2.7 Een affirmative duty to diselose

Aangenomen wordt dat op grond van Rule 10b-5 voor uitgevende instellingen een affirmative duty to disclose bestaat teneinde misleiding van beleggers te voorkomen (zie § 2.6). Misleiding kan hieruit bestaan dat beleggers een onjuist beeld wordt voorgehouden van de toestand waarin de uitgevende instelling verkeert (misstatements), maar evenzeer is het mogelijk dat beleggers worden misleid door hen halve waarheden voor te houden (omissions). Met het bekend maken van halve waarheden wordt weliswaar geen onjuiste informatie verstrekt, maar wordt wel een eenzijdig beeld geschetst doordat andere relevante feiten — al dan niet bewust — door de uitgevende instelling worden achtergehouden. Het is dan ook goed verklaarbaar dat de eis van completeness wordt gesteld aan de mededelingen die uitgevende instellingen publiekelijk doen over (de resultaten van) hun bedrijfsactiviteiten.

Intussen zal moeilijk vat gekregen kunnen worden op deze eis. De eis van completeness zal bijvoorbeeld kunnen inhouden dat een uitgevende instelling niet alleen de positieve kanten belicht van de lancering van een nieuw product of dienst of het betreden van een nieuwe markt, maar ook — indien daartoe termen aanwezig zijn — eventuele onzekerheden of risico's die daaraan zijn verbonden. In algemene zin dienen uitgevende instellingen ervoor te waken dat een onjuiste indruk wordt gevestigd door — zoals ondernemers nu eenmaal graag doen — hoog op te geven van de toekomstperspectieven van de onderneming indien tezelfdertijd enige terughoudendheid of vermelding van een keerzijde gepast kan zijn. Worden negatieve ontwikkelingen over de uitgevende instelling medegedeeld, dan kan het ook vereist zijn om inzicht te geven in de specifieke gevolgen daarvan of de eventueel naar aanleiding daarvan te treffen maatregelen.

Een interessant voorbeeld van de moeilijke afwegingen waarvoor een uitgevende instelling zich gesteld kan zien, is de zaak In re Time Warner Inc. Sec. Litigation.1Wat was het geval? Als gevolg van de overname in 1989 van Warner Communications, Inc. door Time, Inc. was de fusiecombinatie opgezadeld met een schuldenlast van meer dan US $ 10 miljard. In een poging die schuldenlast te reduceren, is Time Warner actief op zoek gegaan naar internationale strategische partners. Het resultaat van deze zoektocht stelde teleur. Slechts twee partijen werden bereid gevonden deel te nemen en zij zouden minder financieringsmiddelen aan Time Warner ter beschikking stellen dan waarop was gehoopt. Hierdoor werd Time Wamer uiteindelijk gedwongen om te kiezen voor een alternatief scenario: een omvangrijke aandelenuitgifte. Het onvermijdelijke gevolg van de aankondiging van de voorgenomen aandelenuitgifte was dat de aandelenkoers van Time Warner aanmerkelijk daalde. Beleggers verweten Time Warner een schending van de duty to disclose: enerzijds werd Time Warner verweten dat was nagelaten om tijdig de problemen met de zoektocht naar strategische partners bekend te maken, anderzijds luidde het verwijt dat Time Warner eerder bekend had moeten maken dat een alternatieve fmancieringsvorm serieus werd overwogen.

De Court of Appeals oordeelde negatief over het eerste verwijt:

Uit deze overweging blijkt dat de precieze tekst van mededelingen van de uitgevende instelling nauw luistert. Dat geldt uiteraard evenzeer voor de wijze waarop het verwijt aan het adres van de uitgevende instelling wordt geformuleerd. Time Warner werd in dit geval door beleggers verweten dat het eindresultaat van de zoektocht mager was, maar niet dat de onderhandelingen met strategische partners op enig moment werden beëindigd of niet meer serieus werden opgevat, hetgeen in tegenspraak had kunnen zijn met de door Time Wamer gedane mededelingen over de lopende onderhandelingen.

