de orde of naar geldend recht de toegang tot het enquêterecht is beperkt tot aandeelhouders en certificaathouders of dat toegang ook kan worden verleend aan houders van andere economische belangen bij aandelen en certificaten en zo ja, onder welke omstandigheden. Naar de huidige stand van de jurisprudentie is de toets of (a) de economisch belanghebbende is te beschouwen als verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen of hij degene is voor wiens rekening en risico de aandelen worden gehouden (hetgeen in beginsel een positief en geheel belang bij de aandelen veronderstelt) en (b) of zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen of certificaten van aandelen, waarbij verschillende omstandigheden van belang kunnen zijn. De toets speelt zich af tegen de achtergrond van het spanningsveld tussen de bescherming van de kapitaalverschaffer en de belangen van de vennootschap bij het voorkomen van de belasting met een enquête.

Reeds op grond van de wet zijn aandeelhouders en certificaathouders enquêtebevoegd, net als pandhouders met stemrecht en vruchtgebruikers met stemrecht. Afhankelijk van de omstandigheden zijn ook pandhouders en vruchtgebruikers zonder stemrecht enquêtebevoegd. De koper onder een future of forward overeenkomst van wie het economische belang betrekking heeft op bestaande aandelen is enquêtebevoegd. Dat is ook goed verdedigbaar voor de houder van een call optie die betrekking heeft op bestaande aandelen, mits de optie op het moment van het enquêteverzoek in the money is en uitoefenbaar. Ook de houder van de equity leg onder een aandelenswap, de koper van een CFD, de uitlener onder een securities lending overeenkomst en de verkoper onder een repo zijn enquêtebevoegd voor zover hun economische belang betrekking heeft op bestaande aandelen.

Daarnaast was de vraag aan de orde of voor de toegang van aandeelhouders tot het enquêterecht is vereist dat zij het economische belang bij hun aandelen hebben. Dat is niet het geval: een aandeelhouder blijft bevoegd een enquêteverzoek in te dienen. Denkbaar is echter wel dat hij onvoldoende belang bij zijn verzoek heeft, in de zin van artikel 3:303 BW.

Het voorgaande geldt voor de toegang als verzoeker. In paragraaf 7.3.2c is geconstateerd dat het toelaten van een houder van een economisch belang als belanghebbende slechts summier of in het geheel niet wordt gemotiveerd. Voor de hand ligt echter daarbij dezelfde criteria te hanteren als bij de beoordeling van enquêtebevoegdheid, zij het dat de kapitaaldrempels niet gelden. Dat betekent dat de hiervoor genoemde partijen onder de genoemde voorwaarden ook als belanghebbende toegang tot de enquêteprocedure hebben. Een aandeelhouder zonder economisch belang bij zijn aandelen of met een netto negatief belang zal als aandeelhouder in beginsel als belanghebbende kunnen verschijnen, zij het dat bij betwisting van zijn belang een materiële toets kan worden toegepast.

In paragraaf 7.4 komt aan de orde of de hiervoor beschreven grenzen aan de toegang tot het enquêterecht wenselijk of te ruim zijn. In de paragrafen 7.3.3 en 7.3.4 ga ik eerst in op de reden voor en reikwijdte van het onderzoek en de reikwijdte van te treffen voorzieningen.