Einde inhoudsopgave
Openbaarmaking van koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107) 2011/7.6.3
7.6.3 Het insiderreglement
Mr. G.T.J. Hoff, datum 23-02-2011
- Datum
23-02-2011
- Auteur
Mr. G.T.J. Hoff
- JCDI
JCDI:ADS495056:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Meer precies wordt in art. 5:65 Wft verwezen naar de personen als bedoeld in art. 5:60 lid 1 onderdelen a en b Wft (de zogeheten primaire insiders). Die personen worden aldaar omschreven als een ieder die (a) het dagelijks beleid van de uitgevende instelling (mede) bepaalt en (b) toezicht houdt op het beleid van het bestuur en de algemene gang van zaken in de uitgevende instelling en de daarmee verbonden onderneming.
In de USA wordt door beleggers in rechtszaken tegen uitgevende instellingen wegens niet-naleving van de openbaarmakingsplicht steevast een verband gelegd met de timing van de door insiders verrichte transacties in financiële instrumenten van de uitgevende instelling.
Zie overweging 24 uit de considerans van de Richtlijn marktmisbruik.
Zie eveneens overweging 24 uit de considerans van de Richtlijn marktmisbruik.
Als verschillen kunnen worden genoemd dat de verplichting een insiderreglement op te stellen niet geldt voor: (i) de overheid die als uitgevende instelling optreedt in het kader van het monetaire beleid, het valutabeleid of het beheer van de overheidsschuld en (ii) een ieder die namens of voor rekening van een uitgevende instelling optreedt. Voor deze (rechts)personen geldt ingevolge art. 5:59 lid 1 Wft wel de verplichting insiderlijsten op te stellen en bij te houden. Omdat het insiderreglement een (niet op de Richtlijn marktmisbruik gebaseerde) eigen vinding van de Nederlandse wetgever is, geldt de verplichting een insiderreglement op te stellen niet voor een uitgevende instelling met zetel in een andere lidstaat.
Meer precies wordt in art. 11 onderdeel a van het Besluit marktmisbruik Wft verwezen naar de persoon als bedoeld in art. 5:60 lid 4 Wft. Aldaar wordt slechts bepaald dat de meldingen van meldingsplichtige functionarissen van de uitgevende instelling op grond van art. 5:60 Wft door tussenkomst van een daartoe door de uitgevende instelling aangewezen persoon kan geschieden.
Gewoonlijk gaat het om meldingsverplichtingen van insiders met betrekking tot het initiële aandelenbezit en de wijzigingen die daarin nadien plaatsvinden. Soms wordt echter vereist dat voorafgaand aan het verrichten van een transactie in financiële instrumenten van de 'eigen' instelling melding wordt gedaan aan of toestemming wordt verkregen van de compliance officer.
Over de reikwijdte van deze categorie 'personen met een leidinggevende functie' kan gemakkelijk discussie ontstaan. Art. 5:60 lid 1 onderdeel c Wft beperkt deze categorie tot een ieder die 'een leidinggevende functie heeft en uit dien hoofde de bevoegdheid heeft om besluiten te nemen die gevolgen hebben voor de toekomstige ontwikkelingen en bedrijfsvooruitzichten van een uitgevende instelling (...) en die regelmatig kennis kan hebben van informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid'. Daarmee is niet alleen gegeven dat deze categorie aanzienlijk beperkter is dan het begrip `werknemers' als bedoeld in art. 11 onderdeel b van het Besluit marktmisbruik Wft, maar ook beperkter dan het begrip 'primaire insider' als bedoeld in art. 5:56 lid 2 onderdeel c Wft. Het zal om leidinggevende functionarissen van de uitgevende instelling gaan die, hoewel zij formeel geen deel uitmaken van het bestuur van de uitgevende instelling, materieel wel als zodanig kunnen fungeren. De AFM lijkt een iets ruimere uitleg voor te staan waar zij stelt dat met leidinggevende functionarissen 'onder meer (wordt) gedoeld op de personen die (direct) onder het bestuur actief zijn en medeverantwoordelijk zijn voor de toekomstige ontwikkelingen en bedrijfsvooruitzichten van de uitgevende instelling als geheel.' Zie de AFM-brochure Handel met voorwetenschap, p. 20.