Ten aanzien van het tweede verwijt oordeelde de Court of Appeals als volgt. De Court of Appeals vangt aan met het uiteenzetten van de gevolgen die aan de uiteenlopende financieringsvormen zijn verbonden:

Daarna geeft de Court of Appeals gemotiveerd aan onder welke bijzondere omstandigheden niet bij voorbaat is uitgesloten2 dat Time Warner een affirmative duty to disclose met betrekking tot een alternatieve fmancieringsvorm heeft.

Deze zaak illustreert treffend dat het soms aangewezen is om niet alleen positieve kanten van een feit of gebeurtenis te belichten, zoals de zoektocht naar strategische partners waarmee de groei van Time Warner mogelijk is naar een mondiaal entertainment conglomeraat, maar ook een eventuele keerzijde. In dit geval was die keerzijde het actueel worden van een alternatief scenario bestaande uit een aandelenuitgifte met een sterk verwaterend effect.

Om het verwijt van incompleteness te weerleggen, staan de uitgevende instelling enige verweren ten dienste. In de doctrine3 worden de volgende verweren genoemd:

Onderkend moet worden dat verliezen als gevolg van onverwachte gebeurtenissen kunnen worden geleden. Het lijkt niet terecht om in een dergelijk geval een uitgevende instelling er achteraf een verwijt van te maken dat een affirmative duty to disclose niet eerder is nageleefd. Op dit verweer van fraud by hindsight zou evenwel gereageerd kunnen worden met de stelling dat het bestuur reeds wist of behoorde te weten van de eerst in een later stadium openbaar gemaakte feiten, welke stelling eventueel kan worden ondersteund door concrete aanwijzingen dat het bestuur ook nog eens motieven had om de verliezen (nog) niet openbaar te maken.

Het vereiste van completeness houdt in dat alle relevante feiten bekend moeten worden gemaakt. Tot hoever reikt die eis? In elk geval wordt niet vereist dat al die feiten door de uitgevende instelling voorzien worden van negatieve kwalificaties. Het behoort aan de markt te worden overgelaten om de gepresenteerde feiten te interpreteren. Zoals hiervoor aangegeven, staat het voorgaande er niet aan in de weg dat het onder omstandigheden is aangewezen dat de uitgevende instelling ook de specifieke gevolgen van bepaalde ontwikkelingen bekendmaakt of de naar aanleiding daarvan te treffen maatregelen.

Evenmin houdt het vereiste van completeness in dat een uitgevende instelling informatie zou moeten herhalen (of bevestigen) die reeds over de uitgevende instelling in de markt bekend is. Dit verweer — ook wel bekend als truth on the market — kent uiteraard zijn beperkingen. Niet uitgesloten is immers dat algemeen bekende feiten — zoals in voorbereiding zijnde wetgeving of bepaalde marktontwikkelingen — specifieke of unieke gevolgen kunnen hebben voor de uitgevende instelling. Dergelijke gevolgen dienen wel door de uitgevende instelling bekend te worden gemaakt. Een andere beperking van het verweer dat de markt reeds bekend is met bepaalde ontwikkelingen bij de uitgevende instelling en dat om die reden de affirmative duty to disclose niet (meer) nageleefd behoeft te worden door de uitgevende instelling, is dat een dergelijk verweer niet gauw aanvaard wordt. Publicaties in de media of analistenrapporten met betrekking tot de ontwikkelingen bij een uitgevende instelling zijn nu eenmaal niet zonder meer op één lijn te stellen met mededelingen die door de uitgevende instelling zelf worden gedaan. Anders wordt dit ingeval deze bekendmakingen dezelfde "intensity and credibility" hebben als mededelingen van de uitgevende instelling.

Nauw met het hiervoor genoemde vereiste van completeness verbonden, maar daarvan conceptueel wel te onderscheiden, zijn ten slotte de mededelingen van uitgevende instellingen die misleidend zijn als gevolg van de wijze waarop de mededelingen worden gepresenteerd. Het is mogelijk dat mededelingen weliswaar alle relevante informatie bevatten, maar dat die informatie niettemin op een zodanige wijze door de uitgevende instelling wordt gepresenteerd — bijvoorbeeld als een buried fact in de tekst of een voetnoot — dat beleggers maar nauwelijks in staat zullen zijn de betekenis daarvan vast te stellen.