Beleidsregel Wet op het financieel toezicht 06-04 van de Stichting Autoriteit Financiële Markten van 12 december 2006 inzake een model voor het verplichte reglement als bedoeld in art. 5:65 (Stcrt. 2006, 248, p. 42).
Penick en Chang menen dat de regels van het modelreglement beter zouden moeten aansluiten op de wettelijke regeling. 'Goed werkgeverschap' zou er volgens deze auteurs toe moeten leiden dat functionarissen van de uitgevende instelling adequaat worden geïnformeerd over de toepasselijke regels omtrent voorwetenschap. Zie Penick/Chang, Serie OO&R, deel 34(2008), p. 131.
De reden voor het opnemen van een wachtperiode in een modelreglement is dat wij in Nederland niet de absomtieleer kennen (zie § 5.6). Deze leer houdt in dat informatie pas als openbaar wordt aangemerkt nadat een termijn die redelijk geacht wordt voor het raadplegen van de media waarmee de informatie door de uitgevende instelling aan het beleggend publiek ter beschikking is gesteld, is verlopen. Zie Kristen, diss. (2004), p. 342-344. In de adviespraktijk komt het geregeld voor dat hooggeplaatste functionarissen van een uitgevende instelling geadviseerd wensen te worden over de vraag of de voorwetenschapswetgeving hen toestaat om orders voorafgaand aan het uitbrengen van een persbericht alvast op te geven, zodat deze orders na publicatie van het persbericht meteen ter beurze kunnen worden uitgevoerd.
Zie de best practice bepalingen 11.2.6 en 111.7.3 van de Code. Zo wordt vereist dat de raad van commissarissen ter zake een reglement vaststelt. Als best practice bepaling wordt verder geformuleerd dat bestuurders en commissarissen veranderingen in hun bezit van effecten van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen periodiek melden, doch ten minste één maal per kwartaal. Van deze meldingsverplichting zijn bestuurders en commissarissen vrijgesteld indien uitsluitend belegd wordt in beursgenoteerde beleggingsfondsen of het vrije beheer over de effectenportefeuille is opgedragen aan een onafhankelijke vermogensbeheerder.
Zie voor een voorbeeld Kantongerecht Hilversum 13 juni 2000, JOR 2001/13 m.nt. J. Italianer (X/Petroplus International N.V.). Schrijver dezes heeft de werkgever in deze procedure als partijdeskundige bijgestaan.
Art. 5:65 Wft verplicht bepaalde uitgevende instellingen een reglement vast te stellen waarin regels worden gesteld voor haar bestuurders, commissarissen1 en werknemers ten aanzien van het bezit van en transacties in op haar betrekking hebbende aandelen of in financiële instrumenten waarvan de waarde mede wordt bepaald door de waarde van die aandelen. Een dergelijk reglement pleegt ook wel als `insiderreglement' te worden aangeduid.
Hoewel het insiderreglement primair handel met voorwetenschap door aan de uitgevende instelling verbonden insiders beoogt tegen te gaan en derhalve buiten het onderwerp van deze studie valt, bestaat mijns inziens wel degelijk een nauw verband tussen de functie van het insiderreglement en de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Opvallende transacties verricht door insiders kunnen namelijk — soms terecht, soms ten onrechte — signalen opleveren dat de uitgevende instelling haar openbaarmakingsplicht niet (tijdig) heeft nageleefd.2 In beide situaties zou de uitgevende instelling er baat bij hebben gehad als de door insiders verrichte transacties in aandelen van de 'eigen' instelling (of daarvan afgeleide financiële instrumenten) niet of op een ander tijdstip hadden plaatsgevonden. Met een insiderreglement heeft de uitgevende instelling een flexibel instrument in handen om transacties van insiders in dergelijke fmanciële instrumenten te reguleren.
Goldplating?
Omdat de wettelijke regeling ter zake van het insiderreglement niet is gebaseerd op enige bepaling uit de Richtlijn marktmisbruik, lijkt op het eerste gezicht sprake te zijn van goldplating (zie § 3.3). Gelet op het belang dat in de Richtlijn marktmisbruik wordt gehecht aan het treffen van preventieve maatregelen ter voorkoming van marktmisbruik, die "op doortastende wijze worden uitgevoerd en terdege worden gecontroleerd"3 acht ik een dergelijke kwalificatie in dit geval niet passend. Daar komt nog bij dat als voorbeelden van preventieve maatregelen in de Richtlijn marktmisbruik expressis verbis worden genoemd: (i) de toepassing van window trading op kwetsbare personeelscategorieën en (ii) interne gedragscodes.4 Dat de Richtlijn marktmisbruik er vanuit gaat dat dergelijke maatregelen door professionele marktpartijen zelf worden genomen, acht ik als rechtvaardiging voor de kwalificatie van de wettelijke regeling van het insiderreglement als goldplating niet doorslaggevend Immers, enerzijds wordt met de wettelijke regeling van het insiderreglement slechts zeker gesteld dat deze preventieve maatregel door uitgevende instellingen daadwerkelijk zal worden genomen, terwijl anderzijds — zoals zal blijken — de normering van het insiderreglement in vergaande mate aan uitgevende instellingen zelf is overgelaten.
Werkingssfeer
De werking sfeer van de voor uitgevende instellingen geldende verplichting om een insiderreglement op te stellen, is nagenoeg gelijk aan de werkingssfeer die geldt voor de insiderlijst (zie § 7.5.2).5
Inhoud van het insiderreglement
Het insiderreglement dient te voldoen aan bij AMvB te stellen regels (art. 5:65 tweede zin Wft). Deze regels zijn neergelegd in art. 11 van het Besluit marktmisbruik Wft. Wat opvalt, is dat art. 11 van het Besluit marktmisbruik Wft niet of nauwelijks aangeeft aan welke eisen de inhoud van het insiderreglement moet voldoen. De vereisten reiken niet verder dan dat het reglement regels dient te bevatten ten aanzien van: (i) de taken en bevoegdheden van een centrale functionaris6 — ook wel compliance officer genoemd — voorzover althans een dergelijke functionaris door de uitgevende instelling is aangesteld, (ii) de verplichtingen van bestuurders, commissarissen en werknemers van de uitgevende instelling ten aanzien van het bezit van en transacties in op de uitgevende instelling betrekking hebbende financiële instrumenten7 en (iii) indien van toepassing, de periode waarin door bepaalde insiders van de uitgevende instelling geen transacties mogen worden verricht.
Niet ten onrechte wordt de werkingssfeer van de verplichting om in een bepaalde periode geen transacties te mogen verrichten onder (iii) beperkt. Waar de minder verstrekkende verplichtingen als bedoeld onder (ii) betrekking hebben op bestuurders, commissarissen en alle werknemers, wordt de verplichting tot het in acht nemen van een handelsverbod — althans indien de uitgevende instelling ervoor heeft gekozen een dergelijk handelsverbod aan een deel van aan haar verbonden functionarissen op te leggen — op grond van art. 11 onderdeel c van het Besluit marktmisbruik Wft beperkt tot bestuurders, commissarissen en personen die een leidinggevende functie bij de uitgevende instelling als bedoeld in art. 5:60 lid 1 onderdeel c Wft vervullen.8 Het opleggen van een handelsverbod in bepaalde perioden aan alle werknemers lijkt inderdaad zijn doel voorbij te schieten.
In beginsel dienen in het insiderreglement ten aanzien van het handelsverbod zogeheten 'gesloten perioden' (black-out periods) opgenomen te worden. Hiermee wordt gedoeld op de perioden waarin binnen de uitgevende instelling veelvuldig koersgevoelige informatie beschikbaar zal komen, zodat het insiders in deze perioden om die reden niet zal zijn toegestaan om transacties in financiële instrumenten van de 'eigen' instelling te verrichten. Het modelreglement van de AFM bevat daar enkele voorbeelden van, zoals de perioden voorafgaand aan de publicatie van periodieke financiële informatie of een prospectus voor een aandelenemissie. Het is ook mogelijk dat een uitgevende instelling in het insiderreglement zogeheten 'open perioden' (window periods) opneemt. Uitsluitend in die perioden is het de betrokken insiders toegestaan om transacties in financiële instrumenten te verrichten, gedurende een korte periode bijvoorbeeld na publicatie van de jaarcijfers.
De AFM heeft een beleidsregel gepubliceerd waarin een model van een insiderreglement is opgenomen.9 Dit modelreglement voldoet aan de in art. 11 van het Besluit marktmisbruik Wft gestelde regels met betrekking tot het insider-reglement. Om die reden wordt het gebruik daarvan door de AFM nadrukkelijk aanbevolen. In verband met het onderwerp van deze paragraaf — te weten: maatregelen ter bevordering van een verantwoorde omgang met koersgevoelige informatie — wordt in het bijzonder nog gewezen op enkele ruim geformuleerde verplichtingen waaraan het modelreglement van de AFM bestuurders, commissarissen en medewerkers onderwerpt. Zo bepaalt art. 4 lid 1 van het modelreglement:
"De medewerker dient zich te onthouden van elk gebruik van koersgevoelige informatie, alsmede iedere vermenging van zakelijke en privé-belangen, dan wel de redelijkerwijs voorzienbare schijn daarvan, te vermijden."
Art. 4 lid 2 voegt daar nog aan toe:
"De medewerker dient zorgvuldig om te gaan met beschikbare informatie uit de zakelijke sfeer. Deze informatie dient gescheiden te blijven van zijn privé-sfeer."
Zo veel is wel duidelijk: met deze normering beoogt het modelreglement van de AFM medewerkers10 van de uitgevende instelling bewust te onderwerpen aan ruimer geformuleerde zorgvuldigheidsverplichtingen dan die uit hoofdstuk 5.4 van de Wet op het fmancieel toezicht strikt genomen voortvloeien.11 Denkbaar is bijvoorbeeld ook dat een wachtperiode van één of meer dagen voor bepaalde insiders in het modelreglement wordt opgenomen, zodat zij geen voordeel kunnen behalen met hun voorkennis van het uitbrengen van een bepaald persbericht.12 Uitgevende instellingen kunnen ervoor kiezen om strengere regels op te nemen in het insiderreglement, maar een wettelijke verplichting daartoe bestaat niet.
In dit verband wordt er nog op gewezen dat de Corporate Governance Code ook enkele voorschriften bevat ten aanzien van het bezit van en transacties in effecten "anders dan die uitgegeven door de 'eigen' vennootschap" door bestuurders onderscheidenlijk commissarissen van de uitgevende instelling.13
Handhaving
Papier is geduldig. Het insiderreglement kan nog zo mooi worden opgetuigd, maar waar het uiteindelijk op aankomt is dat de regeling door de aan de uitgevende instelling verbonden insiders serieus wordt genomen, dat de regeling ook daadwerkelijk wordt nageleefd en dat adequaat toezicht wordt gehouden op de naleving. In beginsel is het toezicht op de naleving van het insiderreglement een aangelegenheid van de uitgevende instelling, waarbij een centrale rol voor de compliance officer zal zijn weggelegd. Het is dan ook aan de uitgevende instelling om passende arbeidsrechtelijke maatregelen te nemen bij constatering van een overtreding door een insider.14 Rest nog te vermelden dat de AFM in geval van een onderzoek naar handel met voorwetenschap het insiderreglement bij de uitgevende instelling kan opvragen.